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miércoles, 13 de febrero de 2019

Los conflictos de interés de los bancos de inversión


En el Almacén de Derecho escribí hace cuatro años una entrada sobre los conflictos de interés de los bancos de inversión. Al ampliar el ámbito de los servicios que prestan a las empresas en las operaciones de fusión o adquisición de empresas, el riesgo de que incurran en conflictos de interés ha aumentado. Los tribunales norteamericanos ya han condenado a varios de ellos por infracción de sus deberes de lealtad hacia sus clientes.

Estos conflictos surgen, mayormente, porque el banquero es, a la vez, asesor de la empresa compradora y financiador de la operación poniendo de acuerdo, en relación con dicha financiación, a los potenciales prestamistas que se agrupan en un sindicato para proporcionar los fondos que necesita el comprador para adquirir la empresa. Además, el banquero de inversión puede “asegurar” los riesgos del préstamo que ha contribuido a amasar mediante la venta de derivados, esto es, de CDS a los prestamistas que obligarían al banco de inversión a pagar cantidades a los prestamistas en el caso de que el prestatario – el comprador – dejara de pagar los intereses. La cosa puede hacerse tan complicada como se quiera. Por ejemplo, el banco de inversión puede reservarse el derecho a modificar los términos del préstamo (aumentar el tipo de interés que pagará la compradora) en caso de que varíen las circunstancias de solvencia o beneficio de la compradora y de la target o puede reservarse el derecho a exigir el pago de comisiones o cantidades adicionales si se ve obligado a pagar a los prestamistas alguna cantidad...

En el caso INFU, se trataba de la adquisición de Supervalu, una cadena de supermercados, por parte de INFU, también una empresa de distribución. El monto de la operación eran casi 3 mil millones de dólares. Goldman Sachs era el asesor de INFU. Además de hacer las labores propias de un banco de inversión, que tienen que ver sobre todo con el análisis de la target (o sea, de Supervalu), su encaje con INFU, el precio que debería pagar INFU por comprarla etc., Goldman Sachs proporcionó a INFU 2 mil millones que necesitaba para pagar el precio. Este dinero, naturalmente, no era de Goldman. Goldman buscó a terceros para que, reunidos en un sindicato, proporcionaran los fondos necesarios. Así pues, Goldman era un mandatario (con deberes fiduciarios) de INFU en lo relativo al contrato de adquisición (la compra de las acciones de Supervalu y el pago del precio a los accionistas de Supervalu) y trabajaba tanto para INFU como para los miembros del sindicato de préstamo – los prestamistas – en lo que se refiere al préstamo. Un conflicto de interés transaccional como la copa de un pino. No se puede servir a dos amos y es obvio que Goldman tenía que servir a dos amos que tenían intereses contrapuestos. El de INFU era obtener las mejores condiciones para el préstamo y el de los prestamistas… el mismo pero simétrico. Goldman Sachs estaba en un clarísimo conflicto de deberes (conflicto de interés por cuenta ajena).

Además, Goldman Sachs tenía su propio interés – el que tiene todo mandatario – que es el de maximizar su remuneración por cumplir el encargo. INFU acusa a Goldman de haber inflado su factura cargando comisiones que no se corresponden con trabajos encargados por INFU.

¿Qué ocurrió? Que Goldman prometió a UNFI los 2 mil millones. Goldman, naturalmente, no pensaba en utilizar sus propios fondos para cumplir tal promesa. Su papel era el de “asegurar” a UNFI los fondos buscando en el mercado inversores interesados en participar en el sindicato de prestamistas. Entre una cosa y otra, los resultados trimestrales de UNFI y Supervalu empeoraron significativamente, de manera que a Goldman le costó más convencer a los potenciales prestamistas. Eso significaba que tenía que ofrecerles mejores condiciones que las que había pactado con UNFI. Goldman “tenía derecho a elevar el tipo de interés del préstamo hasta en un punto y medio porcentual para atraer inversores”. El problema era qué ocurría si, ni subiendo el tipo de interés, Goldman conseguía convencer a éstos: se quedaba con el riesgo de los 2 mil millones. UNFI afirma que las modificaciones que introdujo Goldman en los términos del préstamo – para hacerlo más atractivo – no estaban autorizadas por el acuerdo entre Goldman y UNFI.

¿Cuáles eran estas modificaciones? Aquí es donde entran los CDS y la cosa se vuelve más complicada. Algunos fondos de inversión (hedge funds) se habían asegurado frente al riesgo de que Supervalu no pudiera pagar sus deudas. Es decir, habían “comprado” CDS. Como consecuencia de la fusión de Supervalu con UNFI, el valor de esos CDS bajó y mucho. Estas pérdidas podían alcanzar los casi 500 millones de dólares. Es decir, las deudas de Supervalu pasaron a serlo de una nueva entidad y, por tanto, la probabilidad de que los que habían “comprando” los CDS pudieran reclamar nada bajó mucho (porque los términos del contrato de CDS se referían exclusivamente a Supervalu). Los CDS perdieron prácticamente su valor. Aquí es donde entra Goldman: Goldman modifica la posición de Supervalu haciéndola co-deudora del crédito de adquisición a cambio de que los tenedores de esos CDS adquirieran parte del préstamo que financió la adquisición, el mismo cuyos términos había cambiado para “animar” a estos fondos a formar parte del sindicato de prestamistas.

Además, UNFI acusa a Goldman de haber retenido cantidades del préstamo indebidamente y de haber cobrado comisiones no pactadas en el contrato.

La defensa de Goldman Sachs se basa en su “engagement letter”, es decir, Goldman Sachs aduce que todo estaba contratado, que INFU consintió la actuación de Goldman en conflicto de interés, o sea, en los términos del art. 230 LSC.

Es una defensa realmente potente cuando, efectivamente, “todo está contratado”. Volenti non fit iniuria. Cuando se analiza la existencia de un conflicto de interés, lo primero que hay que preguntarse es si la cuestión discutida había sido contratada o no. Por ejemplo, no tiene sentido preocuparse por la existencia de conflictos de interés en la fijación de la remuneración de un consejero-delegado cuando la sociedad tiene un socio único y el socio único ha consentido la retribución. Por ejemplo, no tiene sentido preocuparse por los conflictos de interés de los socios en una joint venture al 50 % cuando los dos socios han negociado largamente en un pacto parasocial de forma exhaustiva las protecciones recíprocas frente a la actuación de cualquiera de ellos reservándose derechos de veto, posibilidades de terminar la joint-venture o mayorías cualificadas para la adopción de acuerdos. No hay deberes de lealtad – no hay deberes fiduciarios – si hay pacto contractual entre agente y principal. Naturalmente, persistirán los deberes de ejecución e integración del contrato de acuerdo con las exigencias de la buena fe (art. 1258 CC).

En el caso, UNFI había relevado expresamente a Goldman Sachs de la prohibición de incurrir en conflictos de interés al encargarle la organización de un sindicato de prestamistas para proporcionarle los 2 mil millones de dólares. UNFI no podía dejar de saber que Goldman iba a trabajar simultáneamente para UNFI y para la contraparte de UNFI en ese contrato de préstamo. La cuestión es, entonces, qué deberes pesan sobre Goldman Sachs en tales circunstancias. Es obvio – lo prohíbe el art. 1256 CC – que la autorización de UNFI a Goldman para que trabajara, también, para los prestamistas no era una carta blanca a Goldman (dijera lo que dijera la engagement letter). Porque si Goldman podía hacer lo que quisiera, entonces no estaría obligándose en absoluto frente a UNFI. Lo más razonable es considerar que la dispensa de UNFI ha de interpretarse en el sentido de que Goldman debía actuar con imparcialidad entre los intereses de UNFI y los de los prestamistas. Lo que el juez tendrá que comprobar es si Goldman actuó imparcialmente o hizo prevalecer los intereses de la parte contractual en el préstamo que le proporcionase más ingresos a Goldman.

Y, en cuanto a las retenciones de fondos del préstamo y las comisiones que UNFI dice que son indebidas, la cuestión es de interpretación del contrato. Lo que hace difícil el asunto es que, normalmente, estos contratos otorgan una amplia discrecionalidad al banco de inversión lo que, a su vez, da un amplio margen a la aplicación del art. 1258 CC, esto es, a evaluar si el contratante al que se le reconocen facultades discrecionales utilizó éstas de acuerdo con la buena fe, es decir, de acuerdo con lo que ambas partes habrían hecho si hubieran pensado, en el momento de contratar, que se producirían esas circunstancias concretas que efectivamente se produjeron. En el caso, habría que examinar en qué medida Goldman Sachs asumió el riesgo de recolocar el préstamo de 2 mil millones y en qué medida las cláusulas de su contrato con UNFI traspasaban el riesgo a ésta. Si, por ejemplo, cobró una comisión muy elevada por asumir tal riesgo, carece de sentido que, a continuación, pueda “devolver” tal riesgo a UNFI modificando sustancialmente las condiciones del préstamo hasta poder convencer a los inversores terceros para que participaran en el sindicato de prestamistas.

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