En este estudio se analiza la utilización por parte de las sociedades cotizadas italianas de la posibilidad de emitir acciones de lealtad, esto es, de atribuir voto doble a las acciones que permanecen más de dos años en manos del mismo accionista. Las conclusiones de los autores son intuitivas y pueden resumirse como sigue.
1. Son las sociedades cotizadas controladas por una familia las que hacen más uso de las acciones de lealtad: “las empresas familiares adoptan las acciones de lealtad con una probabilidad entre 5 y 7 veces mayor que una sociedad cotizada no familiar”
2. ¿Por qué las acciones de lealtad son valiosas para las familias si, normalmente, las familias ostentan más del 50 % del capital? (“
“Las empresas que adoptan las acciones de lealtad tienen una estructura de propiedad más concentrada, ya que la media (mediana) del capital con derecho a voto del primer accionista es del 52,1 (53,1) por ciento, frente al 46,7 (51,0) por ciento de la submuestra complementaria. Además, el 91% de las empresas que optan por el nuevo sistema de voto están controladas por una familia, frente al 58% de las empresas sin acciones de fidelización”.
Porque las familias esperan que, en el futuro, algunos de sus miembros quieran vender sus acciones y, de esta forma, podrían hacerlo sin perder el control. De esta forma, diversifican el riesgo que las familias suelen tener concentrado en la empresa familiar.
3. Los inversores institucionales no han recibido con alegría la introducción de acciones de lealtad en las compañías en las que invierten, pero según los autores, el caso de las sociedades cotizadas familiares italianas parece haber sido distinto:
“no han votado con los pies. No observamos una reacción negativa del mercado ni al anuncio ni a la adopción de las acciones de lealtad. Los inversores institucionales no reducen su paquete accionarial en las compañías que introducen las acciones de lealtad, si acaso lo incrementan levemente”
y dicen que otros autores en Francia han obtenido resultados diferentes, esto es, una reducción de la participación de los inversores institucionales en las sociedades cotizadas que introducen acciones de lealtad. Este es el resultado que cabe esperar intuitivamente ya que la introducción de acciones de lealtad reduce la posibilidad de que se produzca una OPA hostil y, por tanto, del pago de una prima de control además de incrementar los costes de agencia.
Esto explicaría los distintos resultados en Francia e Italia (la distinción es interesante porque en Francia, el voto doble se aplica salvo que las sociedades lo rechacen en los estatutos sociales mientras que en Italia, como en España ahora, no hay voto doble si no se prevé estatutariamente que lo haya). Según los autores:
En primer lugar, las empresas que adoptan las acciones de lealtad en Italia son, por término medio, más rentables que las que no las adoptan; por lo tanto, podría ser costoso para los inversores institucionales salir de estas empresas. En segundo lugar, las empresas que adoptan las acciones de lealtad son en su mayoría empresas familiares, y el accionista mayoritario ya posee más del 50% del capital con derecho a voto. Por lo tanto, su aumento del poder de voto no altera materialmente la posición de los inversores institucionales. Por último, en relación con el argumento anterior, los inversores institucionales pueden seguir eligiendo a miembros del consejo de administración… . Los consejeros nombrados por los minoritarios no tienen ninguna relación con el accionista mayoritario y sirven como mecanismo de control. En línea con este argumento, documentamos que la presencia de consejeros nombrados por minorías reduce significativamente la probabilidad de introducir acciones de lealtad (32 % de las compañías con acciones de lealtad tienen un consejero designado por la minoría por 48 % de las que no tienen acciones de lealtad)
A mi juicio, en relación con las acciones de lealtad puede ocurrir un fenómeno semejante al que sucede con la introducción de cualquier cláusula “anti-OPA” en los estatutos de una sociedad cotizada: que provoca una subida o una bajada en la cotización de la sociedad cotizada en función de cómo se perciba por el mercado la gestión y honradez de los insiders. Cuando el mercado considera que la compañía está bien gestionada y que los accionistas de control son honrados y no extraen “private benefits” en gran cantidad, el reforzamiento del control sobre la compañía por estos insiders no se percibe negativamente por el mercado.
También es de interés la transformación espectacular del mercado italiano en este ámbito de cuestiones. Italia era el paraíso de las acciones sin voto, de las pirámides y de las transacciones vinculadas. Casos escandalosos se han producido en todas partes, pero en Italia afectaron a miles de pequeños inversores y a las más gloriosas empresas familiares. En el siglo XXI el panorama ha cambiado completamente: las acciones sin voto han desaparecido (las empresas no pueden pagar el dividendo obligatorio); las normas fiscales han hecho ineficientes los grupos piramidales (impuesto sobre dividendos) y las autoridades del mercado de valores han puesto coto a las operaciones vinculadas. Eso supone que, como reportan los autores, las empresas familiares “supervivientes” en el mercado bursátil italiano tienen que ser las de más “alta calidad” en lo que a su gobierno corporativo se refiere (“las compañías que han adoptado acciones de lealtad son más rentables, generan más caja, pagan más dividendos, invierten más y son mejor valoradas por el mercado”)
Esta presunción se corrobora por el hecho de que se trata de accionistas mayoritarios que, como es sabido, tienen menos incentivos para extraer ventajas particulares a costa de la sociedad porque, en buena medida, se están “robando a sí mismos” y, en sentido contrario, tienen incentivos para preservar el valor de la compañía a largo plazo, tanto por el hecho de que tienen todo su patrimonio en la compañía (son sociedades familiares) como porque las familias son “largoplacistas” y desean mantener una reputación de honradez, sobre todo si planean vender parte de sus acciones en el futuro. Eso es lo que ocurre: “el paquete del primer accionista es menor en las compañías que han adoptado las acciones de lealtad en el período post-adopción”. Digamos que la familia se siente más segura y se permite deshacerse de algunas acciones.
Los autores indican, además, que
la probabilidad de adoptar acciones de lealtad es significativamente mayor cuando la familia participa en el consejo de administración de la empresa y cuando un miembro de la familia es el consejero delegado o el presidente del consejo de administración
El número de compañías que han adoptado acciones de lealtad es elevado: 49 de 260 de la muestra y seis de ellas las incluyeron en la salida a bolsa.
El acuerdo de la junta por el que se introducen las acciones de lealtad se aprueba, en promedio, por el 60 % de los votos con una presencia del 68 % del capital, también en promedio. Y se trata de sociedades en las que el accionista principal controla casi el 55 % del mismo, dado que, en promedio, el 7,4 % voto en contra, los autores sugieren que la decisión de introducir las acciones de lealtad es una iniciativa, claramente, del socio de control y que los inversores institucionales votan en contra (si el socio mayoritario no pudiera votar, el acuerdo no saldría adelante). Recuérdese que, en España, según el art. 527 quáter 1 se requiere una mayoría del 60 % del capital presente o representado si asiste más del 50 % y del 75 % si asiste menos del 50 % (pero más del 25 %, si asiste menos del 25 % no se puede adoptar el acuerdo) pero no hay una prohibición de voto para el accionista de control.
Bajo, Emanuele and Barbi, Massimiliano and Bigelli, Marco and Croci, Ettore, Bolstering Family Control: Evidence from Loyalty Shares (July 1, 2019).
No hay comentarios:
Publicar un comentario