La lógica y los riesgos de la titulización

In this paper, we present a new model of shadow banking and securitization. In the model, a financial intermediary can originate or acquire both safe and risky loans, and can finance these loans both from its own resources and by issuing debt. The risky loans are subject to both institution-specific idiosyncratic risk and aggregate risk. Critically, but in line with the actual experience (e.g., Bernanke et al. (2011)), outside investors are only interested in riskless debt (they are assumed to be infinitely risk averse). When outside investors’ wealth is limited, demand for riskless debt is low, so intermediaries’ own wealth and returns from safe projects are sufficient to guarantee whatever riskless debt they issue. At higher levels of investor wealth and demand for riskless debt, however, intermediaries cannot generate enough collateral with safe projects, and an intermediary’s own risky projects cannot serve as useful collateral for riskless debt because they are vulnerable to 3 idiosyncratic risk.

Las ventajas del tamaño, según Munger

Comprender que las economías de escala entendidas en sentido amplio como ventajas competitivas asociadas al mayor tamaño, constituye la principal fuente de eficiencias es importante. Munger (de cuyas opiniones nos hemos hecho eco en otras ocasiones en este blog) cita las siguientes:

1º Las economías de escala en sentido estricto, es decir, la reducción del coste de producir una unidad (coste medio) cuando se produce un gran número de unidades. Munger pone el ejemplo de la construcción de un depósito. Cuanto más grande – y esférico – lo hagas, más cantidad de producto podrás meter en él por unidad de material empleada para construirlo. Es una cuestión de geometría, dice Munger.

2º La posibilidad de utilizar “grandes herramientas”. Del mismo modo que un pequeño agricultor no puede permitirse un tractor, una pequeña empresa no puede permitirse hacer publicidad en televisión. Si la televisión se hace nacional y es el medio más efectivo de publicidad, las grandes empresas – que pueden y quieren llegar a toda la audiencia porque toda la audiencia es su mercado potencial – tienen una ventaja tremenda respecto de las pequeñas.

3º La ventaja informativa. En dos formas. Dado que los seres humanos tienden – razonablemente – a imitar lo que hacen otros, que tu producto sea muy consumido hará que lo sea más porque los “nuevos” consumidores elegirán ceteris paribus el producto más consumido (recordarán que todos los empresarios se anuncian, si pueden, como “empresa lider” o “el más vendido”). Además, si el consumidor desea comprar el producto de más calidad, el más vendido es también el más conocido y, por tanto, su calidad también será conocida por los consumidores. En relación con el producto desconocido, el consumidor descontará su ignorancia en forma de una peor valoración (suponiendo que los dos productos son iguales en calidad). Lo que, a la vez, permite al fabricante del producto más vendido venderlo a un precio más caro (entre un Sony y un “nisupu” que se venden a igual precio, la gente comprará el Sony. Pero hay más, el fabricante del “nisupu” tendrá que ofrecer un precio mucho más bajo para inducir a los consumidores que no conocen la calidad del producto a decidirse por el suyo. En Derecho de la Competencia, existe el riesgo de considerar que el dominante está cobrando un precio excesivo por el hecho de que esté haciendo pagar a los consumidores por esa garantía de calidad.

4º El tamaño permite disponer de una red de distribución más amplia que, a su vez, facilita que los nuevos consumidores lo sean del de mayor tamaño (accesibilidad del producto)

5º El tamaño permite y refuerza la especialización (con las ventajas de alcanzar la “masa crítica” en cada uno de los departamentos). Aquí Munger pone el ejemplo de General Electric y su famosísimo CEO Jack Welch cuando decidió que, en cada uno de los mercados donde estaba presente, GE tenía que ser la primera o la segunda y que abandonaría todos los mercados donde no lograra tal objetivo. Obviamente, una pequeña empresa no puede permitirse tal “adaptación” al medio. Y luego el de las centrales de compra: si las decisiones de compra de centenares de tiendas se concentran, no solo se pueden obtener mejores precios sino que las decisiones serán mejores porque serán tomadas por personas especializadas en cada tipo de producto.

6º El tamaño aumenta la eficacia de una organización porque producir en gran escala requiere capacidad para hacer funcionar sistemas más complejos y permite trasladar las innovaciones y buenas prácticas a un volumen de producción mayor. Dice esto de Walmart (que suena bastante a lo que dicen ahora de Zara y contrario a lo que dice Kanter):

He played the chain store game harder and better than anyone else. Walton invented practically nothing. But he copied everything anybody else ever did that was smart—and he did it with more fanaticism and better employee manipulation. So he just blew right by them all.

7º El tamaño permite mejoras de calidad. Munger pone el ejemplo de los periódicos pero podríamos aplicarlo al Real Madrid y al Barcelona

There's practically no city left in the U.S., aside from a few very big ones, where there's more than one daily newspaper. And again, that's a scale thing. Once I get most of the circulation, I get most of the advertising. And once I get most of the advertising and circulation, why would anyone want the thinner paper with less information in it? So it tends to cascade to a winner-take-all situation.

En este ámbito es donde la aplicación de las doctrinas sobre el abuso de posición dominante resultan más oscuras o ambiguas. Si el periódico dominante en una ciudad (pongamos que tiene el 90 % de la circulación y el 90 % de la publicidad) diseña un modelo de contratación con los anunciantes que trata de “sacarles más” ofreciéndoles una mayor eficacia a su publicidad, no será raro que ese nuevo modelo dificulte, todavía más, que los anunciantes contraten publicidad en el periódico marginal. Por ejemplo, porque, con las nuevas condiciones – mínimos anuales, rebajas en la publicidad insertada los domingos si inserta publicidad entre semana… – los anunciantes se vean aún más inducidos a concentrar su presupuesto publicitario en el periódico de mayor tirada. Querer ser más eficiente puede terminar recibiendo una multa por abuso de posición dominante.

Hay algunas más que Munger no cita. Por ejemplo, en la captación de talento. Una gran empresa tiene más oportunidades de conseguir a los mejores asesores jurídicos, a los mejores empleados y a los mejores distribuidores. Simplemente porque la oportunidad de ganancia para todos éstos es mayor que los que ofrece una pequeña empresa.

También hay diseconomías de escala, claro y también habla de ellas Munger en esta charla. Se resumen en que cuando te haces grande, te vuelves obeso, tonto, desmotivado y corrupto, o sea, burocrático.

Un consejo: métete con los de tu tamaño. Y cuando seas grande, te metes con los grandes. Eso dice Munger que hizo el fundador de Walmart

Walton, being as shrewd as he was, basically broke other small town merchants in the early days. With his more efficient system, he might not have been able to tackle some titan head-on at the time. But with his better system, he could destroy those small town merchants. And he went around doing it time after time after time. Then, as he got bigger, he started destroying the big boys.

Piensen en Mercadona y piensen que todavía no ha entrado en buen número de mercados donde podría aprovechar su enorme tamaño en el sector de supermercados.

Otro consejo: las ganancias en productividad derivadas de una innovación suelen acabar en manos de los consumidores en forma de mejores precios y productos, no en manos de los fabricantes de esos productos, lo que es muy relevante al decidir si implementarla (¿para qué gastarse un dineral en una nueva máquina si la rebaja de costes se va a trasladar rápidamente a los precios de mis productos?) y salvo cuando permiten al dominante incrementar su ventaja frente a la competencia simplemente porque refuerza su eficiencia, aunque sea en la misma proporción que la de los competidores, pero se combina con el resto de las ventajas de ser más grande.

Charles Munger, A Lesson on Elementary, Worldly Wisdom As It Relates To Investment Management & Business 

La deuda como mecanismo de gobierno corporativo: su papel en las compañías con acciones sin voto

En este blog nos hemos ocupado a menudo de las sociedades cotizadas que tienen acciones ordinarias y acciones de voto reducido o sin voto o, lo que es lo mismo, acciones con voto plural o privilegiado. Para lograr, simultáneamente, los objetivos de mantener el control y ampliar el capital de la compañía, se puede recurrir a ambas fórmulas aunque la segunda está prohibida en algunos ordenamientos como el español que prohíbe cualquier privilegio en materia de voto, prohibición que puede sortearse atribuyendo a las acciones de voto reducido un privilegio económico (valor nominal mucho más reducido, derecho de voto proporcional al valor nominal y derechos económicos privilegiados y equivalentes a los de las acciones de mayor valor nominal y, por tanto, con mayor potencia de voto).

Mala sentencia de la Audiencia Provincial de Alicante sobre cláusulas-suelo

Es la Sentencia de la Audiencia Provincial de Alicante de 13 de septiembre de 2012. No necesitamos criticarla en cada uno de sus argumentos porque ya lo hemos hecho en esta entrada. Así que nos limitaremos a reproducir lo que dice con alguna apostilla:

Canción del viernes: Gloria Lasso–La luna de miel

Insultar a ficciones jurídicas: “Rescatar a las personas, no a los bancos”

Una de las escenas más famosas de la literatura mundial es, sin duda, el ataque de Don Quijote contra los molinos de viento a los que confunde con gigantes. Buena parte de la población sufre del delirio quijotesco cuando identifica el rescate de las cajas con el de los “culpables” de la crisis. No deben rescatarse bancos – dicen - sino destinar el dinero público a rescatar a las víctimas de la crisis.

Es decir, hay mucha gente de buena fe que se escandaliza por el hecho de que “se rescaten bancos y no se rescaten personas”. El argumento tiene toda la eficacia de las ideas simples. Pero equivocadas. Ocurre lo mismo cada vez que se personifican conjuntos de personas (¡qué daño ha hecho Rousseau!). Es Cataluña la que quiere independizarse, como si Cataluña fuera un individuo y no siete millones, cada uno de ellos con su opinión sobre el Estado del que quieren ser ciudadanos. Es “a los bancos” a los que se rescata, como si los bancos fueran individuos que oponer a los padres de familia a los que se ejecuta la garantía sobre la vivienda por no haber pagado el préstamo que recibieron para comprarla. Una vez que se ha suprimido a los individuos y se hace referencia al grupo como sujeto con voluntad e intereses propios, la discusión se torna imposible.

Canción del viernes en jueves: Nick Lowe & Wilco-Cruel to be kind

Como casi siempre, gracias Elena

¿Cuándo se convierte en una pesadilla transformar una anónima en limitada ? Cuando la haces en España

Según la Resolución de la Dirección General de Registros y del Notariado de 9 de octubre de 2012, una transformación de una SA en SL aprobada por el socio (y acreedor) único, ha de cumplir con el requisito de que el capital social esté enteramente desembolsado al tiempo de la transformación y que éste esté cubierto por el patrimonio de la compañía.

El problema, en el caso concreto, era que la sociedad estaba en desbalance (recursos propios negativos). Para resolver la situación, el socio convierte en capital todos los créditos que, bajo la forma de una cuenta corriente, tenía frente a la sociedad, pero ¡ay! en vez de hacer primero el aumento de capital y acto seguido la transformación, lo hizo al revés con lo que, lógicamente, el balance reflejaba la situación de desbalance.  

Mas sobre las Conclusiones de Kokkot: el problema de las cláusulas que imponen intereses moratorios elevados

En la entrada anterior, apenas nos ocupamos de dos aspectos muy relevantes de las Conclusiones de la Abogado General en el caso Aziz. Una se refiere a la fijación de intereses moratorios muy elevados mediante una cláusula predispuesta. Y, la otra, a la cláusula de vencimiento anticipado.

Para lo que sigue, la mejor doctrina es, como casi siempre, la de José María Miquel, esta vez, en estos comentarios. Y, naturalmente, la seguiremos. Debo aclarar que mi propia posición sobre alguno de estos temas ha cambiado gracias a la benéfica influencia de Miquel que, como no podía ser de otra forma, recoge también las aportaciones previas al análisis de esta cuestión.

Daños puramente económicos

Todos los Derechos limitan, de una forma u otra, los daños que ha de indemnizar una persona que, por acción u o misión, los causa. Si fuéramos responsables de todas las consecuencias de nuestras acciones u omisiones, –si aplicáramos sin límites el principio neminem laedere se reduciría mucho la libertad de actuación de las personas. Una de las formas más importantes de limitar el perímetro de los daños indemnizables es la doctrina de los daños puramente económicos.

Bajo este concepto se agrupan aquellas consecuencias desfavorables en la esfera de un sujeto provocadas por la conducta de un tercero que, de acuerdo con el art. 1902 CC, no son indemnizables.

Principio de Eficiencia y Derecho Privado

Como la UAM ha eliminado los links a los working papers del Area de Derecho Mercantil, y este trabajo de Paz-Ares es uno de sus mejores, lo cuelgo en mi página de scribd para que se pueda acceder directamente.

Transformar deuda en capital del derecho y del revés

Una forma bastante intuitiva de sanear una compañía (en adelante, la compañía) pasa por reducir su deuda y aumentar sus recursos propios. Para hacerlo, la forma más natural es la de convertir créditos contra la sociedad en capital (debt equity swap). Los acreedores dejan de serlo y se convierten en accionistas.

Los desahucios, la dación en pago y todo lo demás

Es un tema endiabladamente complicado y para el que no me creo que gente tan incompetente como la de los partidos políticos sea capaz de encontrar una solución en pocos días. Es más, creo que no hay una buena solución a corto o medio plazo. Y, a largo plazo, la única solución es limitar las posibilidades de endeudamiento – de dar crédito – estableciendo un porcentaje limitado del valor de la vivienda como tope a la cuantía del crédito.

¿Qué nos jugamos?

Los procesos ejecutivos y la Directiva de cláusulas abusivas

La Abogado General Kokkot ha publicado sus conclusiones en el caso Aziz en el que se pregunta al Tribunal de Justicia si es compatible con la Directiva 13/93 sobre cláusulas abusivas en contratos con consumidores nuestro sistema de ejecución hipotecaria que limita las excepciones oponibles por el ejecutado y que excluye la posibilidad de suspender la ejecución en virtud de un proceso declarativo emprendido con la finalidad de oponerse a la reclamación del banco.

Más sobre la responsabilidad de las agencias de rating

Dice el Financial Times que las agencias de rating no han sido condenadas muy a menudo a pesar de su papel en la crisis financiera porque – en los EE.UU – han logrado defenderse alegando que no incurren en responsabilidad frente a los que compran bonos o valores calificados por una de estas agencias ya que su rating es semejante a una opinión de un crítico de cine respecto de una película o de un gastrónomo respecto de un restaurante. Además, – se añade – los rating emitidos por estas entidades van acompañados de las correspondientes exenciones de responsabilidad (disclaimer) típicamente incluidas en los informes que emiten abogados, bancos de inversión y asesores en general.