Adquisiciones subrepticias del control

En un trabajo de 2007, nos ocupamos de analizar las ventajas e inconvenientes de facilitar el juego del mercado de control societario, es decir, de examinar si debía dejarse un mayor margen a las sociedades cotizadas para que, por sus accionistas – no por sus administradores – se determinase el grado de blindaje frente a intentos de adquisición del control hostiles (para los administradores) deseado. Nuestra conclusión es que hay adquisiciones del control indeseables y que debe permitirse a los accionistas decidir, a través de las correspondientes cláusulas estatutarias, si las ofertas de terceros para hacerse con el control deben articularse a través de una OPA dirigida a todos ellos – lo que es obligatorio en toda Europa –. Los accionistas deberían, igualmente, poder decidir “blindar” la sociedad frente a intentos de adquisición por terceros a través de mecanismos como las acciones de voto plural (como ocurre con Google) o a través de la imposición de la obligación al oferente de formular una OPA incluso cuando alcanza un porcentaje del capital inferior al 30 % recogido en nuestra legislación (ver también aquí, aquí, aquí, aquí y aquí).

Luca Enriques y Matteo Gatti han publicado un nuevo paper sobre el tema. Comienzan señalando que la aparición de los accionistas activistas – hedge funds – y su “alianza” con los inversores institucionales ha reducido el papel de las OPAs como mecanismo para influir en el gobierno de las sociedades cotizadas. Estos nuevos actores no pretenden hacerse con el control y han abierto un nuevo “mercado” junto al mercado de control societario: el mercado por la influencia en las sociedades cotizadas.

En este mercado, la visión de los hedge funds y de los accionistas activos es más positiva (aquí y aquí) que la de los insiders que tratan de hacerse con una participación de tal calibre en una sociedad cotizada que les permita controlar ésta (o, al menos, tener capacidad de veto en las decisiones estratégicas) sin realizar una oferta por la totalidad de capital. Estas “creeping acquisitions” son especialmente dañinas para los accionistas porque 

1. no participan en la prima de control que, ni siquiera se genera porque no se plantean ofertas competidoras. Una vez consolidado el control, las acciones en manos de los accionistas dispersos pierden valor porque la prima de control desaparece y si, finalmente, se hace una OPA, el precio que reciben los accionistas dispersos suele ser más bajo que en una adquisición abierta e inferior al que reciben los insiders que han vendido su participación significativa al adquirente fuera y antes de la OPA; 
2. son realizadas más frecuentemente por “depredadores”, es decir, accionistas que extraen elevados beneficios privados del control de la sociedad y 
3. responden, a veces, a “coaliciones” entre este accionista significativo y los administradores que reciben el “soborno” correspondiente. En fin, a menudo, estas tomas de control subrepticias acaban en algún tipo de acuerdo entre el adquirente y los insiders en el que los últimos conservan el control a costa de adquirir las acciones del pretendiente a un precio superior al de cotización. 

Ejemplos de estas tomas (o intentos) de control subrepticias son el caso Gucci, el de NASDAQ sobre la bolsa de Londres; Schaeffler/Continental o el caso Lactalis/Parmalat;

Los autores señalan que la actividad de los fondos – activismo accionarial – las tomas de control subrepticias y el mercado de control societario forman parte de un continuum y que, por lo tanto, hay que ser muy cautos al regularlas para no causar más daños que beneficios para los accionistas dispersos y el correcto funcionamiento de los mercados bursátiles. Por ejemplo, una regulación que impone la obligación de comunicar inmediatamente las adquisiciones de participaciones significativas parece una solución razonable y proporcionada ya que eleva los costes de una toma de control subrepticia aunque eleva, igualmente, los costes de las OPAs hostiles. Las poison pills – en los EE.UU.- se han revelado mucho más eficaces aunque, en los últimos años, los “asaltantes” han encontrado vías para evitar su aplicación y forzar a los administradores a someter a votación de los accionistas sus ofertas.

En Derecho europeo – y, por tanto, en Derecho español – hay dos reglas que dificultan las tomas de control subrepticias: la obligación de notificar la adquisición de una participación significativa en una sociedad cotizada y la obligación de lanzar una OPA cuando se supera el 30 % del capital de una sociedad cotizada. La primera, hace transparente la adquisición de una participación significativa y la segunda garantiza el reparto de la prima pagada por el control por el que se hace con éste entre los accionistas dispersos. Pero la OPA obligatoria no impide las tomas de control subrepticias:

“Nada impide en España que se adquiera una participación inferior al 30 %, que, según las circunstancias, puede proporcionar al adquirente el control de facto, nombre a la mitad de los miembros del consejo de administración para los 24 meses siguientes y se obtenga así un control meramente negativo del Consejo durante ese período. Después de los 24 meses, el adquirente puede designar a todo el Consejo sin tener que lanzar una OPA en tanto no aumente su participación en la sociedad”

En la medida en que no se lance una OPA para realizar las adquisiciones, las reglas que garantizan la limpieza del proceso de toma de control, tales como el deber de pasividad del Consejo, no se aplican.

Las sociedades de capital disperso pueden protegerse, limitadamente, contra las tomas de control subrepticias (v., los mecanismos aquí son básicamente las acciones de voto plural, las pirámides, las participaciones recíprocas, las limitaciones al número de votos que puede emitir un accionista y las píldoras venenosas). Los autores analizan la legitimidad de las poison pills desde la perspectiva de la igualdad de trato de los accionistas. Como es sabido, la más eficaz píldora venenosa es la que prevé que si un accionista supera un determinado umbral de participación mediante compras en el mercado, se activa un aumento de capital a un precio por acción muy por debajo del precio de cotización cuyas acciones se entregan a todos los accionistas excepto al que ha superado dicho umbral. Los autores concluyen que el principio de igualdad de trato de los accionistas y, sobre todo, la obligación de justificar el tipo de emisión de las nuevas acciones en todo aumento de capital en el que se excluya – parcialmente en el caso – el derecho de suscripción preferente, impediría la importación de las poison pills americanas a Europa. Respecto de las limitaciones al número de votos – tal como permite nuestro artículo 188.3 y 527 LSC, la neutralización prevista en este último cuando el adquirente obtiene una mayoría del 70 % de las acciones reduce los defectos de la regla.

Analizan también la bondad de una regla que exigiera la autorización del Consejo de Administración para que un accionista pudiera superar un determinado porcentaje de participación en el capital social. Consideran que sería muy flexible pero tiene el enorme riesgo de que los administradores se compinchen con el adquirente en perjuicio de los accionistas dispersos. Dado que las compañías que salen a Bolsa pueden salir ya “blindadas”, este riesgo es muy elevado porque sólo los administradores de las sociedades ya cotizadas que teman una OPA hostil estarán interesados en proponer la inclusión de semejante cláusula. Al margen de su compatibilidad con el art. 46 de la Directiva 2001/34 que prohíbe las limitaciones a la transmisibilidad de las acciones de una sociedad cotizada.

Sus propuestas parten de la convicción 

1. de que utilizar el régimen de la OPA obligatoria no es eficaz para evitar las adquisiciones subrepticias; 
2. de que una regla imperativa no haría justicia a las enormes diferencias entre sociedades cotizadas y el nivel óptimo de exposición al mercado societario de control para cada una de ellas; 
3. de) que, como hemos dicho aquí, sería aconsejable permitir a las sociedades una mayor nivel de autonomía estatutaria para incluir, por ejemplo, obligación de efectuar una OPA para los accionistas que superen una determinada participación en el capital social o una obligación de comunicar a la sociedad las adquisiciones de participaciones significativas más exigente que la legal (aunque, en España, tendría poco recorrido porque la obligación legal es ya muy exigente, podrían reforzarse las sanciones administrativas con “sanciones” societarias tales como privar del derecho de voto al que no hubiera realizado la notificación obligatoria o al que hubiera realizado adquisiciones a través de derivados). Como dicen los autores, resulta poco coherente valorativamente que se permitan cualesquiera desviaciones del principio de proporcionalidad entre participación en el capital social y derecho de voto (no en España, pero sí en buena parte de Europa), y no se permitan medidas mucho menos agresivas como las citadas.

Tampoco es un argumento en contra, el – alemán – consistente en afirmar que hay que garantizar la uniformidad de los derechos que atribuyen las acciones de sociedades cotizadas para reducir los costes de su transmisión en mercados anónimos (“las virtudes de la uniformidad y la estandarización en Derecho de Sociedades se han exagerado y, a menudo, se han utilizado sólo para ocultar la inexistencia de buenos argumentos de política jurídica para imponer una determinada medida legal”). La uniformidad – dicen con razón – y la estandarización son valiosos para los accionistas dispersos cuando venden o compran acciones. Para los que participan en el mercado de control societario, la reducción de costes de informarse acerca de la estructura de gobierno y de control concretamente aplicables a una sociedad cotizada cuyo control desean adquirir son despreciables relativamente.

Enriques, Luca and Gatti, Matteo, Creeping Acquisitions in Europe: Enabling Companies to Be Better Safe than Sorry (August 1, 2014) 

Un método idóneo para aprender

http://betterexplained.com/articles/adept-method/

Microentrada: hagamos pagar a cada uno lo suyo

Foto: EL MUNDO

La tesis básica de grupos como Podemos es que la mayoría decide sobre cualquier asunto colectivo. Pero la regla mayoritaria está en tensión permanente con la libertad y con el Estado de Derecho y mucho más cuando, a los costes intrínsecos de la regla (que la decisión se tome a costa de la minoría) añadimos que la mayoría no actúa por sí misma, sino que son sus agentes – los políticos – los que toman las decisiones por ellos. Senserrich lo ha explicado con el caso catalán como ejemplo. Y este estudiante lo cuenta al explicar la ruina de un transbordador en Nueva Escocia. Pero los casos de los tranvías de Parla o el de Jaén son todavía peores para el bienestar general. Cuando los políticos – elegidos por la mayoría – deciden sobre cómo se gasta el dinero aportado por todos los miembros de una Sociedad (o, peor, el dinero que aportarán los futuros miembros de esa Sociedad porque la decisión se financia con deuda), aquellos de cuyos votos dependa en mayor medida la reelección (los grupos de votantes mejor organizados, con un interés vital más concreto) se llevarán el gato al agua o, en el mejor de los casos, los que soportan en menor medida el coste de las medidas que, en un sistema fiscal progresivo, suelen ser la mayoría. 

Brandeis sobre la fijación del precio de reventa

"No puedo creer", dijo el Juez Holmes, "que a la larga, el público salga beneficiado porque se permita a los bribones rebajar, en su exclusivo beneficio, los precios fijados por los fabricantes poniendo en peligro, si no destruyendo, a los fabricantes de productos que, suponemos, que la gente quiere comprar”. Así rezaba el voto particular de este juez visionario cuando el Tribunal Supremo de los EE.UU declaró inválidos los contratos por los que un fabricante de productos de marca trataba de impedir que los distribuidores de sus productos pudieran revenderlos a un precio inferior al fijado por él (Dr. Miles Medical Co. vs Park & ​​Sons Co., 220 US 409) Poco antes, el tribunal supremo sostuvo que la mera titularidad de un derecho de marca no autorizaba al fabricante a fijar el precio al que el producto debía ser vendido al consumidor. (Bobbs-Merrill Co. vs Straus, 210 US 339) Y ahora el tribunal, por cinco votos contra cuatro, ha aplicado la misma regla a los artículos patentados. Es el tercer golpe al intento de los fabricantes de productos publicitados, de lograr que sus productos se vendan a un precio uniforme en todo el país. (Bauer contra O'Donnell, 229 EE.UU. 1)

Así comienza el artículo publicado en la revista Harper’s Weekly por el Juez Brandeis en 1913. Al Tribunal Supremo de los Estados Unidos le costó casi un siglo hacer caso a Holmes y dar libertad a los fabricantes para fijar el precio de reventa (PVP), lo que hizo en la sentencia Leegin. En Europa, seguimos multando a las empresas que tratan de controlar la forma en que son distribuidos sus productos. Claro que, aunque tuvimos un Holmes, no hemos tenido un Tribunal como el de Leegin.

La Responsabilidad de los Socios en las Sociedades Colectivas

Jokin Beltran de Lubiano Saez de Urabain

1.Introducción


La responsabilidad de los socios de una colectiva es
(i) personal,
(ii) solidaria,
(iii) ilimitada y 
(iv) subsidiaria. 

El artículo 127 C. de C. establece que

[t]odos los socios que formen la compañía colectiva, sean o no gestores de la misma, estarán obligados personal y solidariamente, con todos sus bienes, a las resultas de las operaciones que se hagan a nombre y por cuenta de la compañía, bajo la firma de ésta y por persona autorizada para usarla.

Asimismo, el art. 237 C. de C. estipula que

[l]os bienes particulares de los socios colectivos que no se incluyeron en el haber de la sociedad al formarse ésta, no podrán ser ejecutados para el pago de las obligaciones contraídas por ella, sino después de haber hecho excusión del haber social 

La responsabilidad de los socios incluye la derivada de los contratos, de los actos ilícitos y de la ley.

Reserva injustificada de los beneficios sociales

¿Qué hombre hay de vosotros que si su hijo le pide pan, le dará una piedra? (Mt. 7:9; Lc 11:11)

Por Aurora Campins

En un trabajo publicado con Jesús Alfaro nos ocupamos de repasar la jurisprudencia relativa al abuso de la mayoría que, sistemáticamente, reserva los beneficios, ya que es la figura del abuso de derecho la utilizada por los jueces para atajar las decisiones societarias de atesorar los beneficios en lugar de repartirlos entre los socios.

El punto de partida obvio es el de la legitimidad de cualquier decisión de atesorar (ex art. 273.1 LSC) salvo que esta pueda calificarse como abusiva, lo que exige al impugnante probar que el acuerdo social no responde a otra finalidad que la de perjudicar a la minoría. La aplicación por nuestros tribunales de la business judgment rule, esto es, el principio de que los jueces no sustituyen a los administradores en sus juicios empresariales se traduce, en la práctica, en que cualquier justificación mínimamente razonable para el atesoramiento (incluso en casos de dilatados períodos temporales sin repartir dividendos) suele ser suficiente para declarar la validez del acuerdo. El resultado práctico de este planteamiento es conocido: es posible impugnar acuerdos contrarios al reparto de dividendos pero no es tan fácil que se declare abusivo el acuerdo de atesoramiento y, en el mejor de los casos, aun cuando se consiga una declaración de nulidad del acuerdo, otra vez por aplicación de la business judgment rule, la nulidad no suele ir acompañada de un reconocimiento judicial del derecho del impugnante a la efectiva entrega del dividendo que debiera haberse declarado.

Por qué tenemos un Derecho de la Competencia tan monstruoso

Las criaturas híbridas de Fredrik Ödman en misterios.co

¿Se imaginan que el Derecho de Sociedades se hubiera configurado doctrinal y jurisprudencialmente a partir de casos relacionados con las sociedades de garantía recíproca en lugar de construirse sobre la base de casos relacionados con sociedades anónimas o colectivas? ¿O que los derechos reales se hubieran analizado y construido a partir de casos de servidumbres negativas en lugar del derecho de propiedad? ¿O que el Derecho de la Responsabilidad Civil se hubiera formado sobre la base del deber de garante? ¿Se imaginan que la Parte General del Derecho Penal se hubiera configurado a partir del delito de omisión de socorro en lugar de a partir del delito de homicidio o de robo? El resultado habría sido, sin duda, un Derecho de Sociedades, Reales, de la Responsabilidad Extracontractual o un Derecho Penal distorsionados, como esos animales a los que les sale una extremidad monstruosa que acapara toda la energía y deforma el resto del organismo. Algo de este estilo ha sucedido con el Derecho de la Competencia.

Así empieza el breve artículo que he publicado en la Revista Extoikos (gracias a J.M. López Jiménez por editarlo)

Las facultades del presidente de la Junta de socios y los efectos sobre la impugnación de los acuerdos

Leonardo Rosoman, the meeting

Hay registradores y registradores

Los hechos de la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 25 de enero de 2013 son los siguientes:

Se celebra una junta de una sociedad limitada. En el orden del día figura la destitución de los miembros del Consejo de Administración y el nombramiento de nuevos consejeros. Se vota. Los socios discrepan respecto del número de votos que tiene cada socio. Uno de los socios dice que sus participaciones tienen voto quíntuple. El presidente de la Junta, por el contrario, rechaza la validez de la cláusula estatutaria que atribuía dicho voto quíntuple. Realizada la votación, el presidente de la Junta declara no aprobado el acuerdo de destitución de los consejeros. El socio disconforme se reúne con otros individuos y los designa consejeros. Los consejeros así designados se reúnen y declaran adoptados los acuerdos de destitución y nombramiento, elevan a escritura pública el documento correspondiente y lo presentan en el Registro Mercantil mediante certificación emitida, no por el secretario original, sino por el nombrado en su sustitución en esta reunión. Y ¡el registrador mercantil lo inscribe!

España en el índice de libertad económica

Read more about Spain Economy. See more from the 2014 Index.

Quorum estatutario es aplicable a una operación acordeón

Por Noela González

Resolución de la DGRN de 23 de julio de 2014.Operación acordeón: el hecho de que la sociedad (S.L.) se encuentre en causa legal de disolución no implica que se puedan adoptar los acuerdos de reducción de capital sin observar las mayorías reforzadas previstas en estatutos.

La junta general de socios de una S.L., en causa legal de disolución, acuerda reducir a cero su capital y aumentarlo simultáneamente. La sociedad tiene dos socios y los acuerdos se adoptan con el voto favorable de uno de ellos, titular del 77,5% del capital social. El otro socio, titular del 22,5% del capital social, vota en contra.

El registrador no practica la inscripción, por no haberse alcanzado la mayoría reforzada prevista en estatutos: “[…] se requerirá el voto del 80% de los votos correspondientes a las participaciones sociales en que se divide el capital social para adoptar los siguientes acuerdos: i) el aumento o la reducción de capital y cualquier otra modificación de estatutos sociales –salvo que resulte exigible por imperativo legal-…”).

El administrador de la sociedad recurre la decisión del registrador, al entender que los acuerdos se adoptaron por imperativo legal (aplicación analógica de las normas establecidas para el supuesto de disolución por pérdidas).

La DGRN confirma la nota del Registrador: el hecho de que la sociedad se encuentre en causa legal de disolución por pérdidas no implica la existencia de una obligación legal de reducción ni de una obligación legal de aumento de capital. La única obligación legal es la de convocar la junta al efecto de acordar la disolución de la sociedad. Por lo tanto, los acuerdos de reducción y aumento deben adoptarse de conformidad a las mayorías exigibles legal o estatutariamente.

La resolución expone extensamente la doctrina de la DGRN sobre la naturaleza de los estatutos sociales (carácter normativo: derecho interno de la sociedad).

El interés social y el interés financiero

Estamos invirtiendo una proporción cada vez mayor de nuestros recursos, incluyendo la flor y nata de nuestros jóvenes, en actividades financieras, alejadas de la producción de bienes y servicios… actividades que generan enormes recompensas a los particulares pero que contribuyen muy poco al bienestar social”

James Tobin, 1984

“Never have so few people, made so much money, for doing so little”

Max Holland (1989)

Gautam Mukunda ha escrito un excelente artículo (1) que expone que hemos sufrido la mayor crisis económica desde la de 1929 como consecuencia de la “inflamación” del tejido financiero en nuestra Economía. Los datos son abrumadores como se reflejan en este gráfico que reproduce en su artículo. La participación del sector financiero en el PIB de los EE.UU no ha hecho más que crecer y, lo que es peor, los beneficios del sector financiero representaron en 2013 un 37 % de los beneficios de todos los demás sectores económicos considerados en conjunto. Y los “números” son todavía peores si se tiene en cuenta que hay una tendencia creciente de las empresas manufactureras a convertirse en empresas financieras. Por ejemplo – dice Mukunda – la mitad de los beneficios de General Electric provienen de su división financiera, GE-Capital.

Las idioteces son imparables

Fuente: Daily Mail

Sobre si una subasta judicial de bienes embargados cuando éstos son acciones exige la publicación de un folleto

Una de mis historietas preferidas es la que – cuentan – protagonizó Henry Kissinger, probablemente uno de los grandes cráneos privilegiados del siglo XX, cuando era profesor en la Escuela de Administración pública de Harvard y dirigía, como todos, tesis y tesinas (recuérdese que Hirschman odiaba dar clase y odiaba más corregir trabajos de los alumnos. Por eso, cuando pudo, abandonó Harvard y acabó su carrera en Princeton, el paraíso académico, donde no hay clases). Un alumno de post-grado presentó el borrador de su tesis a Kissinger y éste la recibió con gran interés. Le dijo al alumno que volviera en dos semanas. A las dos semanas, el alumno se presentó en el despacho y Kissinger le devolvió el mamotreto diciéndole: “Puede Usted hacerlo mucho mejor”. El alumno revisó la tesis y volvió al cabo de quince días con la versión revisada. Kissinger repitió la escena y, quince días más tarde, volvió a devolvérselo repitiéndole que “podía hacerlo mejor”. A la tercera, o la cuarta, el alumno, desesperado le dijo: “Doctor Kissinger, lo siento, pero no puedo hacerlo mejor”. Kissinger le contestó: “Muy bien, eso quiere decir que ahora puedo leérmela”.

El efecto niña

vía @ErnestoFilardi

Bloomberg sobre la cuestión catalana: Rajoy debería hacer como Cameron

Bloomberg ha publicado un editorial sobre la cuestión catalana. Bajo el título – muy expresivo – de “primero Escocia, ahora Cataluña”, el editorialista aconseja a Rajoy que no persevere en el error de negar a los independentistas catalanes la celebración de un referéndum y le conceden que, en tal caso, sería legítimo que los gobernantes españoles “hicieran campaña por el no a la independencia” (sic). A continuación recuerda que el Tribunal Constitucional declaró inconstitucional una parte del Estatuto de 2006 y afirma que los

El Derecho de Sociedades y la Teoría de la Empresa

Se cuenta que ELA-STV y LAB los sindicatos nacionalistas vascos inician las negociaciones con los empresarios muy agresivamente. Vienen a decirles que no se equivoquen. Que aunque el empresario sea el que aparentemente manda porque la empresa es suya, en realidad, la empresa es de los trabajadores y que son ellos los que tienen la sartén por el mango y los que deciden qué parte de los rendimientos de la empresa podrá detraer el empresario. Y lo dicen con mucha seguridad. Probablemente, en los tiempos de ETA, porque el empresario habría de temer que unas malas relaciones con los trabajadores incrementaban la probabilidad de ser secuestrado o asesinado por ETA. Sin terrorismo para dar verosimilitud a estas pretensiones sobre quién es el verdadero propietario de la empresa, es probable que, en los últimos años, las negociaciones laborales en el País Vasco hayan perdido parte de esa agresividad. Probablemente, sin embargo, los trabajadores son más “dueños” de las empresas en las que trabajan en el País Vasco que en el resto de España (no tengo ninguna prueba de que sea así, de modo que entiéndase como un cuento verosímil).