El otro blog para cosas más serias

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miércoles, 2 de octubre de 2019

¿Dónde está el truco? los bonos estructurados



Ana Van der Helden

Matt Levine, que antes de ser columnista era banquero de inversiones en Goldman Sachs y profesor de Latín, nos cuenta la siguiente historia

Usted le da al banco $100, y en tres años si el índice S&P 500 sube, usted recibe sus $100 de vuelta con un rendimiento que es un múltiplo de la subida del S&P 500; si el índice baja, usted recibe sus $100 sin intereses. En la práctica, muchos bonos estructurados son mucho más complicadas, pero la descrita es suficiente  para nuestros propósitos. 
Analíticamente, la nota estructurada es (1) un instrumento de crédito conte el banco más (2) uno o más derivados. El basado en el S&P, por ejemplo, es sólo un bono (un título de deuda) de cupón cero a tres años de $100 (esto es, no paga intereses) en el que el banco es el deudor, más una opción de compra sobre el S&P 500 (el banco ha comprado esas opciones de manera que pueda beneficiarse de las subidas del S & P 500 ejerciéndolas si le conviene al cabo de los tres años). 
... El valor será de unos 97 dólares. El banco le venderá la nota por 100 y se embolsará los 3 dólares de diferencia. Es un buen negocio, para el banco. 
Pero, ¡un momento! No puede ser que se puedan comprar 97 dólares por 100. En realidad, los bonos estructurados cuentan una historia y Vd, como inversor "compra" esa historia. En el caso del bono ligado al S&P, la historia es la siguiente: <>. Te pones corto sin ningún inconveniente. Es genial. ¿Dónde hay que apuntarse? 
Los cínicos pueden desmontar el cuento. Por un lado, el inversor está asumiendo el riesgo de la contraparte, esto es, del banco de inversión. El bono es un crédito sin garantías reales de cuyo pago responde el banco de inversión, de modo que si el mercado se desploma y el banco de inversión quiebra, el inversor no recuperará los 100 dólares invertidos. Por otra parte, el inversor podría recrear el bono comprando bonos del tesoro norteamericanos con la mayor parte de los 100 y dedicando una pequeña parte de esos 100 en opciones de compra sobre el S&P 500 y ahorrarse así los 3 dólares pagados al banco de inversión por poner ambas cosas en el mismo paquete aunque es posible que no sea más eficiente, porque el banco de inversión podrá comprar esas opciones de compra más baratas que usted, y, en todo caso, algún valor hay que atribuir a la comodidad del empaquetado conjunto.
Levine dice que "no quiere ser cínico" y que el negocio, con estos bonos, consiste en que el banco de inversión gasta 97 en fabricar algo que puede vender a los inversores por 100 y que éstos valoran en 115, porque, obviamente, si alguien lo compra por 100 es porque lo valora en más de 100. Tal valoración superior se basaría - según Levine - en que te permite exponerte a la subida de la bolsa con un riesgo reducido en caso de que la bolsa baje. Y añade que la labor del banco de inversiones puede compararse con la de Apple Inc.

Apple Inc. compra componentes por 400 dólares, los junta y te vende un iPhone por 1.000 dólares, un teléfono al que no renunciarías por 10.000 dólares. Todos ganan. Por otro lado, este proceso de negocio totalmente normal se considera raro e incorrecto en los mercados financieros, sólo porque lo único que se está negociando son conjuntos de flujos de caja futuros, y todo tiene un precio basado en el mercado más o menos transparente, y es difícil ver cómo puede ganar todo el mundo. Usted no recibe exactamente $200 de placer psíquico al comprar un pagaré estructurado de $100; sólo recibe $100 o más o menos en tres años. Si obtienes más de lo que habrías obtenido invirtiendo en otra parte, es bueno; si obtienes menos, es malo; cuando todo ha terminado, es difícil ver cómo la cosa podía valer más para ti de lo que valían sus componentes... 
En todo caso, si compras el bono y el S&P sube y obtienes más dinero del que invertiste (aunque menos del que habrías obtenido comprando directamente el índice S&P), estarás contento. Seguro que podrías haber ganado más dinero haciendo otra cosa, pero de esta manera hiciste dinero y te protegiste frente a la posibilidad de que las cosas fueran mal. Del mismo modo, si el S&P cae, podrías estar contento de haber comprado el bono estructurado ya que has evitado las consecuencias negativas de la caída. Las cosas fueron como estaban previstas: obtuviste la experiencia que querías y compararla con otra inversión alternativa es un error. Eres feliz, y ¿quién ratearía al banco un beneficio por hacerte feliz?
Y luego nos cuenta cómo la SEC ha abierto un expediente sancionador a unos particulares que vendieron bonos estructurados valorándolos como les pareció. Básicamente, eliminaron el riesgo de crédito de la contraparte (que el deudor del bono quiebre) y supusieron que el S&P subiría un 8 % al año. Dice Levine que lo que hicieron los sancionados fue "recrear la intuición del inversor" que le llevaría, precisamente, a comprar el bono estructurado. Es decir, si alguien compra un bono así es porque es más optimista que otros y cree que el S&P subirá en mayor medida de lo que otros creen. Y, eliminando la consideración del riesgo de contraparte, también, porque el cliente - dice Levine - jamás compraría un bono emitido por una entidad de la que sospechara su próxima quiebra. 

¿Qué falla en el razonamiento de Levine? Dejando al margen si en el caso de la SEC había o no fraude, el fallo, a mi juicio, está en que compara los "productos financieros" con los "productos" reales, esto es, los que consisten en cosas que tienen valor de uso. Un iPhone tiene valor de uso. Un bono estructurado carece de valor de uso. Los bancos venden dinero, empaquetado en miles de formas diversas pero, al fin y al cabo, dinero. Promesas de recibir una cantidad de dinero en el futuro cuya cantidad se determina según ocurran determinados hechos o no ocurran otros hechos. Los bonos estructurados, aunque hagan sentirse "bien" al inversor carecen de valor de uso. De hecho, la psicología humana es de tal forma que preferimos no ocuparnos de esas decisiones de inversión. Sólo así se explica que gastemos tantísimo dinero en asignar a terceros esas decisiones, mientras que no lo hacemos cuando se trata de comprarnos un nuevo teléfono móvil.

Pero el error de Levine es más interesante: cuando Apple diseña y ensambla los componentes de un iPhone está creando valor. El valor de uso del teléfono iPhone, medido por la disposición a pagar de los compradores de teléfonos es mayor que el de un teléfono Nokia. De manera que Apple contribuye a aumentar el bienestar de la humanidad porque crea valor. La experiencia de los usuarios con el iPhone les permite revisar su decisión y repetir con un iPhone o pasarse a un Samsung. La competencia y la libertad de decisión aseguran, pues, en los productos de consumo, de que los mercados nos proporcionan aumentos del bienestar medidos en la disposición a pagar de los consumidores.

Nada de eso ocurre en los mercados financieros. Estos productos financieros no crean valor que justifique la apropiación de los tres dólares por parte de los bancos de inversión. Los productos financieros pueden imitarse sin coste marginal significativo, de manera que esos 3 dólares deberían reducirse a 0,001 al poco tiempo de lanzarse al mercado el "bono estructurado". Y el mundo no es más rico porque exista ese bono estructurado. Lo que gana nuestro inversor lo pierde otro inversor. No se crea riqueza. Simplemente se transfiere. El único valor de este tipo de producto es el de asignar el riesgo (en este caso, el riesgo de que el índice S&P caiga) al que esté en mejores condiciones de asegurarlo. Pero, para tan modesta finalidad - sobre todo cuando el "riesgo" es que baje un índice tan líquido como el S&P -, basta la diversificación de las inversiones. Probablemente, estos productos financieros destruyen valor al introducir más riesgos en la Economía. Básicamente, el riesgo de contraparte al que se refiere Levine (el riesgo de que el banco de inversión que ha emitido muchos de esos bonos quiebre). Añádanse los costes de información - repartida asimétricamente - y los elevadísimos salarios de los que trabajan en los bancos de inversión - que indican probablemente que la competencia no logra reducir las rentas supracompetitivas que reciben - y la enorme capacidad para externalizar los riesgos de insolvencia y se comprenderá que el mundo estaría mucho mejor si el Estado impusiera una tasa muy elevada sobre todos los productos "estructurados", esto es, basados en derivados. Además, naturalmente, de prohibir su venta a inversores minoristas. 

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