La doctrina dominante en EE.UU. (y en todo el mundo) postula que los administradores de una sociedad anónima son fiduciarios de los accionistas y solo de los accionistas. Que deben actuar de buena fe ejerciendo su mejor juicio discrecional en interés de maximizar el valor del patrimonio social que ha sido formado con las aportaciones de los accionistas.
Que los administradores cumplen con sus deberes fiduciarios en sociedades cotizadas lo garantizan un conjunto de mecanismos jurídicos y, sobre todo, de mercado. Desde las sanciones por infracción de los deberes fiduciarios que incluye la responsabilidad indemnizatoria, la acción de enriquecimiento injusto hasta la destitución sin derecho a indemnización pasando por los mercados de productos (los administradores que no traten de maximizar el valor de la compañía perderan posiciones en el mercado y la empresa acabará quebrando), los mercados de control societario (la cotización de las sociedades regidas por administradores desleales caerá y abrirá el apetito de posibles adquirentes), el mercado de ejecutivos (los administradores desleales perderán reputación y nadie los contratará) y, sobre todo, el mercado de capitales (el coste de capital y de financiación de la sociedad con administradores desleales será más elevado ceteris paribus).
No hay un modelo que supere al de maximización del valor del patrimonio. Ni el de las "partes interesadas", ni el del purpose, ni el de los criterios ESG. Al contrario, estos modelos elevan los costes de controlar a los administradores y el cumplimiento por su parte de los deberes de lealtad al incrementar la discrecionalidad de los insiders. Esto es de sobra conocido desde hace muchas décadas.
En el trabajo que se cita al final de esta entrada se demuestra empíricamente que, cuando se libera a los administradores de su deber fiduciario en los términos explicados (primacía de los accionistas y maximización del valor del patrimonio a largo plazo como fin o causa de la corporación), el valor de las acciones de la sociedad anónima baja. E
El 'experimento' que utilizan los autores es examinar qué pasa con el valor de las acciones de sociedades anónimas norteamericanas que trasladan su sede social desde Delaware (sede de la mayoría de las sociedades cotizadas norteamericanas y que incluye en su ley de sociedades la primacía de los accionistas e impone deberes fiduciarios exclusivos hacia éstos por parte de los administradores) a Nevada (recuérdese el caso de Tesla y Elon Musk). Nevada es el segundo estado más 'popular' para inscribir sociedades cotizadas y el derecho de este Estado no incluye la doctrina de la primacía de los accionistas (no la rechaza tampoco pero) blinda extraordinariamente a los administradores sociales frente a posibles demandas de responsabilidad por parte de los accionistas.
Pues bien, hasta 2017, nos cuentan los autores, los tribunales de Nevada, cuando aplicaban su ley de sociedades anónimas, seguían la doctrina sobre deberes fiduciarios sentada por los tribunales de Delaware, "de modo que, a efectos prácticos, la doctrina de la primacía de los accionistas" seguía siendo la "ley" en Nevada. Pero en 2017, se modificó la ley para dar inmunidad a los administradores sociales.
¿Qué pasó con el valor de las sociedades inscritas en Nevada a partir de la entrada en vigor de esta modificación legal? Que sea cual sea la vara de medir el valor, las sociedades anónimas inscritas en Nevada perdieron valor en comparación con las de un grupo de control.
Las sociedades anónimas de Nevada no reaccionaron a la promulgación de la ley reforzando los derechos de sus accionistas (para compensar por el cambio legislativo) de modo que los mecanismos de mercado que he explicado más arriba "actuaron" y consideraron que los costes de agencia habían aumentado para las sociedades inscritas en Nevada y el valor de mercado de tales sociedades se redujo. ¿Por qué no actuaron así los insiders? Porque los beneficios esperados de poner en marcha tales medidas (en forma de aumento del valor de la compañía y, por tanto, en la medida en que su salario estuviera vinculado a dicho valor, en forma de aumento de su salario) eran inferiores a los beneficios particulares ('expropiando' a los accionistas dispersos) que podían obtener del debilitamiento de los deberes fiduciarios.
Así, los autores encuentran que "el índice de blindaje de Bebchuk, Cohen y Ferrell (2009) empeora", es decir, que la probabilidad de una OPA hostil que permita cambiar a los administradores disminuye. Cae también el grado de independencia del consejo de administración, aumenta la rotación y se reduce la participación de los consejeros en las reuniones. No mejora la situación de los demás stakeholders y la posición en los 'rankings' de criterios ESG empeora. Empeora la calidad de la contabilidad (aumentan las reformulaciones de los estados contables y las objeciones de los auditores) y del cumplimiento normativo (aumentan las "cartas" de las autoridades de supervisión del mercado de valores). Además, la remuneración de los administradores aumenta pero no se hace más condicionada a los resultados de la empresa y se reduce la presencia de inversores institucionales entre los accionistas. Se reduce igualmente la litigiosidad basada en las normas del mercado de valores (que es federal).
Estos mismos resultados se trasladan a la valoración de la empresa utilizando la evolución de la cotización bursátil: la cotización de estas sociedades experimentó un "retorno anormal negativo" significativo el día que la ley entró en vigor y que ese "mal desempeño" bursátil se prolonga durante los dos años posteriores a dicha promulgación. Utilizando la Q de Tobin" (La Q de Tobin es un ratio financiero que mide la relación entre el valor de mercado de una empresa y el costo de reposición de sus activos. En otras palabras, indica si el mercado percibe que una empresa está sobrevalorada o infravalorada en relación a su valor contable), resulta que "las sociedades anónimas inscritas en Nevada experimentan una caída en su valoración según este criterio tras la aprobación de la ley en comparación con sociedades constituidas en otros Estados" y experimentan "un mayor coste de la deuda". Las SA de Nevada "realizan más adquisiciones después de la ley y disminuyen las ventas de activos. Los cambios, tanto en las adquisiciones como en las ventas de activos, son sustanciales" y tienden a diversificar sus inversiones por sectores, esto es, se vuelven más empresas - conglomerado, que son, en general, menos rentables. Aumentan los gastos en I+D - lo que indicaría que un efecto positivo del blindaje de los administradores es que elimina su tendencía al 'corto plazo'. Sin embargo - dicen los autores - "es difícil conciliar tal conclusión con la disminución del valor de la empresa. Con una gobernanza más débil, esperaríamos que la inversión se volviera menos eficiente. Encontramos que las empresas hacen adquisiciones menos exitosas tras la promulgación de la ley, en el sentido de que el mercado reacciona más negativamente a los anuncios de adquisición".
La conclusión es que más libertad 'contractual' para las corporaciones societarias no se traduce necesariamente en mayor valor. Es lo que tiene el carácter institucional de las corporaciones sociedades anónimas. Coordinar a millones no es tan sencillo cuando hay miembros del grupo con incentivos para comportarse como un gorrón. Las instituciones (incluyendo los deberes fiduciarios ínsitos en cualquier corporación) permiten pasar de las relaciones interpersonales a la despersonalización absoluta de los intercambios y articulan la cooperación entre individuos dirigida a aumentar la cooperación entre individuos. Somos muy hábiles detectando al gorrón y evitándolo si podemos (y la 'reincorporación' en Nevada puede ser una señal muy significativa de que los insiders van a aumentar el nivel de la apropiación de nuestras inversiones). La competencia en los mercados de productos y de trabajo puede no ser suficiente para impedir el 'robo' por parte de los insiders.
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