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miércoles, 10 de abril de 2019

La mayor supervivencia y menor precio de cotización de los conglomerados


Los conglomerados (empresas que se dedican – objeto social – a muchas actividades distintas y no relacionadas entre sí – ) suelen sufrir un descuento en la cotización. Los inversores “piensan” que los beneficios serían mayores si la empresa se concentrara en las actividades en las que es más eficiente y se desprendiera de los otros negocios. Se dice, así, que la “diversificación destruye valor”, “lo que resulta desconcertante, ya que las empresas diversificadas representan el 35% de las sociedades cotizadas en los Estados Unidos”. Pues bien, los autores explican que esta peor valoración bursátil de los conglomerados se debe, en realidad, a que las compañías que se dedican completamente a un objeto social específico – que no son conglomerados y a las que llamaré “concentradas”  – tienen un mayor riesgo de caer en quiebra (lógico) y como ese mayor riesgo lo pueden asumir los inversores a menor coste – porque los inversores pueden comprar acciones de muy distintas empresas en relación con la actividad a la que se dedican), lo lógico es que los inversores asignen un menor valor, ceteris paribus, a una compañía que “asume” ese riesgo en lugar de desplazarlo sobre los inversores cuando éstos son cheaper risk bearer.

De modo que, en realidad, la peor cotización es un espejismo: el conglomerado tiene más valor esperado como empresa – porque su riesgo de quiebra es menor – pero su cotización es más baja, dicen los autores, por esta ineficiente asignación del riesgo de quiebra que descuentan los inversores. Así resulta de los datos empíricos que indican que los conglomerados sobreviven en mayor medida en relación con las empresas concentradas y en “la covarianza del descuento” en la cotización. Es decir, los autores descubren que “el tamaño del descuento (en el valor de cotización) de los conglomerados diversificados aumenta junto con su exceso de supervivencia en relación con las empresas concentradas”.

Si las empresas concentradas tienen mayor riesgo de caer en quiebra, lo que “vemos” en el mercado bursátil está sesgado por quién ha sobrevivido a la quiebra, es decir, las empresas concentradas que siguen cotizando son “supervivientes” de un grupo más grande del que se han caído, en mayor medida, compañías concentradas que conglomerados porque su riesgo de quiebra es mayor
“Si las empresas con peor desempeño y más enfocadas caen en la insolvencia en estados adversos de la economía, entonces la cotización promedio de los conglomerados será más baja que la de las enfocadas… el descuento es producto de la selección de los datos, selección en la que se excluye a las compañías cotizadas que han devenido insolventes y el valor de mercado se distorsiona aún más al alza con respecto al valor esperado incondicional cuando la incidencia de las quiebras es mayor.  Este conocimiento es relevante en la práctica cuando comparamos valores de mercado entre empresas enfocadas y conglomerados, sin controlar el diferencial de insolvencia de unas y otras”. 

De modo que los autores concluyen que “dado que las características de las empresas en quiebra difieren sistemáticamente de las que han sobrevivido, ignorar a las empresas excluidas de la cotización conduce a un error en la medición del valor de las empresas”. O sea, que si tomáramos en cuenta a todas las empresas concentradas que han cotizado alguna vez, y no solo a las que han sobrevivido, el resultado sería que el descuento por conglomerado desaparecería. Podríamos decir que este espejismo, causado por la forma en que se forman los precios en los mercados bursátiles desaparece si examinamos empresas que no coticen en bolsa. En ellas, la diversificación en el seno de la empresa es un bonus y, por tanto, ceteris paribus, una empresa conglomerado valdrá más que una empresa concentrada por el menor nivel de riesgo que soporta. De modo que bien puede decirse que la cotización en bolsa permite a las empresas actuar con menos aversión al riesgo y, por tanto, llevar a cabo proyectos de inversión de valor positivo pero de mayor nivel de riesgo. No es extraño, por ejemplo, que los conglomerados sean frecuentes en las empresas familiares. La familia ha de diversificar necesariamente dentro de la empresa si todo el patrimonio familiar está invertido en ella.

El razonamiento se aplica a los grupos de sociedades. Al parecer, también las cabeceras de grupos sufren un descuento en su cotización. Y la razón – dice el autor – es que
Las compañías matrices de un grupo sobreviven a las crisis económicas no sólo porque reciben apoyo de sus filiales en forma de dividendos, sino porque también disfrutan de responsabilidad limitada en relación con las deudas de sus filiales. De este modo, las empresas matrices, y los grupos a los que pertenecen, sufren un descuento precisamente porque se ahorran los costes de la quiebra en la medida en que tienen menos riesgo, ceteris paribus, de devenir insolventes. Esta lógica predice que el descuento de la matriz es mayor cuanto mayor sea el apoyo que la matriz recibe del dividendo de las filiales. Así, el descuento de la sociedad matriz es mayor en los grupos planos que en los grupos piramidales, y desaparece cuando se venden las filiales.

Altieri, Michela and Nicodano, Giovanna, Does Bankruptcy Risk Increase Value? Puzzles and Diversification, 2019

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