¡Madre mía la Audiencia Nacional! ¿Cómo se calcula el precio equitativo?

Frías, Burgos

La Sala de lo contencioso administrativo de la Audiencia Nacional ha anulado la resolución de la CNMV aprobando como precio equitativo el de la OPA de exclusión de FCC sobre Cementos Portland. FCC encargó el informe de valoración al Banco Santander y ahora la Audiencia dice que el Banco debió utilizar el criterio de valor neto contable para determinar el precio equitativo y no el de flujos de caja descontados. Añade que el Banco Santander podía estar conflictuado y, por tanto, que no debió emitir el informe de valoración y que lo de las “murallas chinas” (separación y no comunicación entre los departamentos del banco que se ocupan de la financiación de FCC y los que se ocupan de la valoración) no son suficientes. Dice la Sección 3ª de la Sala de los Contencioso-Administrativo de la Audiencia Nacional en su sentencia de 5 de abril de 2019 lo siguiente:

En este caso el Banco de Santander manifiesta en su informe de valoración que el método adecuado para determinar el precio equitativo de la OPA es principalmente el referido al "descuento de flujo de caja", que unido a otros sistemas declaración que admite, daría un precio de entre 4,95 y 5,50 euros por acción. Y se concluye que 6 euros por acción, valor superior, es por ello equitativo. Y así fue confirmado por la CNMV. No se justifica por qué no se exigió por la CNMV la utilización del método de valoración del precio equitativo -artículo 9-consistente en el "valor teórico contable", utilizado otras veces y siempre considerado adecuado or la CNMV; a parte de que el apartado 5 del artículo 10 del Real Decreto 1066/2007 de 27 de julio, incluiría el de "flujo de caja" entre los métodos de carácter residual (apartado 5 e del artículo 10 de dicho reglamento).

Alega la parte recurrente, y no ha sido determinado por la demandada, que a 31 de diciembre de 2015 el valor teórico contable de las acciones litigiosas era de 10,29 euros, valor no tenido en cuenta por el Banco Santander, a pesar de haber sido valor auditado en las cuentas anuales por auditores independientes (se aportó al efecto informe pericial por la Consultora AKERTON según el cual el método adecuado debió ser el teórico contable y el resultado un precio de 10,29 euros por acción). Alega el recurrente lo que denomina "otras circunstancias que desacreditan la valoración del precio de la OPA finalmente aceptado. Y destaca el conflicto de interés que concurre en el Banco Santander con respecto a la OPA en este caso. Conflicto que debió llevarle a abstenerse y rehusar el encargo de FCC para realizar el informe de valoración de la OPA, puesto que el Banco Santander es al Agente Global de la financiación de FCC, avalista de la OPA sobre FCC y asume la función de intermediario y liquidador de la OPA sobre CPV, siendo así que el Banco Santander es razonable que tuviera especial interés en que el periodo de la OPA fuera lo más bajo posible, de modo que FCC necesitaría disponer de un menor volumen de recursos presentados, facilitando el cumplimiento de la refinanciación de la deuda. Negar ese conflicto de interés aduciendo la existencia de departamentos o divisiones distintas en la organización de la gran entidad y que funcionan de modo autónomo (sistema conocido con "murallas chinas", porque en teoría un departamento del banco no tiene contacto con otro para evitarnos conflictos de intereses), negar que la misma persona jurídica que conoce de todos los datos y tiene un interés que pudiera afectar al hecho de informar de una determinada manera y poner precio a las cosas (las acciones), es negar la evidencia. La información privilegiada no dejará de poder circular por las diferentes secciones que constituyen un negocio financiero o de asesoramiento económico o jurídico. La Ley del Mercado de Valores prevé medidas para que el flujo de información privilegiada no circule entre las diversas divisiones por áreas de actividad de las entidades financieras. Se busca así una "autonomía" que se hace derivar de estructuras, dirección, equipos e incluso locales diferentes. La Ley no prohíbe la prestación de servicios cuando exista conflicto de intereses. Sin embargo, cuando ese conflicto existe y se demuestra que la actuación llevada a cabo por la entidad prestadora de servicios (en este caso el informe del Banco de Santander) se presenta como discutida y discutible, la consecuencia jurídica ha de ser la de invalidar, por falta de objetividad y equidad y por no haberse actuado bajo el principio de protección al accionista minoritario, aquella actuación viciada, lo cual debió en este caso haber llevado a que la CNMV desautorizase la operación cuestionada. 

Por todo lo expuesto, procede estimar el presente recurso contencioso-administrativo y anular el acuerdo de 22 de diciembre de 2016 del Consejo de Administración de la Comisión Nacional del Mercado de Valores por el que se autorizaba la oferta pública de adquisición de acciones de exclusión de la sociedad Cementos Portland Valderrivas, S.A. presentada por Fomento de Construcciones y Contratas, S.A., por no ser dicho acuerdo conforme a derecho en el extremo relativo a la fijación del precio equitativo, ordenando a la CNMV según los criterios del artículo 10 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, proceda a recalcular el precio equitativo en los términos fundamentados, quedando fuera del objeto del presente recurso la resolución o acuerdo que en consecuencia con lo expuesto se adopte.