Incentivos de los gestores para tomar decisiones excesivamente arriesgadas e incentivos para saquear la empresa: los saqueadores de las Cajas

Akerlof y Romer publicaron este artículo en 1993 en el que llaman la atención sobre un fenómeno muy importante y que había pasado desapercibido a los estudiosos del Derecho de Sociedades. Es conocido que, cuando una compañía está próxima a la insolvencia, los administradores y los socios de control (en adelante, los insiders) tienen sus incentivos alterados. En situaciones normales, esto es, cuando la compañía es solvente, los insiders tienen incentivos para maximizar el valor de la compañía por cuanto, como titulares residuales, cuanto mayor sea el valor de la compañía, mayor es el valor de su participación en ella, ya que retienen todo el valor que resta después de haber pagado a los acreedores. Cuando la compañía está próxima a la insolvencia, estos incentivos se alteran. Ahora, los insiders no tratarán de maximizar el valor de la compañía, sino de maximizar lo que ellos retendrán. Como la compañía debe a terceros una cantidad superior al valor de la compañía, saben que no les quedará nada después de haber pagado a los acreedores, de manera que tienen incentivos para emprender negocios arriesgados, esto es, negocios que tienen un valor económico negativo porque la probabilidad de que “salgan bien” es muy baja y la probabilidad de que salgan mal, muy alta. Pero, si salen bien, los insiders ganan porque la compañía valdrá mucho más que sus deudas y los insiders retendrán ganancias incluso después de pagar a los acreedores. Y, si sale mal, los insiders no pierden ya que el valor de sus acciones es ya de cero y la compañía es una sociedad de responsabilidad limitada. Pierden los acreedores porque el patrimonio social se verá reducido – incluso a cero – como consecuencia de las pérdidas generadas por ese proyecto de inversión. De ahí que se admita ya casi generalizadamente que, en las situaciones próximas a la insolvencia, los administradores deben lealtad, no a los accionistas – el valor de sus acciones ya se ha perdido – sino a los acreedores, que son los verdaderos “titulares residuales”.

Akerlof y Romer afirman que, cuando hay un tercero que pagará a los acreedores en caso de quiebra de la compañía y, en general, cuando los insiders se sienten impunes, como ocurre, por ejemplo, con los bancos o con empresas sistémicas respecto de las cuales el Estado siente la necesidad de salvarlas para evitar daños a la Economía en general o determinados acreedores en particular (trabajadores etc), los incentivos de los insiders no se ven pervertidos solo en relación con el nivel de riesgo que se asume, sino que, directamente, los insiders tienen incentivos para dedicarse al “saqueo” de la compañía, es decir, a extraer cualquier valor presente aún a costa de imponer pérdidas enormes a los demás stakeholders, a los acreedores de la compañía y a la Sociedad en general.

Hay que decir que tal perversión de los incentivos no se produce sólo cuando la compañía está próxima a la insolvencia. Es un caso extremo de costes de agencia. Si los gestores no están controlados (disuasión) por los acreedores, las normas penales, las obligaciones contables y la supervisión administrativa de modo suficiente, pueden comenzar a aplicar una estrategia de saqueo mucho antes de que la empresa tenga valor negativo. Empezarán hacerlo en el momento en que perciban que pueden extraer valor impunemente (“Bankruptcy is for them a choice”) y que el valor que pueden extraer sea superior al valor residual de la empresa (que es aquél al que tienen “derecho” como dueños ya que es el que resulta después de haber pagado a los acreedores). En empresas con accionariado disperso pero donde los mecanismos de mercado y jurídicos de control de los costes de agencia funcionan mínimamente bien, el problema será, normalmente, de adopción de medidas excesivamente arriesgadas, pero no de saqueo. Por eso es razonable que se impida que un solo individuo o una familia sea la dueña de un banco.

Esto ocurre especialmente en el caso de los bancos porque son empresas altamente endeudadas, esto es, porque los dueños del banco tienen a su disposición una gran cantidad de activos de los que sólo son dueños en una pequeña parte. El que controla un banco que está en una situación próxima a la insolvencia, no tiene solo incentivos para jugarse los depósitos a la ruleta con la esperanza de doblarlos y, con ello, recuperar valor para los accionistas del banco. Tiene incentivos para llevarse, directamente, los depósitos a casa. La forma de hacerlo es, simplemente, autoconcederse un préstamo del banco sin la menor intención de devolverlo. Otro (el Fondo de Garantía de Depósitos) pagará la factura, de manera que pueden confiar en que los acreedores no estarán demasiado atentos ni demasiado cabreados y les dejarán culminar el saqueo. Los acreedores solo se comportan así –dicen los autores - cuando existe algún mecanismo, distinto de la responsabilidad del deudor que les protege (la garantía explícita o implícita de un tercero solvente como es el Estado).

Como dicen Akerlof/Romer, los insiders, en estos casos, tienen incentivos para extraer de la compañía cantidades superiores al valor total de la empresa, esto es, cantidades muy superiores al valor neto de la empresa y, a continuación, quebrar. Porque tienen incentivos para apropiarse de cualquier activo valioso que esté todavía bajo su control dejando sin atender a todos los acreedores que son los destinatarios preferentes de dichos activos. Aún más, sus incentivos se extiende a la generación de nuevos “activos apropiables” aún a costa de multiplicar las pérdidas que sufrirán los que suministran tales activos. Como dicen Akerlof/Romer,

“the normal economics of maximizing economic value is replaced by the topsy-turvy economics of maximizing current extractable value, which tends to drive the firm’s economic net worth deeply negative”.

El mayor valor futuro de la compañía no tiene ningún valor para los saqueadores, valga la redundancia porque no podrán apropiarse de él, de manera que ni siquiera un valor infinito futuro les impedirá apoderarse del euro del que pueden apropiarse hoy. Esto explica que, cuando los bancos están controlados por políticos, el riesgo de saqueo sea mucho mayor cuando los políticos que controlan el banco teman perder el poder político - perder las elecciones - y, por tanto, el control del banco.

Se multiplican, así, las conductas que puedan generar activos líquidos de los que apropiarse y sirvan para retrasar el descubrimiento del pillaje, esto es, los proyectos de inversión se elegirán, no por su capacidad de generar rendimientos futuros (valor neto positivo), que les trae al pairo a los insiders, sino por su capacidad de generar activos de los que puedan apoderarse inmediatamente los insiders. Además, si el futuro importa poco, la gestión será cada vez más disparatada y descontrolada.

El caso de las quiebras de los bancos bolivianos en los años noventa era un caso de saqueo por sus administradores. El caso de las quiebras de las saving & loans en EE.UU. en los años ochenta del pasado siglo – dicen los autores – también. Lo que ocurrió con los bancos de Rumasa, también. Y lo que ha ocurrido con alguna de las Cajas de Ahorro, también. Una visión más benévola no está justificada. Los gestores de las Cajas sufrieron una inadecuada supervisión; una falta absoluta de control por parte de sus “accionistas” (los partidos políticos) y una regulación contable de su actividad que les permitía ocultar los actos de saqueo sin demasiada dificultad. No hay que cansarse de repetir que ningún banco privado español ha necesitado de ayudas públicas y ninguno ha visto su patrimonio saqueado por sus gestores. Y las cajas que han resistido, y no han sido saqueadas, lo han hecho – es un educated guess – porque sus gestores eran más honrados y resistieron la influencia política de mejor manera que las demás.

Lo que aparece en las querellas del FROB en relación con la CAM, por ejemplo, está fuera del ámbito de la gestión negligente para entrar en el ámbito del pillaje. Los consejeros se autoconcedían préstamos y se autoincluían en los EREs. Prueba de la bondad del argumento de Akerlof/Romer según el cual, cuando los gestores tienen incentivos para el saqueo, las pérdidas sociales causadas por los “costes de agencia” se elevan exponencialmente es el ERE realizado por la Caja para reducir la plantilla (antes de su absorción por el Sabadell) que costó a ésta 300 millones de euros. Si los directivos de la CAM no se hubieran incluido en él, seguramente, habrían sido mucho menos generosos con los empleados. Quizá ni siquiera hubieran realizado el ERE. El resultado es que el contribuyente español ha sufrido unas pérdidas enormes para que esos gestores obtuvieran un beneficio relativamente pequeño (unos pocos millones de euros) y una redistribución injusta de la riqueza (cada empleado de la CAM que se acogió al ERE recibió, en media 300.000 euros como indemnización ya que el mismo afectó a unos 900 empleados).

El primer instrumento que utilizan los saqueadores – dicen estos autores – es la manipulación contable. Hay que inflar el valor de los activos para maximizar el saqueo: cuanto más “valgan” los activos, de más cantidad podrán apropiarse los insiders si la entidad dispone de liquidez (piénsese en la anotación contable como un activo del mayor precio pagado en la adquisición de una empresa respecto al valor de los activos de ésta).

El segundo es la realización de transacciones cuyos rendimientos se adelanten aun a costa de pagar, más adelante, cantidades desproporcionadas.

El tercero, es dar préstamos para la promoción inmobiliaria (¡) porque su valor es mucho más difícil de determinar y porque los saqueadores pueden encontrar fácilmente promotores inmobiliarios poco escrupulosos con los que compartir el botín, lo que no es tan sencillo, por ejemplo, en el caso de fabricantes de zapatillas o productores de té.

El cuarto, manipular el mercado.

Recuérdense, por ejemplo, las estrategias del Gobierno griego para ocultar su verdadero nivel de endeudamiento y obtener nuevos créditos en los mercados. O la emisión masiva de preferentes por parte de algunas cajas de ahorro que ofrecían grandes rentabilidades iniciales; o las operaciones simuladas de titulización de créditos (que salen del balance y, por tanto, no figuran como deudas de la caja) y, en general, los “parquinazos” de deuda o de créditos (venta con deber de recompra) en testaferros; o el pago de “extratipos” para atraer nuevos depósitos que “salen” inmediatamente de la entidad para acabar en los bolsillos de los miembros de la banda de saqueadores en que se han convertido los insiders; o la “refinanciación” a clientes-deudores insolventes a los que se prestaba hasta el dinero para pagar los intereses de créditos pasados y del propio crédito que se les concedía con el fin de no tener que contabilizar como fallido el correspondiente crédito o los “mercados internos” para las preferentes creados por algunas cajas que permitían ocultar la pérdida de valor de estos títulos…

El Derecho y el mercado poseen muchos instrumentos para reducir el riesgo de que los administradores de estas empresas se dediquen a saquearlas. Cuando el saqueo se produce es porque todos esos mecanismos han fallado. Desde los asesores con reputación (auditores, consultores, abogados…) hasta la prensa y, entre los jurídicos, desde la auditoría obligatoria hasta la supervisión por el Banco de España.

Pero el fracaso más inmediato es el de las normas de gobierno corporativo y de cumplimiento normativo (compliance). Un administrador no puede saquear la compañía sin la connivencia o la “ausencia” de los accionistas. El gobierno corporativo de las Cajas de Ahorro era una invitación al saqueo desde que fue reformado por el Decreto Fuentes-Quintana a los inicios de la transición. La “democratización” de las Cajas fue una expropiación en beneficio de los partidos políticos que se repartieron, al principio, los beneficios que generaban las Cajas para pasar a repartirse el “capital” cuando las Cajas dejaron de obtener beneficios y acabaron repartiéndose los depósitos cuando las pérdidas empezaron a ser masivas como consecuencia del estallido de la burbuja inmobiliaria. El gran error fue liberalizar la actividad de las Cajas de Ahorro (geográficamente y en relación con el tipo de operaciones) sin dotarlas de un régimen de gobierno corporativo que impidiera, no ya la adopción de políticas de gestión excesivamente arriesgadas, sino, al menos, el saqueo por parte de los insiders, perfectamente previsible en un entorno de impunidad como el que han disfrutado los políticos en España en los últimos veinte años. El gobierno corporativo histórico de las Cajas era adecuado a lo limitado y conservador de su actividad. Pero no lo era para unas cajas que se equiparaban a los bancos en todo menos en que carecían de accionistas que vigilasen a sus gestores.

Los cambios regulatorios también fueron relevantes. Los autores señalan, en relación con la crisis de las saving & loans que se produjeron cambios en la normativa contable para permitir la supervivencia de cajas que ya tenían un valor económico negativo. Y algo parecido hizo el legislador en España al permitir y prorrogar durante años, por ejemplo, reglas contables que permitían a las empresas inmobiliarias y, por tanto, a sus acreedores los bancos, no reflejar la pérdida completa de valor de sus activos. Menos obvio es el modo en que las cajas distorsionaron los mercados al expandir brutalmente el crédito disponible para actividades inmobiliarias. Y mucho más relevante, la falta de control sobre el grado de concentración de riesgos a comienzos de este siglo.

El trabajo de Akerlof/Romer es de 1993 y, parecería que “esta vez ha sido diferente”. Pero no. Al menos, deberíamos aprender para el futuro. Y, en este sentido, echamos de menos en la Ley 9/2012 de reestructuración bancaria un capítulo dedicado a las acciones de reintegración y calificación de la insolvencia del banco que es sometido a reestructuración o resolución y un capítulo que incluya normas en las que se adapten los tipos penales de insolvencia punible a las cajas de ahorro que han sido saneadas con dinero público pero que no han sido declaradas en concurso, lo que impide la aplicación, al menos literal, del art. 260 CP. Salvo que se me escape algo, los directivos de las cajas saqueadas no han incurrido en insolvencia punible ni en ningún delito semejante, de manera que la persecución de sus conductas ha de realizarse a través de otros tipos como la apropiación indebida o la administración desleal. Resulta realmente grotesco que, a la “garantía” implícita para sus acreedores de la que disfrutan las entidades bancarias se añada este privilegio penal derivado de la vinculación entre declaración de concurso y comisión del delito de insolvencia punible.