Una de las más típicas transacciones vinculadas (las realizadas entre la sociedad y una parte relacionada con el administrador o con el socio mayoritario) es la adquisición de activos o empresas por la sociedad. Junto con los préstamos a los administradores o a los socios mayoritarios, en efecto, es frecuente que los insiders “fuercen” a la sociedad a adquirir una empresa en el marco, a menudo, de una reorganización del grupo de sociedades controlado por el socio mayoritario. En el caso de la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 15 de febrero de 2013, una socia minoritaria de Antena 3 de Televisión impugnó los acuerdos de la Junta que incluían la “aprobación de la adquisición” por Antena 3 de la cadena de emisoras de radio ONDA CERO. El precio era de 141 millones de euros más 99 millones de euros en concepto de préstamos que se habían hecho a ONDA CERO por parte de TELEFONICA, titular del 100 % de ONDA CERO y, a la vez, socia mayoritaria indirecta de Antena 3 en aquella época.
O sea, que Telefónica controlaba indirectamente tanto ONDA CERO como Antena 3 y estaba en condiciones, por tanto, de “imponer” a Antena 3 la compra de ONDA CERO. Este tipo de transacciones, obviamente, colocan al socio mayoritario en una situación de conflicto de interés ya que, como vendedora (como dueña de ONDA CERO ) estaba interesada en maximizar el precio pagado por Antena 3 y, como compradora (como socia mayoritaria de Antena 3) estaba en condiciones de imponer el precio alto en perjuicio, en su caso, de los socios minoritarios de Antena 3 cuyo interés era, naturalmente, pagar el precio más bajo posible.
Se trata, pues, de un ejemplo típico de una related party transaction o transacción vinculada y, en sentido amplio, de un supuesto de autocontratación (no hay autocontratación en sentido estricto porque no es la misma persona la que emite las dos declaraciones de voluntad que forman el contrato de compraventa de acciones en este caso).
La socia demandante pierde en ambas instancias porque el Juzgado y la Audiencia entienden que la adquisición no fue contraria al interés social. De acuerdo con la mejor doctrina, la evaluación de estas transacciones ha de realizarse examinando si la compradora – en este caso, Antena 3 – realizó la transacción en un entorno en el que pudiera decirse que el interés social de Antena 3 fue salvaguardado porque la transacción se hizo con transparencia, independencia y equidad.
La socia demandante consideró que el precio pagado por Antena 3 a cambio de las acciones de ONDA CERO fue excesivo y, por lo tanto, perjudicaba el interés social de Antena 3 y beneficiaba a uno de sus accionistas, es decir, a Telefónica que ostentaba el 60 % de Antena 3 en aquellos momentos (art. 204 LSC).
El Juez de 1ª Instancia desestimó la demanda porque
“considera, a la vista del informe pericial emitido en la causa penal seguida por estos mismos hechos en virtud de querella presentada por la aquí apelante doña Elena y que originó la suspensión del procedimiento por prejudicialidad penal, que no puede mantenerse el carácter lesivo del acuerdo impugnado. En esencia, la resolución señala que si bien en dicho informe pericial se considera que en el momento de la compra no estaba justificado, desde un punto de vista económico y financiero, un precio superior a 164 millones de euros, cuando la demandada había pagado un precio de 222 millones de euros, en la ampliación de dicho informe se hacía constar que el valor de la compañía se había incrementado de 1.240 millones de euros en el año 2001 a 4.475 millones de euros en 2005 y que de no haberse realizado la compra, el valor en 2005 sería de 4.417 millones de euros, de manera que la adquisición había supuesto un beneficio de 58 millones de euros para la sociedad, de lo que concluye que el acuerdo impugnado no resultó lesivo para la demandada sino que supuso un claro beneficio tanto para ésta como para sus accionistas, incluidos los demandantes.
La Audiencia repasa los informes periciales emitidos, tanto en la fase previa al pleito como en el pleito penal que se siguió con carácter previo al civil. El perito designado en la causa penal consideró que
"por debajo de 146 y por encima de 164 millones de euros, la transacción es poco razonable o no razonable. En la transacción del peritaje, la valoración empresarial pagada por Onda Cero fue de 222 millones de euros, bastante superior al límite máximo de 164 millones de euros, por lo que en mi opinión la operación no se justifica desde un punto de vista económico financiero"
Parecería que, con tal resultado, la consecuencia jurídica resulta evidente: la transacción perjudicó a Antena 3 puesto que pagó un precio muy superior al valor de mercado de ONDA CERO. Sin embargo,
“a la vista del anterior informe el ministerio fiscal pidió una ampliación para que el perito valorase a la sociedad ANTENA 3 como si no hubiera adquirido Onda Cero y habiéndola adquirido,
y el perito concluyó que
“el valor de Antena 3 ha subido desde 1.240 millones en 2001 a 4.475 en 2005 y, si la compra no se hubiera hecho, podría haber subido de 1.240 a 4.417 millones, lo que significa que, en cualquier caso, la compra de Onda Cero ha supuesto un beneficio de 58 millones de euros." Concretamente, en la ampliación del informe pericial efectuado a solicitud del ministerio fiscal para que se valorase a la demandada con anterioridad a la adquisición y su valor en los años posteriores a fin de certificar si su valor se había visto o no incrementado a raíz de dicha compra, el perito manifestó: ". el valor de Antena 3 Televisión, S.A. ha subido desde 1.240 millones de euros en 2001 (antes de la adquisición de5 Onda Cero en 2002) a 4.475 millones de euros en 2005. Si Antena 3 no hubiese comprado Onda Cero, su valor podría haber evolucionado desde los 1.240 millones de 2001 a 4.417 en 2005.", añadiendo que: ". el valor de Antena 3 se incrementó en 58 millones de euros, un 1,30% sobre el valor, como consecuencia de la adquisición de Onda Cero".
Esta diferencia de valor se explica, si lo hemos entendido bien, por lo que los contables llaman valor objetivo y valor subjetivo de una empresa.
El valor objetivo de una empresa es el que tiene para un tercero que la adquiriera, es el valor de mercado o valor razonable. Así, el valor de cotización refleja, normalmente, lo que vale la empresa para los accionistas dispersos que son los que compran y venden acciones en el mercado.
Sin embargo, las empresas no valen lo mismo para todo el mundo. De hecho, si valieran lo mismo para todo el mundo no cambiarían de mano puesto que una transacción solo se produce voluntariamente cuando el que adquiere algo cree que vale más que lo que cree que vale el vendedor. En términos más técnicos, tiene que existir una diferencia entre el precio de reserva del vendedor y el precio de reserva del comprador para que la transacción tenga lugar.
Por ejemplo, supongamos que la empresa “vale”, de acuerdo con el criterio de flujos de caja descontados (los ingresos futuros que se espera obtener de la explotación de la empresa capitalizados, esto es, fijando cuánto dinero habría que poner para obtener tales flujos de caja con un nivel de riesgo de la inversión similar) 50 millones de euros. 50 millones de euros es el precio que pagaría cualquier tercero por la compañía objeto de la compraventa. Ahora bien, supongamos que Antonio es dueño de un negocio complementario con la empresa objeto de adquisición, de manera que, para él, la empresa vale más de 50 millones de euros porque, al ponerlo en común con su actual empresa obtendrá sinergias (mayores ingresos, ahorros de costes) que otro comprador distinto de él no podrá obtener. Por esta razón, Antonio estará dispuesto a pagar más por esa empresa de lo que pagaría otro empresario que no fuera ya dueño de una compañía como la de Antonio. Es lo que se conoce como valor subjetivo de la empresa y es este valor subjetivo el que explica la prima que pagan los que adquieren una compañía cotizada a través de una OPA. Para el que realiza la OPA, la empresa cotizada “vale más” de lo que resulta de su cotización porque considera que, bajo su gestión y una vez expulsados los actuales administradores, la empresa generará más caja lo que le lleva a ofrecer un precio a sus actuales dueños superior al precio de mercado.
Lo que no consideramos tan explicable es que el perito tuviera en cuenta la evolución efectiva del valor de Antena 3 cuando comparó el valor de Antena 3 “sin” ONDA CERO y “con” ONDA CERO. Lo que el perito tendría que haber demostrado es que Antena 3 era el comprador, de entre todos los potenciales, para el que ONDA CERO valía más porque podía extraer unas sinergias – que se reflejarían en un mayor valor conjunto de la empresa Antena 3-ONDA CERO – que otros potenciales adquirentes no podrían realizar. Las sinergias que efectivamente realizó Antena 3 son irrelevantes porque el juicio ha de realizarse ex ante, ya que se trata de decidir si el socio mayoritario de Antena 3 cumplió con sus deberes de lealtad hacia la sociedad y si la transacción, cuando fue aprobada, fue una transacción contraria al interés social de Antena 3. Por tanto, la comparación relevante es la siguiente: ¿cuánto valía Antena 3 sin ONDA CERO y cuánto valía Antena 3 con ONDA CERO en la fecha en la que se aprueba la adquisición? La Audiencia aborda esta cuestión en los siguientes términos
… el valor de las acciones de una sociedad… no resulta determinante del carácter lesivo de un concreto acuerdo social por el que se aprueba una determinada inversión, pudiendo incrementarse su cotización a pesar de ser manifiestamente perjudicial una concreta operación de compra en atención a la evolución del conjunto de la actividad social o, viceversa. Ahora bien, lo relevante en el supuesto de autos es que el perito designado en las actuaciones penales ha realizado un análisis matemático de la repercusión teórica que tuvo la adquisición de Onda Cero sobre la cotización de la entidad "ANTENA 3 DE TELEVISIÓN, S.A." y efectúa una doble valoración de la sociedad, fijando su valor con y sin la adquisición de las sociedades propietarias de ONDA CERO que es lo que permite rechazar, en los términos en los que ha sido planteado el recurso de apelación y por las razones expuestas, el carácter lesivo del acuerdo impugnado.
Al margen de esta “pequeña” cuestión, el lío se incrementó porque ONDA CERO tenía, a la sazón, un pleito arbitral con el GRUPO RADIO BLANCA (Kiss FM) del que, finalmente, resultó una obligación de pago para ONDA CERO de 148 millones de euros por incumplimiento de contrato. Así pues, en la medida en que ese pago disminuía el valor de ONDA CERO, los demandantes señalaron que la adquisición de ONDA CERO con semejante pasivo no podía ser conforme con el interés social de Antena 3 ya que el impacto de dicho laudo no fue tenido en cuenta en el informe pericial emitido en la causa penal.
Esta cuestión la resuelve la 1ª instancia restando relevancia al laudo arbitral y a la condena. Para que el perito hubiera debido tener en cuenta el laudo era necesario que ONDA CERO hubiera incumplido ya en el momento en el que se produce la venta a Antena 3, de modo que la deuda hubiera surgido en el patrimonio de ONDA CERO y disminuido el valor de ésta.
Un negociador diligente por parte de Antena 3 habría previsto un ajuste del precio para el caso de que ONDA CERO resultara - como resultó – finalmente condenada a pagar una cuantía significativa en el pleito arbitral correspondiente. Incluso aunque éste no se hubiera iniciado en el momento de la celebración del contrato de compraventa de ONDA CERO, lo que estaba en vigor era el contrato entre ONDA CERO y el GRUPO RADIO BLANCA que luego derivó en el pleito correspondiente. Por lo tanto, una due diligence de ONDA CERO habría debido llamar la atención sobre la contingencia que podría resultar para Antena 3 si, finalmente, GRUPO RADIO BLANCA interponía la demanda arbitral y conseguía un laudo favorable. Por tanto, bastaba con que a la fecha de la compraventa de ONDA CERO el contrato con GRUPO RADIO BLANCA estuviera en vigor y de él se derivaran derechos para GRUPO RADIO BLANCA y obligaciones a cargo de ONDA CERO para que las vicisitudes de dicho contrato hubieran de tenerse en cuenta para ajustar el precio de las acciones de ONDA CERO. Y, efectivamente, la Audiencia dice que
sí había sido tomado en consideración por el perito y por la propia sentencia a la que sólo se censura no haber tenido en cuenta el impacto económico del laudo. Por último, en la ampliación del informe pericial y concretamente en su anexo -que, recordemos, efectúa un análisis matemático de la repercusión teórica que tuvo la adquisición de Onda Cero sobre la cotización de la entidad "ANTENA 3 DE TELEVISIÓN, S.A."-, en contra de la tesis del recurrente, sí se tiene en cuenta la condena derivada del citado laudo para calcular la evolución del valor de la sociedad demandada, lo que por sí solo desvirtúa por completo los términos del recurso de apelación al ser éste el núcleo sobre el que se construye toda su argumentación. En las páginas 10 y 11 del anexo a la ampliación del informe pericial (folios 1142 y 1143 de los autos) se hace constar que para calcular el valor de la demandada sí se ha tenido en cuenta el impacto del laudo, cuyas consecuencias económicas se cifraban en 247,1 millones de euros, imputando el 50% a la demandada, en atención a que -según las noticias aparecidas en la prensa- TELEFÓNICA asumiría el 50% del coste del laudo, cifrando la pérdida por este concepto para ANTENA 3 en 124 millones de euros… por lo que la operación,… seguiría dando un resultado positivo para la demandada, concretamente, de 34 millones de euros.
No se aborda por las sentencias – porque, probablemente, tampoco se planteó en el pleito – la cuestión de la transparencia y la independencia de la transacción. Es decir, lo que concluyen ambas instancias es que la transacción no fue inequitativa para Antena 3 en el sentido de que Antena 3 “no perdió dinero” con la transacción pero no se sabe si la transacción fue tramitada de forma independiente por Antena 3 y si los insiders actuaron de forma transparente al informar de las razones y las condiciones de la transacción a la Junta que aprobó la misma. Estos dos requisitos son tan exigibles como el de la equidad a la hora de juzgar una transacción vinculada. Porque el problema es que los números, si se torturan lo suficiente, acaban “cantando” cualquier cosa (R. Coase) y, dadas las enormes diferencias de valor que resultan de los informes de valoración de los peritos, la existencia de un conflicto de interés debería obligar a una revisión completa de la transacción también desde la perspectiva procedimental. Así, el socio mayoritario tenía que haber demostrado que en los órganos sociales de Antena 3 se formó un comité de negociación para decidir sobre la operación y que el socio mayoritario no influyó ni en la composición ni en el trabajo de dicho comité; que dicho comité actuó de forma independiente y tenía los medios y la capacidad para modificar el resultado de la negociación con el socio mayoritario; que el comité pudo contratar sus propios expertos para decidir sobre la operación y que el socio mayoritario no participó en las decisiones de los órganos sociales (consejo y junta) sobre la operación.
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