Cascarones, cascarones, cascarones

foto: Pedro Fraile

Matt Levine nos mantiene al tanto de las novedades financieras y jurídicas relacionadas con las SPAC o compañías cascarón. Como ya saben los lectores del blog, constituir una SPAC es una forma de sacar a bolsa una compañía invirtiendo el orden de su financiación. Primero se pide dinero a los inversores en el marco de una OPS en la que lo que sale a bolsa es un cascarón, esto es, una compañía que no tiene más patrimonio que un fondo aportado por los promotores y el dinero que aporten los suscriptores de la OPS (10 $ por acción). Una vez que el cascarón cotiza en bolsa, se busca una compañía atractiva que no cotice en bolsa con la que la SPAC se fusiona. El resultado es que la compañía “objetivo” es ahora una sociedad cotizada cuyo capital está en parte, en manos de los accionistas de la SPAC que suscribieron la emisión inicial realizada por la SPAC.

Como el proceso tiene unos elevadísimos costes de transacción, los fondos allegados mediante la oferta pública inicial – suscrita por inversores minoristas – no llegan, ni de lejos para que, en la fusión subsiguiente con la compañía objetivo, la SPAC acabe resultando socia mayoritaria. Pero es que ni siquiera alcanza, frecuentemente, para comprar un 10 % de la compañía objetivo. De ahí que los banqueros de inversión que actúan como “sponsors” o promotores de la SPAC (y que reciben una remuneración que consiste en el 20 % de lo recaudado) hayan introducido inversores institucionales en el proceso de adquisición de la compañía objetivo para complementar los fondos allegados en la salida a bolsa del cascarón. Para eso, se agrupa a estos inversores institucionales en un PIPE (Private Investors in Public Equity) que “entran” una vez que los promotores han identificado una compañía objetivo que fusionar con el cascarón. Estos pagan, normalmente, un precio más alto que los inversores iniciales porque entran sólo tras estar convencidos de que adquirir la mayoría o una parte significativa del capital de la sociedad objetivo es una buena operación.

Levine nos cuenta el caso del cascarón llamado Altimeter Growth Corp., que consiguió 500 millones de los accionistas que suscribieron sus acciones de 10 dólares en la OPS correspondiente. Este cascarón identificó y negoció la fusión con Grab Holdings Inc, una empresa tecnológica asiática de rápido crecimiento valorando a Grab en 40 mil millones de dólares. Los actuales dueños de Grab quieren captar 4.500 millones, esto es, el 11 % del valor atribuido a la empresa. Pero, dice Levine, el cascarón solo tiene 500 millones. Así que los promotores del cascarón han formado un PIPE que va a poner 4000 millones. El resultado es que los actuales dueños de Grab conservarían un 89 % del capital social, un 1,3 % estaría en manos de accionistas dispersos – los accionistas que suscribieron las acciones del cascaron y no ejercieron su derecho a recuperar su dinero cuando se identificó a Grab como compañía objetivo – y el 9,7 % restante estaría en manos de los miembros del consorcio PIPE (que incluye a los propios promotores que ponen dinero suyo). Los dueños de Grab consiguen así tres resultados: cotizar en bolsa; obtener una valoración de la empresa que les parece adecuada y la posibilidad de, en el futuro, desprenderse de acciones de Grab en el mercado.

Y, claro, uno se pregunta – Levine se pregunta – si para este viaje hacían falta las alforjas del cascarón. La desproporción tan brutal entre el valor de la empresa objeto de adquisición (45.000 millones tras la fusión) y la envergadura del fondo resultado de la OPS del cascarón indica que el objetivo no es convertir una compañía – Grab en este caso – cerrada con unos pocos accionistas en una sociedad cotizada de capital disperso. La única versión bondadosa de este proceso es – dice Levine – que, por una vez, se trata “mejor” a los accionistas dispersos que a los inversores institucionales cuando lo normal en las salidas a bolsa es que los segundos reciban un trato preferente respecto de los primeros si la demanda de acciones supera a la oferta. Y se les trata mejor porque entregan su dinero sin saber qué empresa será la objetivo. Levine dice que Grab está vendiendo parte de su capital (u obteniendo fondos adicionales), no a los accionistas dispersos, sino a inversores institucionales: los que forman el PIPE. Los accionistas dispersos son prescindibles. Levine sugiere que en lugar de captar 500 millones en la OPS del cascarón, los promotores se limiten a captar 50 millones porque así reducen el riesgo de tener que devolver a los accionistas dispersos lo que invirtieron si éstos ejercen su derecho de separación: “de lo que se trata no es de proporcionar dinero o capital a la empresa objetivo, de lo que se trata es de proporcionarle la cotización en bolsa”.

Puede haber exigencias del mercado de valores que obliguen a los promotores a captar en el mercado, al menos, 500 millones. Para salidas a bolsa de cascarones de 50 millones de dólares, lo más a lo que pueden aspirar los promotores es en cotizar en un “segundo mercado” como el MAB o el Novo Mercado. De modo que si los promotores son ambiciosos en cuanto a la compañía a la que quieren sacar a bolsa – Grab en este caso -, han de poder cotizar el cascarón en un mercado principal y los mercados principales no permiten salidas a bolsas de tan reducido tamaño. Además, una vez realizada la fusión, los mercados de valores exigen un mínimo de acciones en manos del público – free flow – que asegure la liquidez y una mínima profundidad al mercado. Si Grab acaba con menos de un 10-15 % de su capital en manos de los inversores minoristas, cotizar no tiene sentido.

Además, Levine nos cuenta que la contabilización de los warrants que los cascarones ofrecen a los suscriptores de sus acciones y que les dan derecho a comprar una acción más una vez que se ha identificado la empresa objetivo puede obligar a los cascarones a considerarlos como una deuda y no como capital porque el cascarón promete a los titulares del warrant que les pagará una cantidad de dinero, no que les entregará una acción del cascarón. De modo que, cuanto más suba el precio de la acción del cascarón, mayor será la provisión que tendrá que hacer en sus cuentas el cascarón para atender a la reclamación de los titulares de los warrants.