Javier García de Enterría ha publicado un breve resumen en OBLB del trabajo que se cita al final de esta entrada.
Según la Directiva de OPAS, el que se hace con el control de una sociedad cotizada está exento de la obligación de lanzar una OPA si el control lo adquirió mediante una oferta voluntaria dirigida a todos los accionistas. El derecho español que incorporó la Directiva redujo la exención a los casos en los que esa oferta voluntaria se realizó a un 'precio equitativo' o si fue aceptada por más del 50 % de sus destinatarios (excluyendo a aquellos accionistas que hayan celebrado algún acuerdo relacionado con la oferta con el oferente).
García de Enterría critica la legislación española. ¿Por qué exigir la segunda OPA si el oferente ha adquirido el control "mediante un proceso regular y transparente en el que todos los accionistas tienen la oportunidad de vender sus acciones en igualdad de condiciones económicas"?
Incluso puede descartarse que el oferente haya realizado una 'oferta de derribo' o a la baja (lowball offer) porque, si tal hubiera sido el caso, simplemente, los accionistas no habrían aceptado y el oferente no se habría podido hacer con el control. Pero es que, además, el riesgo no se conjura con la imposición de la obligación de realizar una oferta a precio equitativo porque éste se define "como el precio más alto pagado por el oferente (o quienes actúen de forma concertada con él) durante los seis o doce meses anteriores a la oferta", es decir, que el precio equitativo "lo determina en última instancia el propio oferente. El oferente decide tanto el precio que está dispuesto a pagar en dichas adquisiciones previas como el momento en que supera el umbral de control, determinando así, en la práctica, el precio equitativo aplicable a la subsiguiente oferta pública de adquisición obligatoria".
Y añade: "el concepto de precio equitativo es jurídico, no económico. Se considera «equitativo» únicamente porque garantiza la igualdad de trato al permitir que todos los accionistas vendan sus acciones al mismo precio, independientemente del nivel de dicho precio o de su atractivo económico".
Cita a Carretero quien dice que "la regla del más alto precio pagado o acordado es un concepto regulatorio que no tiene por qué reflejar necesariamente el llamado fair value o valor razonable u objetivo de la compañía".
Es decir, que, en opinión de García de Enterría, la función del precio equitativo no es la del 'precio justo' en el sentido de la justicia conmutativa o correctiva (dar algo que vale lo mismo que lo que se recibe) sino la del precio justo en el sentido de tratar a todos por igual, pagando a cada uno el mismo precio por la misma mercancía.
La finalidad (de la OPA obligatoria) es que todos los accionistas reciban el mismo precio, no que reciban un precio determinado, ni que ese precio deba incorporar necesariamente una prima respecto de la cotización bursátil.
Y, en el artículo original refuerza esta función señalando que la ley obliga a calcular el 'precio justo' de las acciones - fair value o valor razonable - cuando no hay operaciones en el mercado - precio de mercado - que permitan asegurar el carácter equitativo. Así, cuando el oferente no ha adquirido acciones de la target en los 12 meses anteriores a la oferta (porque ha adquirido el control mediante concertación con otros accionistas, por ejemplo) o cuando la oferta voluntaria no ha ido precedida de compras en el mercado o fuera de él con accionistas significativos de la target. En tales casos, el precio equitativo se determina "mediante un minucioso proceso de valoración de las acciones que exige la emisión de un informe de valoración por un experto independiente y está sujeto a la validación o autorización expresa de la propia". Añade entonces que, cuando el oferente pretende sacar a la compañía adquirida de bolsa, ya cuenta con que tendrá que pagar el valor razonable de las acciones cuyos dueños no hayan aceptado su oferta.
El autor señala que la OPA obligatoria a precio equitativo posterior a la OPA voluntaria podría justificarse
como una especie de «segunda vuelta», destinada a paliar los insuperables problemas de acción colectiva y de falta de coordinación a los que habitualmente se enfrentan los accionistas de la sociedad afectada. De este modo, los accionistas que no hubieran aceptado la OPA inicial por discrepar del precio ofrecido o del propio oferente dispondrían de una nueva oportunidad para vender sus acciones una vez que este hubiera adquirido el control de la sociedad, en consonancia con la significación institucional de la OPA obligatoria como mecanismo de salida (exit mechanism) para los accionistas minoritarios ante operaciones de toma o cambio de control.
Pero rechaza que sea una medida proporcionada para resolver la discrepancia entre accionistas (los que consideran la oferta como demasiado baja y los que la entienden aceptable). Para García de Enterría el problema puede resolverse
"mediante medidas menos drásticas, como la ampliación o reapertura del plazo de aceptación una vez que el oferente ha obtenido el control, según es habitual en otros ordenamientos; y que los accionistas de sociedades cotizadas tienen, por definición, la posibilidad permanente de abandonar la sociedad mediante la venta de sus acciones"
García de Enterría añade que la regla española favorece comportamientos estratégicos por parte del oferente: ofrecer, en la oferta voluntaria un precio muy bajo, recibir muy pocas aceptaciones y luego lanzar la OPA obligatoria a un precio que vendrá influido (a la baja) por el precio de la oferta voluntaria inicial.
Más adelante - en el artículo largo - explica que las normas sobre OPA obligatoria se dictan también para proteger al oferente. En concreto, asegurándole que el precio pagado en los doce meses precedentes por acciones de la target será el máximo que tendrá que pagar en la OPA obligatoria que deba lanzar si se ha hecho con el control. Cita la sentencia TJUE de 10 de diciembre de 2020 (Asunto C-735/19), donde se lee que la Directiva de OPAS trata también de proteger al oferente, en cuanto le permite determinar "el precio máximo que tendrá que pagar a los accionistas minoritarios" en una OPA obligatoria, precio que es equivalente a lo que "el oferente estaba dispuesto a pagar durante el período que precedió a la oferta".
Cuando, además, la oferta voluntaria adopta la forma de una oferta de canje ("el oferente ofrece sus propias acciones cotizadas como contraprestación", como hizo el BBVA en su oferta por Banco Sabadell) se plantean problemas estratégicos adicionales. Dice García de Enterría:
En aquel momento, los participantes del mercado anticiparon en general que la oferta no alcanzaría una tasa de aceptación del 50 % y que BBVA probablemente procedería con una segunda oferta obligatoria. Como oferta obligatoria, dicha oferta habría tenido que lanzarse al precio equitativo e incluir, al menos como alternativa, una contraprestación en efectivo financieramente equivalente al canje de acciones ofrecido inicialmente. La dificultad en estos casos radica en la variabilidad económica de la contraprestación, debido a la volatilidad y las fluctuaciones de valor que experimentan las acciones ofrecidas a cambio durante el proceso de adquisición. En el caso de la oferta de BBVA, que se prorrogó durante casi dieciocho meses, en gran medida como consecuencia del procedimiento de control de fusiones, las acciones de BBVA aumentaron de valor desde 9,65 euros en la fecha en que se anunció la oferta hasta 15,79 euros el último día del período de aceptación.
¿Cuál era el precio en efectivo de las acciones de BBVA ofrecidas en canje y que BBVA tenía que especificar en su oferta?
La mayoría de estas interpretaciones vinculaban el precio equitativo al valor de mercado de Banco Sabadell en distintos momentos posteriores al anuncio de la oferta. Sin embargo, el precio equitativo debería determinarse no en función de un precio de mercado condicionado e influenciado por el propio anuncio de la oferta pública de adquisición, sino en función del mencionado precio equivalente en efectivo, que representa el precio o la contraprestación libremente determinados por el oferente en el momento de lanzar la oferta voluntaria. Esta conclusión se desprende no solo de la justificación subyacente del propio régimen de licitación obligatoria, sino también del fundamento jurídico del precio equitativo, que, como ha subrayado el Tribunal de Justicia de la Unión Europea, también tiene por objeto proteger al oferente permitiéndole determinar de antemano la contraprestación máxima que puede verse obligado a pagar para adquirir el control de la empresa objetivo.
El asunto es interesante desde un punto de vista - casi - filosófico. Me refiero a la idea de 'precio justo' y su relación con el 'precio equitativo'. Parecería que precio justo, desde el punto de vista 'sustantivo' o de la justicia conmutativa-correctiva es sólo el que se corresponde con el valor razonable o fair value. Llamar al 'precio equitativo' un 'precio regulatorio' no ayuda mucho a entender su sentido. Decir que el derecho de OPAs no tiene como ratio asegurar que los accionistas minoritarios reciben el máximo precio posible por sus acciones sino únicamente proteger la igualdad de trato entre los accionistas de la target asegurando que todos reciben el mismo precio (que no hay side payments a favor de los accionistas significativos) es más convincente pero, creo, no explica la totalidad de la ratio de la OPA obligatoria.
La OPA obligatoria trata de lograr, efectivamente, el trato igualitario a todos los accionistas, pero trata también de asegurar que la fijación del precio que paga el oferente se realiza en un 'entorno de mercado', es decir, competitivamente. Y si la mayoría de los accionistas acepta la oferta, es lógico - dice el legislador - pensar que la oferta reflejaba el 'valor razonable' de la 'mercancía', es decir, de las acciones de la target. Es, una vez más, la sabiduría de las masas o la función epistémica del voto: acumular la información de la que disponen los accionistas. Estos 'publican' lo que piensan sobre el valor de sus acciones aceptando la oferta o rechazándola. Se aprovecha así el teorema de Condorcet. Si cada votante dispone de información independiente y tiene una probabilidad superior a 1/2 de identificar la decisión correcta, la regla de la mayoría conduce, a medida que aumenta el número de votantes, al mismo resultado que produciría la unanimidad si todos dispusieran de la información agregada del grupo. La mayoría funciona así como un mecanismo de agregación de información dispersa.
La regla de la mayoría produce así resultados equivalentes a los de la unanimidad cuando todos los miembros del grupo comparten el mismo objetivo, no existen coaliciones colusorias ni minorías vulnerables, y los desacuerdos obedecen únicamente a información imperfecta o dispersa. En tales circunstancias, la mayoría actúa como un sustituto práctico de la unanimidad, evitando los costes de transacción y los problemas de bloqueo asociados a esta última.
En este contexto, si la mayoría rechaza la oferta, está 'votando con los pies' respecto a la bondad de la oferta. Y no hay riesgo grave de comportamientos estratégicos por parte de los accionistas dispersos porque si rechazan la oferta para obligar al oferente a mejorarla, se pueden encontrar con que éste finalmente desista, como ocurrió en el caso de la OPA del BBVA sobre el Sabadell y queden en peor posición (ex post, y salvo que el éxito de la OPA hubiera reducido la cotización actual de BBVA por debajo de unos 19,74 euros, los accionistas del Sabadell habrían obtenido una rentabilidad mayor aceptando la oferta).
Por tanto, que la ley exija la aceptación de la mayoría no tiene que ver con el umbral para considerar que se ha logrado el control (el 30 %, por ejemplo). Cumplen funciones distintas.
Si el fair value de las acciones no se ha desvelado por el mercado a través de las decisiones de miles de accionistas de aceptar la oferta porque no se ha alcanzado la mayoría, es lógico que el oferente no pueda obligar a los accionistas a venderle al precio que habían rechazado previamente simplemente porque el oferente hubiera logrado hacerse con el control de la sociedad.
Digamos, pues, que la 'sofisticada' regla española no trata de asegurar que los accionistas reciben el precio más alto posible, sino que trata de asegurar la correcta formación del precio de las acciones estableciendo una presunción y una inversión de la carga de la prueba. El precio justo es el que acepta la mayoría de los accionistas dispersos. Si la mayoría no acepta el precio ofrecido, el oferente tiene que demostrar que el que ofreció es 'justo'. Si el precio ofrecido es compatible con el que resulta de un cálculo realizado por expertos en valoración de empresas, el precio ofrecido protege al oferente como precio máximo que pagará.
La regla española reduce el coste de la acción colectiva que soportan los accionistas dispersos. Si éstos pudieran coordinarse entre sí, negociarían con el oferente. Eso es lo que ocurre en la inmensa mayoría de los casos. La coordinación se produce a través de los administradores de la target. Y a través de un scheme of arrangement donde la junta de socios decide por todos los accionistas. En las OPAs hostiles, naturalmente, esta coordinación de los accionistas es mucho más costosa porque los administradores están conflictuados y quieren que la OPA fracase. En las OPAs amistosas el problema es que los administradores influyan sobre los accionistas para que acepten un precio bajo porque también están en conflicto de interés (si el oferente les ha prometido mantenerlos en el cargo). El papel de los accionistas significativos es decisivo: si no tienen pactos con el oferente, la aceptación o rechazo de la oferta por su parte es altamente informativa de la calidad de ésta.
De ahí que podría decirse que la regla de la imposición de la OPA a precio equitativo no trata de garantizar la igualdad de trato entre los accionistas. Trata de asegurar la correcta formación del precio de las acciones cuando, en lugar de producirse decenas de miles de transacciones por partes independientes (que incorporan al precio la información de la que disponen los compradores y vendedores sobre el valor de las acciones) el precio de cientos de miles o millones de transacciones se fija centralizadamente por el oferente y se acepta o se rechaza, mediante una votación. Solo si la votación es favorable al oferente, se considerará que el precio ofrecido es de mercado y, por tanto, no revisable. Pero si la votación es desfavorable, entonces hay que recurrir al sucedáneo del precio de mercado que es el precio equitativo o, si se quiere, el precio determinado según las reglas de la valoración de empresas.
La cuestión no es, por tanto, si la regla española es injusta o desproporcionada, o si viene exigida por la ratio del derecho de OPAs (la respuesta es negativa como bien explica el autor y, por eso, la Directiva la remite a los derechos nacionales) sino si resiste un análisis coste-beneficio. El beneficio es que los accionistas españoles deberían recibir precios más altos por sus acciones ceteris paribus que sus homólogos de otras jurisdicciones europeas donde las reglas son menos onerosas para el oferente. El coste es que el número de OPAs sea inferior y, por tanto, que los accionistas españoles tengan menos posibilidades que sus homólogos de otras jurisdicciones para deshacerse de sus acciones a un buen precio.
La entrada del OBLG está aquí. Y este es el artículo del que está extraída
Garcia de Enterria, Javier, On the Equitable Price of the Mandatory Bid Following a Previous Exchange Bid: Reflections in Light of a Recent Controversy in the Spanish Market, 2026
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