HENRI FANTIN-LATOUR — Narcisses in an Opaline Glass Vase, 1875
Si un accionista considera que un acuerdo de la junta es contrario al interés social puede, obviamente, impugnarlo. En general, no irá muy lejos, ya que la carga de argumentar la contrariedad al interés social pesa sobre él salvo que se trate de aprobar una transacción en la que el socio mayoritario tenga un conflicto de interés (por ejemplo, porque se trate de aprobar la venta de un activo social al socio mayoritario o a una parte relacionada con él) en cuyo caso, el art. 190.3 LSC pone la carga de argumentar y probar que la transacción no es contraria al interés social sobre la sociedad y sobre el socio mayoritario. El socio mayoritario puede evitar esta inversión de la carga de la prueba si se abstiene de participar en la votación. En tal caso, el acuerdo social no habrá sido adoptado con sus votos – o éstos no habrán sido decisivos para el resultado de la votación – y corresponderá, como es el caso normal, al socio impugnante la prueba de que el acuerdo – la transacción – es perjudicial para el interés social lo que significa, en definitiva, que la transacción permite una expropiación de valor a costa de la compañía y en beneficio de cualquier otro. No es suficiente, a estos efectos, demostrar que puede ser una “mala idea” llevar a cabo la transacción, salvo que sea tan mala idea que el empeño de la mayoría – y de los administradores – de llevarla a cabo no pueda explicarse sino como una forma de obtener un beneficio particular a costa de la sociedad (este es el sentido de la máxima según la cual el dolo y la culpa grave se equiparan).
La jurisprudencia societaria norteamericana va en esta línea aunque su articulación dogmática es diferente. Como ha sido explicada muchas veces no la voy a reiterar aquí. Ahora sólo quiero dar noticia de un par de sentencias de Delaware sobre el efecto sanador del voto mayoritario en la junta favorable a una transacción de una transacción aprobada por el Consejo de Administración cuando algunos de los miembros de éste se encontraban en conflicto de interés.
Como es sabido, cuando un órgano social – la mayoría de sus miembros – sufre de un conflicto de interés, una forma de eliminarlo es transferir la competencia para aprobar la transacción correspondiente a otro órgano social. Tal es lo que dispone el art. 230.2 LSC: la dispensa de un conflicto de interés (esto es, la autorización para que la sociedad realice la transacción con un administrador o para que un administrador pueda recibir una remuneración o pueda aprovecharse de una oportunidad de negocio de la sociedad) corresponde al propio órgano de administración (sin la participación, naturalmente, del administrador conflictuado) o a la junta de socios cuando la operación tiene cierta envergadura y para evitar la “contaminación” de los compañeros de consejo del afectado por el conflicto. Si el administrador conflictuado es, también, accionista y accionista significativo o mayoritario, la aprobación de la transacción por la junta no garantiza su inocuidad para el interés social. De ahí la regla del art. 190.3 LSC: si su voto es decisivo para la aprobación del acuerdo por la junta y un socio lo impugna, corresponderá la carga de la prueba de la inocuidad a la sociedad. Esta puede evitar tal inversión de la carga de la prueba pidiendo al administrador – socio que no participe en la votación del acuerdo en la junta. Si se abstiene, la transacción será aprobada por lo que se conoce como “mayoría de la minoría”, es decir, por una mayoría de los accionistas no conflictuados (disinterested en inglés) y, en tal caso, el juez no tiene ningún motivo para sustituir a tal mayoría en el juicio sobre si el acuerdo social es dañino o beneficioso para la sociedad. La doctrina norteamericana aplica a este control judicial la “business judgment rule”. Considera esta decisión como una decisión estratégica o de negocio no sometida a control judicial del contenido adoptada por los accionistas quienes, al hacerlo y a diferencia de lo que ocurre con los administradores, están ejerciendo un derecho (a decidir sobre sus inversiones), ejercicio sometido únicamente a los límites generales, esto es, a la prohibición de abuso de derecho. Esto es lo que vino a decir el Tribunal Supremo de Delaware en el caso Corwin c. KKR Financial Holdings, LLC.
En dos sentencias recientes, recogidas en este post del Blog de Corporate Governance de Harvard, los tribunales de Delaware han añadido a esta doctrina algo de interés y bastante obvio: que los accionistas que aprueban una transacción como las descritas han de hacerlo con información completa y “de calidad” suministrada por los administradores cuando formulan la propuesta de acuerdo de la junta. En el caso Chester County Employees’ Retirement Fund v. KCG Holdings, Inc., 2019 WL 2564093 (Del. Ch. June 21, 2019) la queja de los demandantes era que la junta de accionistas de KCG había aprobado aceptar una oferta de adquisición por parte de Virtu pero que los administradores de KCG no habían informado a los accionistas de que Virtu había dispuesto de información confidencial de KCG facilitada por un asesor financiero de ésta muy interesado en que la adquisición se llevara a cabo (se llevó 7 millones de dólares como pago por su trabajo) lo que, sin duda, permitió a Virtu ofrecer menos de lo que habría tenido que ofrecer en otro caso. En concreto, se ocultó a los accionistas que
cuando Virtu y el Asesor Financiero discutieron inicialmente la posibilidad de una adquisición de KCG, su Consejero Delegado sugirió a Virtu que simplemente "debería tener en cuenta el valor contable tangible por acción de KCG, que, tras ciertas desinversiones, podría superar los 20 dólares por acción". Pero el tribunal estuvo de acuerdo con el demandante en que esta revelación creó la impresión engañosa de que el Asesor Financiero estaba simplemente especulando que el valor contable tangible de KCG podría exceder los 20 dólares por acción cuando, de hecho, había indicado que la venta de la plataforma BondPoint (propiedad de KCG) aumentaría dicho valor de KCG y había proporcionado a Virtu información confidencial sobre la plataforma para ayudar a llevar a cabo esa estrategia de venta. El tribunal también estuvo de acuerdo en que la frase "podría exceder los $20 por acción" no reflejaba la verdadera opinión del Asesor Financiero y era ésta que KCG valía entre $21 y $21.50 por acción.
Es decir, que el Asesor Financiero – que trabajaba para KCG – parecía más bien hacerlo para Virtu, el comprador.
Además, el Tribunal sugiere que Virtu – a través del asesor financiero – “sobornó” al consejero-delegado de KCG que se mostró muy contrario a que se aceptase la oferta de compra de Virtu durante todo el proceso para cambiar de opinión cuando Virtu añadió a su oferta una buena cantidad de millones destinada a asegurar la remuneración de los ejecutivos de KCG. El CEO (consejero-delegado) de KCG
se opuso inicialmente a aceptar la oferta de $20 o incluso $20.21 por acción y apoyó finalmente una oferta de $20 pero sólo tras obtener de Virtu la dotación de un considerable fondo destinado a retribuirle a él y a otros miembros de la dirección de la empresa
y se avino a cambiar las proyecciones de ingresos de la compañía para justificar así mejor la bondad de la oferta de Virtu, que era muy baja si se comparaba con el valor de empresa que resultaba de las proyecciones de ingresos inicialmente realizadas por el CEO.
Si a esto añadimos el papel decisivo que jugó en la transacción, – concluye el Tribunal - junto con su papel en la transacción, esa información sobre los beneficios que para él y otros directivos derivaría de que la transacción se ejecutase era “material”, esto es, relevante para que los accionistas pudieran tomar una decisión informada. En este punto, tiene interés que el Tribunal considera que, aunque el administrador conflictuado era el CEO (tenía un “interés personal” en que la transacción se llevara a cabo porque recibiría una retribución del comprador), los demás consejeros de KCG podrían haber incumplido sus deberes fiduciarios hacia los accionistas por no asegurarse de que el CEO no participara en la transacción por parte de KCG, sobre todo, en la parte final de éstas y una vez que Virtu puso sobre la mesa la posibilidad de crear un fondo para remunerar a los directivos. Al permitir al CEO seguir pilotando la transacción, los consejeros no ejecutivos incumplieron sus deberes fiduciarios por omisión: deberían haber detectado el conflicto de interés que pesaba sobre el CEO y haberlo apartado de la negociación con Virtu. Al no hacerlo, los consejeros podrían haber “antepuesto los intereses de los miembros del equipo directivo – que se beneficiaron del fondo de remuneración sobre los intereses de los accionistas”.
Esa conclusión enlaza con otras sentencias recientes del Tribunal de la Chancery en las que se reprochó a los consejos de administración permitir que consejeros conflictuados negociaran transacciones, incluyendo Blueblade Capital Opportunities, LLC v. Norcraft Companies, Inc. en las que el consejo de administración eligió como su negociador principal a un consejero que "estaba al menos tan enfocado en asegurar ventajas para sí mismo como en asegurar el mejor precio posible para[la compañía]"
Con estas observaciones, el Tribunal está señalando claramente que, cuando se trata de transacciones como la del caso – el consejo de administración negocia por cuenta de los accionistas la venta de la compañía – el consejo de administración ha de supervisar activamente la conducta de los administradores a los que se haya encargado la negociación y la de los asesores a tal fin contratados por la compañía. Esta supervisión incluye, especialmente, asegurarse de que ni unos – los ejecutivos – ni otros – los asesores – incurren en conflictos de interés que puedan resultar en un daño para los accionistas. En el caso, el asesor financiero reveló motu proprio y sin permiso de KCG información confidencial relativa a esa plataforma de KCG que Virtu podría vender tras la adquisición de la compañía. Existe jurisprudencia que hace responsable al Consejo de Administración por no haber despedido o, al menos, controlado la conducta de los asesores financieros cuyo interés prevalente es que la transacción se lleve a cabo – porque si no, no cobran – en lugar de que se lleve a cabo sólo si es beneficiosa para los accionistas de la compañía que le ha contratado.
En fin, tiene interés lo que dice el Tribunal respecto de las valoraciones de la empresa que se utilizan en estas transacciones para decidir si la oferta debe aceptarse y someterse a la aprobación por los accionistas: si las proyecciones de ingresos – más optimistas – se habían realizado previamente y sin ninguna transacción concreta a la vista son más “de fiar” que las revisadas específicamente para apoyar la bondad de la oferta una vez que ésta se ha recibido. Además, en el caso, tal revisión a la baja permitió a Goldman Sachs – que fue el banco que emitió la fairness opinion – situar la oferta de Virtu en el rango medio de su valoración de la empresa. O sea que, como dijo Coase, si se tortura suficientemente a los números, éstos acaban “cantando” lo que el torturador quiera. El Tribunal consideró que la información correspondiente a las valoraciones iniciales y a las modificadas debió suministrarse a los accionistas antes de la votación.
En consecuencia, el Tribunal de Delaware desestima la solicitud de la demandada de que no se proceda a entrar en el fondo del asunto (motion to dismiss).
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