Pactos parasociales en el Derecho de Delaware: el caso Moelis y su 'derogación' legislativa y el significado de la firma de un pacto parasocial por parte de los administradores

"[c]uando la práctica generalizada en el mercado infringe la ley, prevalece la ley"

Vicechancellor Laster

En el caso West Palm Beach Firefighters’ Pension Fund v. Moelis & Company (2024), la sentencia del tribunal de la Cancillería de Delaware declaró nulas (ineficaces frente a la compañía llamada Moelis) varias cláusulas de un pacto de accionistas firmado por Moelis con su fundador, Ken Moelis, por considerar que suplantaban indebidamente el rol estatutario del consejo de administración. Es decir, que el consejo de administración quedaba sometido a la voluntad de ese accionista y eso era incompatible con el cumplimiento de sus deberes según el artículo 141(a) de la Delaware General Corporation Law (DGCL).

Moelis & Company salió a bolsa en 2014 mediante una estructura Up-C. Con una estructura Up-C (Umbrella Partnership C Corporation), la que cotiza es una sociedad holding (C Corporation) y la entidad operativa es una filial de ésta que no cotiza, normalmente una Limited Liability Company o una partnership.

En la salida a bolsa de Moelis, su fundador conservó una participación significativa y firmó un pacto de accionistas del que era parte la propia sociedad Moelis que le otorgaba amplios derechos de control que incluía: derechos de aprobación previa (pre-approval rights) sobre prácticamente todas las decisiones relevantes del consejo de administración: emisión de deuda, emisión de acciones, nombramiento y destitución de ejecutivos, dividendos, modificaciones estatutarias; derecho a vetar cambios en el número de consejeros (el número estaba fijado en los estatutos) y derecho a designar la mayoría de los miembros del consejo y a cubrir las vacantes y de sus comisiones.

El tribunal consideró que estos derechos de 'aprobación previa' convertían al consejo en un órgano meramente consultivo, lo que violaba el principio de primacía del consejo y que los derechos 'a designar' miembros de las comisiones del consejo y a cubrir vacantes anticipadas atentaban contra las competencias exclusivas del consejo. También consideró ilegal que prevaleciera el pacto parasocial sobre los estatutos. El tribunal señaló que si los derechos reservados al Sr. Moelis se hubieran incluido en los estatutos o si en éstos se hubieran creado acciones privilegiadas, habrían sido válidos, ya que el artículo 141(a) de la DGCL lo permite. Este artículo establece que el órgano de administración es el competente para "gestionar... a menos que se disponga otra cosa por la ley o por los estatutos" (certificate of incorporation: recuérdese que los estatutos, en derecho español, incluyen tanto el certificate of incorporation como los bylaws pero que ambos son distintos en su contenido y en las reglas para su modificación).

¿Por qué el Sr. Moelis quiso reservarse esos privilegios cuando sacó a bolsa su compañía?. La razón, se nos dice, es que los fondos de capital privado - private equity - que han invertido en una compañía con el propósito de mejorar su eficiencia y revenderla a los cinco o diez años, venden, normalmente, sacando a bolsa la compañía pero no se deshacen de toda su participación en el momento de la OPV. Se 'quedan' como accionistas significativos y piensan en vender esa participación restante en los años siguientes a la salida a bolsa. De ahí que estén muy interesados en que la corporation no pierda valor antes de que ellos hayan podido vender. Y, para evitarlo, se reservan derechos de control sobre lo que pueda hacer el consejo. Estos privilegios son 'personales' y se extinguen, como el voto doble por lealtad, cuando el accionista privilegiado vende sus acciones o cuando baja de una participación determinada (vende acciones que le dejan, por ejemplo, con una participación inferior al 10 % del capital social). Esta estrategia de los fondos de private equity explica estos pactos parasociales. 

Naturalmente, para ser eficaces, estos privileios han de formar parte del 'ordenamiento societario' porque, en otro caso, dado que no son pactos omnilaterales, difícilmente tendría el Sr. Moelis una pretensión para obligar al consejo de administración a respetar semejantes privilegios. De ahí que el tribunal de Delaware dijera que habría admitido la validez de estos pactos si su contenido se hubiera incluido en el certificate of incorporation o en los bylaws. La construcción 'dogmática' del tribunal de Delaware, sin embargo, no nos resulta familiar porque basó la nulidad de esos pactos parasociales en que desdibujaban el principio corporativo al privar sustancialmente de sus competencias al consejo de administración. El tribunal dijo que eso solo podía hacerse mediante las correspondientes previsiones en el certificate of incorporation. 

Como se ve, el resultado es el mismo: podemos decir en España que el consejo de admininistración carece de 'poder' para alterar el principio corporativo, modificar los estatutos o, en general, las reglas de gobierno de la corporación y no puede hacerlo ni a través de "acuerdos" del consejo ni a través de pactos contractuales con accionistas o terceros. 

Si estos pactos son omnilaterales - entre todos los accionistas  - entonces la participación de los administradores es irrelevante y no tiene más significado que el de que un órgano social "se da por enterado" (toma de razón) de que los accionistas han celebrado el pacto parasocial lo que debería facilitar el cumplimiento del mismo por los órganos sociales. Y mucho menos si el pacto no está firmado por todos los socios. En EE.UU., lo que dijo el Tribunal es que estos pactos, "asignan el control a los actores corporativos internos", es decir, alteran la distribución de competencias prevista en la ley y tal alteración requiere de la previsión estatutaria correspondiente.

Creo que se debe permitir derogar los aspectos más genuinamente corporativos - la atribución de competencias a los órganos, la autonomía de la corporación respecto de terceros... - a través de pactos entre todos los accionistas porque el principio contractual prevalece sobre el principio corporativo en las corporaciones societarias como la sociedad anónima donde los socios-contratantes tienen derechos completos y absolutos sobre el patrimonio social. 

Lo especial del caso Moelis es que esos pactos parasociales se acompañan a la salida a bolsa, esto es, son firmados por todos los accionistas (los que lo son antes de la salida a bolsa) pero, una vez que la sociedad sale a bolsa y miles de inversores suscriben las acciones en la OPS (Oferta Pública de Suscripción) o en la OPV (oferta pública de venta), el pacto parasocial deja de ser omnilateral. 

De manera que, en Derecho español, la única forma que tienen los accionistas originales de que el pacto sea oponible a la sociedad pasa, no por hacer firmarlo a los administradores, sino por incluir en los estatutos el contenido del pacto parasocial en forma de acciones privilegiadas o derechos de veto o necesidad de autorización de la junta para que los administradores puedan tomar determinadas decisiones. Fuera de esta articulación, el contenido del pacto parasocial es res inter alios acta para la corporación y para los demás accionistas. Y no parece que la firma del pacto parasocial por los administradores de la sociedad cambie las cosas. La firma de semejante pacto parasocial está ultra vires de las competencias del consejo de administración. 

Pero recuérdese que, en Derecho norteamericano, los poderes del consejo de administración son inmensos. Puede modificar los estatutos (a través de bylaws), decide sobre el reparto de dividendos y sobre la emisión de nuevas acciones etc. De manera que no suena tan extraordinario que el consejo firme un pacto parasocial con algunos accionistas por el que atribuya a estos accionistas los derechos y privilegios que he recogido más arriba (y eso es, precisamente, lo que ha hecho el legislador de Delaware como veremos inmediatamente). De modo que no es disparatado plantearse si el consejo puede firmar eficazmente este tipo de pacto parasocial. Vemos que el Tribunal de Delaware dice que no. Que se trata de competencias de los accionistas en junta porque afectan al certificate of incorporation. A menos que esos privilegios se recojan en el certificate of incorporation (bien en la constitución de la sociedad, bien porque hayan sido objeto de modificación), los pactos parasociales son inoponibles a la sociedad y el hecho de que hayan sido suscritos, también, por la corporation a través de sus administradores no cambia las cosas. 

Como dicen los autores, si los privilegios se incluyen en el certificate of incorporation o se atribuyen en éste a determinadas acciones (acciones privilegiadas), los accionistas que participan en la OPS o en la OPV pueden incluir esa información en el precio que están dispuestos a pagar por las acciones. Y podrán, de acuerdo con las reglas legales y estatutarias suprimir o modificar tales privilegios. Hay 'evidencia empírica' que probaría que los precios de las acciones en OPVs reflejan el valor de estas cláusulas para los accionistas dispersos. 

Los autores cuentan también el caso Wagner v. BRP Group, Inc. que siguió al caso Moelis. En BRP Group se incluyó un derecho de veto a favor de uno de los accionistas fundadores de la compañía sobre determinadas decisiones del consejo de administración. Wagner consideró ilegal tal derecho de veto apelando al mismo precepto legal que en Moelis. Pero el caso era distinto del de Moelis porque los estatutos de BRP Group incluían un "consent agreement" según el cual el Consejo de Administración podría levantar el veto del fundador - y seguir adelante con la ejecución del acuerdo del consejo - cuando todos los consejeros independientes consideraban que la decisión del consejo iba "en el mejor interés de la sociedad". El Tribunal de Delaware consideró que, aunque el acuerdo imponía una restricción significativa al consejo, no eliminaba su capacidad de decisión. Esta 'estrategia' sería aceptable, también, en derecho español si el derecho de veto se incluye en los estatutos. Habría que entender que los estatutos conceden un derecho de veto a un accionista (un privilegio en sentido estricto, esto es, un derecho contractual o 'individual' del que solo podría ser privado con su consentimiento) que no es contrario ni al derecho de las corporaciones (la atribución de derechos de veto a determinados miembros o incluso a terceros era una previsión típica de los estatutos corporativos en las corporaciones eclesiásticas, por ejemplo) porque permite a los que soportan deberes fiduciarios (los administradores) hacer prevalecer el interés social sobre el ejercicio de su derecho por parte del accionista. 

El parlamento de Delaware, sin embargo, temió que la doctrina Moelis  favoreciera la huida de compañías hacia Texas o Nevada, lo que había empezado a ocurrir a partir del famoso caso de la retribución de Elon Musk como administrador de Tesla. Y aprobó inmediatamente una reforma de la DGCL para enmendar el § 122(18) que autoriza expresamente a los administradores a ser parte de estos pactos parasociales y vincular a la sociedad con su firma, lo que significa que los accionistas pueden utilizar todos los remedios legales para obligar a la sociedad a cumplir con lo pactado en el pacto parasocial. El único límite es que haya una provisión en contra en el certificate of incorporation. 

Shobe, Gladriel and Shobe, Jarrod and Clayton, William W., Moelis and Private Equity in the Public Market, 2025. Yale J. Reg.