Ownership Structure and the Cost of Corporate Borrowing

Chen Lin, / Yue Ma / Paul Malatesta,and Yuhai Xuan

This article identifies an important channel through which excess control rights affect firm value. Using a new, hand-collected data set on corporate ownership and control of 3,468 firms in 22 countries during the 1996–2008 period, we find that the cost of debt financing is significantly higher for companies with a wider divergence between the largest ultimate owner’s control rights and cash-flow rights and investigate factors that affect this relation. Our results suggest that potential tunneling and other moral hazard activities by large shareholders are facilitated by their excess control rights. These activities increase the monitoring costs and the credit risk faced by banks and, in turn, raise the cost of debt for the borrower

El paper está disponible aqui

Duda: ¿esta sentencia es correcta?

Versa sobre la delimitación del ámbito de aplicación de la acción social y de la acción individual. Se trata de la SAP Barcelona 22-VII-2009. Los hechos (que no el supuesto de hecho) son los siguientes

Un acreedor de la sociedad exige la responsabilidad de ésta y del administrador por el impago de su crédito y alega, para imputar al administrador, que éste vendió un inmueble de la sociedad y no ingresó el precio obtenido en las arcas sociales sino que lo destinó a pagar otras deudas de la sociedad (con trabajadores, con Hacienda…). Obviamente, el acreedor ha sufrido un daño – el impago – conectado causalmente a una conducta del administrador: el desvío del precio de la venta del inmueble. Si el administrador hubiera ingresado el dinero en la caja social, la sociedad habría tenido fondos para pagar al acreedor. Pues bien, la sentencia dice que

“El daño patrimonial que la actora afirma haber sufrido por la conducta antijurídica imputada al administrador (que identifica en la "despatrimonialización de LOZANO INGENIERÍA S.L.) es la insuficiencia del patrimonio para la satisfacción de los acreedores. De lo que resulta que el daño invocado, de estar acreditado, sería consecuencia de la disminución del patrimonio social, derivado, según la actora, de no permanecer en la compañía el dinero obtenido por la venta del inmueble de la sociedad. De ser cierto y acreditarse lo que aduce la actora, los intereses directamente lesionados serían los de la sociedad y los intereses de los acreedores sufrirían un daño indirecto cuya reparación debería ampararse por la acción social de responsabilidad prevista en el art. 134.5 LSA” (240 LSC).

Creo que está equivocada. El administrador fue, probablemente, diligente y leal con la sociedad al destinar los fondos obtenidos con la venta del inmueble a pagar a los acreedores cuya insatisfacción podría causar más consecuencias negativas para la sociedad (que se disolvió a continuación). Por tanto su actuación no causó ningún daño a la sociedad (al patrimonio social) porque no se quedó con el dinero de la compraventa del inmueble ni parece que lo hubiera vendido por debajo de su valor. Por tanto, su decisión no lesionó los intereses de la sociedad, sino –en su caso - directamente los intereses del acreedor preterido. Ahora bien, el daño directo y la relación de causalidad no son suficientes para hacer responder al administrador de una deuda ajena (el deudor es la sociedad). Es necesario, además, que el daño sufrido por el acreedor sea imputable al administrador y no parece que haya ningún título de imputación de dicho daño al administrador.

Dos precisiones sobre la Junta de socios

La SAP Barcelona 21 de septiembre de 2010 recuerda dos reglas sobre la junta

Sin embargo, en los fs.16 y 18 del acta se constata que se propuso como acuerdo y se aprobó, ante la existencia de un préstamo otorgado por cada uno de los socios a la sociedad, que las cantidades que se adeuden , en lugar de que se pueda anticipar el pago en dinero, se pueda anticipar el pago en especie, esto es, mediante la entrega de botellas de cava, fijándose el precio de 10 euros la botella normal de cava y de 30 euros la botella denominada magnum (f.19 del acta). Es por ello que procede mantener el pronunciamiento de nulidad de la sentencia de primer grado pero respecto del acuerdo adoptado sobre el
préstamo, por vulnerar las normas ius cogens de la convocatoria, al no ser el trámite de ruegos y preguntas el cauce apropiado para adoptar un acuerdo …,

La cuestión debería ser irrelevante si se trata de una decisión que pueden tomar los administradores (dar en pago un activo de la sociedad en lugar de dinero) aunque se trate de un contrato entre socio y sociedad, el “acuerdo” adoptado ¿debería bastar para considerar legitimados a los administradores para proceder a extinguir la obligación de esa forma? No necesariamente, ya que si se tratase de un acuerdo válidamente adoptado por la Junta, el socio minoritario podría impugnarlo por abusivo (imagínese que el precio de mercado de las botellas fuera de 20 y 60 euros respectivamente)

En cuanto al motivo de nulidad de los acuerdos por la presencia en el acta de la junta del Sr. Pedro Miguel invocando infracción del artr. 49 de la LSRL debemos señalar que, si bien no consta representación alguna de ese señor, no es menos cierto que el art. 49 LSRL no prohíbe la presencia de personas ajenas a la sociedad, tal y como alegó indebidamente la parte demandante. La intervención del citado Don Pedro Miguel en la junta tuvo más que ver con su profesión de abogado que con una intervención social activa en la adopción de los acuerdos que siempre, según el acta notarial levantada al efecto, se adoptaron libremente por los socios. De ahí que no pueda entenderse vulnerado el citado precepto legal, ni que se advierta que la intervención del Sr Pedro Miguel tuviera una transcendencia tal que interfiriera en la adopción de los acuerdos

Los administradores concursales no tienen legitimación para ejercer acciones de responsabilidad contra los administradores sociales en interés de terceros acreedores

La Sentencia del Tribunal Supremo de 14 de octubre de 2010

Ningún precepto atribuye a la masa pasiva de la quiebra la titularidad de las acciones previstas en los artículos 105.5 LSRL y 135 LSA, que pertenecen individualmente a quien afirme ser acreedor de la sociedad o socio o tercero perjudicado por la actuación de los acreedores, con independencia de que su crédito haya sido o no reconocido en la quiebra.

Ante la falta de norma que legitime a los síndicos no pueden invocarse los principios rectores del juicio de quiebra. La afirmación de que es conveniente para los acreedores del quebrado que los síndicos promuevan estas acciones no es título jurídico suficiente, como tampoco la autorización del comisario de la quiebra ya que no tiene la virtualidad de conferir a los síndicos una habilitación para litigar si la ley no les confiere la necesaria legitimación.

El criterio expuesto resulta coincidente con el manifestado por el legislador en la vigente legislación concursal, que en el artículo 48.2 LC atribuye a los administradores del concurso la legitimación para el ejercicio de las acciones de responsabilidad que, conforme a lo establecido en las leyes, asistan al concursado persona jurídica contra sus administradores, auditores o liquidadores, sin necesidad de previo acuerdo de la junta o asamblea de socios, pero no les habilita para el ejercicio de las acciones de responsabilidad que personalmente corresponden a los acreedores del concurso.

Banco paralelo: la actuación fraudulenta del empleado perjudica al banco

la Sentencia del Tribunal Supremo de 22 de octubre de 2010 confirma las sentencias de instancia que condenaron al banco a cumplir con los contratos celebrados con terceros por un empleado infiel. La Sentencia de la Audiencia Provincial aduce, como es tradicional en estos casos, la doctrina del factor (arts. 282 ss C de c)

La sentencia de instancia no es errónea ni incongruente cuando, atendidos los hechos en que se fundamenta la pretensión, desestima la pretensión de la entidad de eximir su responsabilidad por los actos efectuados por el factor notorio, quien como director de los sucursal realizó los contratos, obtuvo el desplazamiento patrimonial, basado en la confianza y la apariencia que dicha situación configura". "Los contratos celebrados por el factor de un establecimiento, se entenderán hechos por el propietario de la empresa o sociedad, aún cuando se alegue abuso de confianza, transgresión de las facultades o apropiación por el factor de los objetos del contrato, siempre que éstos recaigan sobre los comprendidos en el giro o tráfico del establecimiento".

De la narración de los hechos se deduce que el Banco consideraba que los demandantes no eran completamente inocentes en el sentido de que sabían que el empleado estaba abusando de su poder para vincular a la entidad dadas las condiciones ofrecidas. Ninguna de las instancias acepta tal alegación. Por otro lado, el precepto aplicable no es el art. 286 sino el 285 del Código de comercio, ya que no se trata de un factor notorio (aquel que actúa con poder aparente pero que carece de poder) sino un factor con poderes. Pero es irrelevante.

Irrelevancia del carácter abusivo de la cláusula de redondeo al alza

Si un banco ejecuta un préstamo con garantía hipotecaria que incluye una cláusula – abusiva – de redondeo del tipo de interés al alza pero su reclamación se determina sin llevar a cabo el redondeo, el carácter abusivo de la cláusula es irrelevante para estimar la demanda del banco (STS 2 de noviembre de 2010)

Independencia del aval a primera demanda

La Sentencia del Tribunal Supremo de 26 de octubre de 2010 resume la doctrina jurisprudencial sobre la independencia del aval a primera demanda: que el banco avalista se allane a la demanda del beneficiario del aval después de haber rechazado la ejecución del mismo no afecta a la relación entre el deudor que garantiza con la entrega del aval (una constructora) y el beneficiario del aval (la promotora de la obra)

Como declara la sentencia impugnada sin que se haya combatido en el recurso, los efectos del allanamiento del banco avalista se produjeron exclusivamente en el ámbito de la relación entre el banco avalista y la promotora favorecida por el aval, y en nada afectó el allanamiento a las cuestiones discutidas en la demanda y en la reconvención, pues la característica del aval a primer requerimiento, según reiterada jurisprudencia de esta Sala, es la de dar nacimiento a una obligación de garantía inmediata que pierde su carácter accesorio de la obligación principal, en el que obligación del garante es independiente de la obligación del garantizado y del contrato inicial (SSTS de 27 de septiembre de 2005, recurso 80/1999(STS de 1 de octubre de 2007, RC n.º 3542/2000 ), pero sin que impida el ejercicio de las acciones que puedan surgir a consecuencia del pago de la garantía (SSTS de 5 de julio de 2002, RC n.º 294 / 1997, 14 de noviembre de 2001, RC n.º 2195 / 1996 ) o para determinar el grado de cumplimiento de la obligación principal garantizada

Falta de legitimación activa del socio único en relación con un contrato suscrito por la sociedad unipersonal

El Tribunal Supremo ha estimado un recurso de casación contra una sentencia de una Audiencia Provincial que había aplicado la doctrina del levantamiento del velo en beneficio del socio único. El Tribunal Supremo considera que si el contrato que dio origen al pleito estaba suscrito por la sociedad unipersonal, era ésta la que debía haber demandado.

Marcas blancas vs. marcas del fabricante: ni art. 1, ni art. 2, pero quizá sí art.3

El pasado mes de junio, la CNC publicó una resolución en la que confirmaba el archivo de una denuncia de ganaderos gallegos contra los grandes distribuidores comerciales porque, a su juicio, su estrategia respecto de la relación de las marcas blancas y las marcas de fabricante en el caso de la leche estaba distorsionando la competencia. Básicamente, los ganaderos acusaban a los grandes distribuidores de competir deslealmente con los fabricantes de leche: exagerando las diferencias de precio en los lineales de la leche de marca propia y de marca de fabricante o desreferenciando segundas marcas. Sorprende, en primer lugar, que los denunciantes sean los ganaderos y no los fabricantes. Pero la sorpresa desaparece inmediatamente si se tiene en cuenta que los fabricantes de marca tienen que seguir negociando con los distribuidores.

El Consejo de la CNC archiva la denuncia porque no considera que exista abuso de posición de dominio (ningún distribuidor tiene posición de dominio) ni prácticas concertadas. Este es el resumen de su argumentación:

Es más, desde abril de 2009 el PVP máximo de la leche ha bajado 8 céntimos en tanto que el mínimo lo ha hecho 5, por lo que el diferencial entre ambos precios se ha reducido, habiéndose producido el efecto contrario al alegado por la denunciante.

Si la diferencia de precios entre la marca blanca y la de fabricante se ha reducido, no puede alegarse que los distribuidores estén ampliándola para inducir a los consumidores al consumo de la primera.

En lo que atañe a la ubicación de las diferentes marcas de leche en los lineales de los distribuidores denunciados, la denunciante remite fotografías y se queja, en particular, de la estratégica colocación de las marcas blancas, con el objeto de hacer bien visible al consumidor la enorme diferencia de precio con las marcas de fabricante. De la observación de dichas fotografías se desprende que, en efecto, las marcas blancas se encuentran junto al resto de marcas de leche (AH 6.3). Desde el punto de vista comercial la colocación en mismo lineal del mismo producto de marcas distintas resulta lógica, y desde la perspectiva del Derecho de la competencia no se puede objetar el hecho de que las marcas de leche de fabricante y de distribuidor se encuentren juntas y a la vista del consumidor, para que pueda elegir libremente con toda la información a su alcance.

Por último, y de acuerdo con los estudios económicos internacionales, la CNC confirma que no puede concluirse que el auge de la marca blanca sea malo para los consumidores porque conduzca a la desaparición de marcas del fabricante (segundas o terceras marcas).

la desaparición de una marca de una superficie comercial reduce el rango
de posibilidades de elección de los consumidores en esa enseña. Sin embargo, si existe suficiente presión competitiva por parte de otras marcas y otros distribuidores situados en la misma área de influencia, el efecto global puede no ser negativo para la competencia pues el consumidor podrá optar fácilmente por consumir otras marcas o desplazarse a otro establecimiento que sí disponga de las referencias desaparecidas. En definitiva, la proliferación de la marca blanca no es necesariamente negativa para la competencia y para los consumidores.

No se ha probado la existencia de discriminación o boicot. El problema, dice la CNC, puede derivarse del hecho de que los distribuidores se han convertido en competidores de los fabricantes a través de las marcas propias cuando, hasta hace algunos años, eran sólo cooperadores de los fabricantes (trasladando los productos de éstos hasta los consumidores). Este carácter de cooperador-competidor, unido al poder negocial de los grandes distribuidores frente a fabricantes individuales puede generar, a juicio de la CNC, distorsiones a la competencia que no encajarían ni en el artículo 1 LDC (no hay concertación) ni en el art. 2 LDC (ninguno de los distribuidores tiene posición de dominio individual) pero que sí podrían hacerlo en el art. 3 (actos de competencia desleal que afectan al interés público porque pueden distorsionar la competencia). De manera que la CNC concluye

junto a esa relación vertical entre proveedor y distribuidor, puede existir
una relación horizontal o de competencia efectiva entre ellos, en la medida en que el distribuidor comercialice su propia marca en competencia con la marca de fábrica de titularidad del mismo proveedor que le provee de su marca de distribuidor o blanca. En este contexto jurídico y económico, según diversa información pública, determinados distribuidores se estarían apalancando en su eventual situación de poder en la relación vertical para obtener información comercialmente sensible e imponer conductas contractuales o comerciales, que podrían ser aptas para distorsionar las condiciones de normal competencia entre su marca de distribuidor y la marca de fabricante en el sentido del art. 3 de la LDC. … Por ello, en ejercicio de las facultades que le reconoce el art. 36.1 de la LDC, el Consejo ha acordado realizar un Informe sobre las condiciones de competencia existentes entre marca de fabricante y marca de distribución de determinados productos utilizados por la distribución como productos gancho o reclamo, como la leche.

Franceses (y otros europeos) en la Universidad norteamericana

El New York Times incluye estos días un debate entre académicos franceses y norteamericanos sobre la emigración de científicos y académicos desde Francia a los EE.UU (la fuga de cerebros). Algunas frases:

Based on the standardized wages and salaries paid by French universities, the best salary a full professor will make at the end of his career is about $86,000 Once one passes the Agrégation -- a civil-service exam given to those wishing to become a full professor -- there is little incentive to publish. As a result, French academics publish less than their peers in other countries. France ranks sixth worldwide (after England, Japan, Germany and the United States) with 4.3 percent of publications in 2007, a decline from 5.4 percent in 1995. More important, if one looks at the share of citations in international journals from 2000-2009, France ranks 13th.

The French education system is a national catastrophe at every level. At the higher education level, the “grandes écoles” dominate and produce clones. The rest of the system is pretty chaotic. At the primary and secondary levels a neo-Darwinian system rewards the survival of those most capable of regurgitating what they have been forced to ingurgitate

The salaries at U.S. colleges for young science scholars are roughly three times higher than those in France, no small consideration. We also out-French the French when it comes to working conditions. Academics appreciate the better laboratories and more time for research (and fewer hours devoted to classroom teaching). No wonder that, from 1996 to 2006, 40 percent of the French science students who came to the U.S. for their education stayed in America. From 1971 to 1980 only 7 percent of the visiting French remained

The French spend less than one half as much per student on higher education than do the Americans, and only 1.3 percent of their G.D.P. on universities versus 2.9 percent in the United States.

it is hardly surprising that French university professors covet the respect, high compensation, modern facilities, intellectual stimulation, innovation, flexibility and other workplace and economic opportunities afforded by quality American colleges and universities. My husband, president of New York Institute of Technology, has often said that one of the greatest challenges facing higher education over the next few decades will be a shortage of qualified faculty. America will continue to drain the best and brightest from abroad to help meet its needs. The story of France’s professoriate and higher education system is generally true for all of Europe, and it is worth noting that the English, German, Italian and Spanish have more professors in the U.S. than the French

Think of the money: start with the whopping Ivy League and Big Ten salaries, then toss in the grants from the National Institutes of Health, and then put a dollar value on the fact that the professors can start their own drug companies and take out patents on research funded by taxpayers like you and me. A professor can't do any of this under European type socialism. It would take enormous Gallic loyalty to turn down these opportunities.

De paso, he mirado el World University Ranking para ver dónde está la UAM. Puesto 213 para 2010. Pero con una enorme variación entre las materias. En Ciencias Naturales, estamos en un muy meritorio 61. En Ciencias Sociales, en el 156. Lo que nos baja es Ingeniería y Tecnologías de la Información porque hemos empezado hace poco. La buena noticia es que la posición ha mejorado en los últimos cuatro años.

Comprar acciones de Facebook antes de la Oferta Pública de Venta

Kedrosky dice

Unbelievable, dangerous, greed-headed and yet another example of the craven idiocy of what passes for regulatory oversight in this country.

Se refiere a esta noticia: Facebook no cotiza en Bolsa. Es una “compañía privada”. Pero hay mucha gente que quiere comprar acciones de Facebook y hay accionistas de Facebook – empleados, inversores en las fases tempranas de creación de la empresa – que quieren vender. De manera que se ha generado un mercado “privado” de acciones de Facebook. En EE.UU, si una compañía tiene más de 500 accionistas, viene obligada a publicar información contable y financiera. El dueño de Facebook no quiere hacerlo y mantiene el número de accionistas por debajo de 500. Pero Zuckenberg tiene menos prisa por sacar Facebook a Bolsa si sus consocios – empleados o inversores – que quieren vender encuentran quien quiera comprar.

Una empresa financiera ha constituido LLC’s(sociedades limitadas) a las que ha aportado acciones de Facebook y está vendiendo al público participaciones en esas LLC, de modo que ¿Facebook tiene ya – indirectamente – muchos más accionistas? (estrictamente, no). Dice la noticia de Bloomberg que

According to the investor letter, units in the LLC are offered in $10,000 multiples, with a minimum investment of $100,000. EB Exchange makes money by charging a 5 percent fee to enter the LLC and then another 5 percent when the shares are distributed after an initial public offering or acquisition. An LLC can have no more than 99 participants.

¿Por qué dice Kedrosky que es “increíble, peligroso, movido por la avaricia, ejemplo de la idiotez que pasa por supervisión de los mercados en este país”. Al fin y al cabo, parece que sólo se está ofreciendo a inversores particulares la seguridad de que tendrán acciones de Facebook cuando se produzca la futura OPV de Facebook solo que al precio de hoy que suponen es mucho más bajo que el que alcanzará cuando salga a Bolsa, porque la LLC – parece – se disolverá y liquidará en ese momento entregando a sus socios un número de acciones de Facebook proporcional a su participación. Pero, a poco que se piense, Kedrosky tiene razón. Va a ser que, una vez más, la última innovación financiera realmente útil fue el cajero automático

¿No les suena algo parecido en España, solo que mucho más cutre?

Por cierto, ¿se acuerdan que la LSRL de 1995 suprimió el límite de 50 socios para las sociedades limitadas que establecía la Ley de 1953?. En la Exposición de Motivos de la Ley del 95 podía leerse

       “esta característica de la sociedad de responsabilidad limitada se halla en contradicción con la supresión del número máximo de socios, fijado en 50 por la Ley de 17 de julio de 1953. La variable solución que en esta materia siguen las legislaciones más representativas, unida al propósito de ampliar al máximo la utilización de esta forma social, han aconsejado eliminar este límite”.

Ahora ya sé por qué se incluyó ese límite en 1953. Por cierto también, no he enccontrado en Internet una Ley de limitadas del 53. Alguien podría colgarla.
Actualización: La ley ya está colgada y la SEC ha iniciado una investigación sobre la negociación privada de las acciones de Facebook

La revolución emprendedora según Steve Blank

“All secrets are from <<open source>> literature” (Steve Blank).  Este tipo tiene un curriculum que apabulla. Y en esta entrada – optimista (ya se sabe que los norteamericanos tienen implantado genéticamente el optimismo) sobre la evolución de la innovación

I believe that we will look back at this decade se refiere a la 2ª década del siglo XXI as the beginning of an economic revolution as important as the scientific revolution in the 16th century and the industrial revolution in the 18th century. We’re standing at the beginning of the entrepreneurial revolution.

Su idea es que la revolución emprendedora se basa en la “explosión” de las tendencias que estamos viviendo en los últimos años y que tienen que ver con la reducción de las barreras a la entrada de las innovaciones en los mercados de productos y servicios. Se está reduciendo el tiempo que se necesita para transformar una idea en un producto y el capital que hay que invertir para crear una empresa; el capital riesgo se ha expandido prodigiosamente; las innovaciones se han extendido desde el diseño y el marketing de los productos a la gestión de las empresas (“While companies execute business models, startups search for a business mode”); la extensión del mercado a cientos de millones de consumidores se produce en años, no en décadas porque el producto son unidades de información; y esta reducción de los costes de entrar se está extendiendo a todos los sectores, no solo a los que comercian a través de Internet.Y, hoy, es un buen momento (nunca desaproveches una buena crisis) para la creación de empresas. La crisis hace menos arriesgado – menos que perder – iniciar una empresa. Y acaba:

We may remember this as the time when scientific discoveries and te- chnological breakthroughs were integrated into the fabric of society faster than they had ever been before

Y este vídeo (dura una hora) en el que cuenta la historia de Silicon Valley empezando en la segunda guerra mundial, en los sistemas de defensa antiaérea de los alemanes (los alemanes eran los mejores ingenieros del mundo ya en 1940) y cómo los aliados lograron desactivarlos arrojando millones de tiras de aluminio. En en una página sobre el bombardeo de Hamburgo puede leerse

To protect the flyers, Bomber Command had a new technological trick, nicknamed "window." One of the crew would hurl thin strips of aluminium foil out the rear doors of the plane as it flew across German territory. Fluttering in the slipstream, the metal confused the radar that controlled the searchlights and flak guns, sending them swinging erratically across the sky. The Germans would eventually discover the ruse, but not before Hamburg was levelled during a week of devastating raids.

Qué tiene que ver esta historia con la de Silicon Valley pone en relación un laboratorio creado en Harvard durante la guerra y a su director, que acabó siendo Rector de Stanford (Terman) y cambió las reglas universitarias induciendo a los graduados a crear empresas y a los profesores a hacer consultoría y a formar parte de los consejos de administración de empresas privadas además de permitir que el conocimiento que se generaba en la Universidad pudiera ser utilizado fácilmente por las empresas mediante licencias fáciles de obtener.A Terman  le preguntaron si "he wanted his university [Stanford] to be a teaching institution or a research institution, he replied that "it should be a learning institution". La Wikipedia considera a Terman el padre de Silicon Valley (el otro padre es Shockley, un genio, co-inventor del transistor, pésimo gestor) y  racista). Habiendo trabajado para el ejército, la concepción del papel de la Universidad de Terman era la de producir conocimiento, no productos. Eran las empresas privadas las que debían crear productos. 

Según Blank, Silicon Valley se explica porque, a lo anterior se unión la revolución en la financiación empresarial: el capital-riesgo. Hasta los años ochenta la financiación de las empresas tecnológicas era fundamentalmente militar. A partir de una reforma fiscal (impuesto de sociedades y autorización a los fondos de pensiones para invertir en este tipo de empresas) se asiste a la explosión del venture capital. Se confirma, una vez más, la primera ley de la economía: es la demanda la que determina la oferta y no al revés. Según Blank, fue el Pentágono como cliente el que generó la oferta de empresas tecnológicas (Stanford University mediante) y una vez que esas empresas habían aprendido a hacer esos productos demandados por el sector militar, bastaba la financiación para que se encontraran miles de aplicaciones civiles a la tecnología, aplicaciones que permitían satisfacer una demanda exponencialmente mayor: la de los consumidores.

Documental sobre las islas Galápagos en alta definición

Galapagos 2010 from Darek Sepiolo on Vimeo.

HOY QUIERO OIR TODO EL RATO ESTA

El capital de los bancos y el riesgo de contagio

Un paper del Banco Mundial sobre la relación entre capitalización y resistencia a la crisis en los grandes bancos

better capitalized banks experienced a smaller decline in their equity value during the crisis. However, the effect is large and robust only for a subsample comprising the larger banks. For this group, we also find that stock returns during the crisis were more sensitive to the leverage ratio than to the risk-adjusted Basel ratio, an indication that market participants may have viewed the risk-adjustment under Basel as uninformative. Finally, we also find some evidence that Tier 1 capital was seen as the more relevant notion of capital, especially in the sample of larger banks

Las reglas de Basilea III (¿sorprendente que los inversores lo consideren “uninformative” sobre la solvencia de un banco?)

Specifically, the common equity ratio will increase from 2 to 4.5 percent, with an additional counter-cyclical buffer of 0-2.5 percent at the discretion of country supervisors. In addition, banks will be required to hold a “capital conservation” buffer of an additional 2.5 percent of common equity, bringing the total to 7 percent. The Tier 1 capital requirement will increase to 6 percent from 4 percent, while the total risk-adjusted capital requirement will remain unchanged at the existing 8 percent level. Banks will be able to meet the difference between the total capital requirement and the Tier 1 requirement with Tier 2 capital. Definitions of various forms of capital have also become more stringent. All changes will be phased in gradually, and the transition will have to be completed by 2019

Los economistas se han lanzado a hacer propuestas para reducir el riesgo sistémico de los grandes bancos y los costes de su quiebra. Esta es la propuesta de Zingales/Hart y en versión completa del pasado mes de agosto.

our mechanism mimics the way margin calls function. In a margin account an investor buys some stock, putting down only part of the cost. When the stock price drops, the broker who extended the loan asks the investor to post additional collateral. The investor can choose between posting new collateral (and in so doing re-establishing the safety of the position) or having his position liquidated (which allows creditors to be paid in full). With a dynamic system of margin calls, the broker minimizes the amount of collateral posted by the investor, while at the same time ensuring that the debt is paid with probability one.
Our capital requirement system works in a similar way. First, we distinguish between an LFI’s “systemically relevant” obligations, e.g., bank deposits, short-term interbank borrowing, derivative contracts; and its “non-systemically relevant” ones, e.g., long-term debt. We regard the systemic obligations as sacrosanct—they should be protected in all circumstances. In contrast the non-systemic obligations can at least in principle be impaired (although it is a feature of our mechanism that this will not happen in equilibrium) because they are not generally held by other financial institutions.

Una intuición (aunque puede que sea una tontería): para evitar el contagio de Grecia e Irlanda, bastaría con que el gobierno portugués/español proporcionasen liquidez a sus bancos (previo descarte de los insolventes). Da la impresión de que los que compran/tienen deuda portuguesa o española están tratando de aumentar el valor de la deuda privada que tienen en sus balances (préstamos hechos a bancos portugueses o españoles) convirtiéndola en deuda garantizada por el Estado (es decir, convirtiéndola en deuda soberana) e, inmediatamente, en deuda garantizada por la Unión Europea a través del fondo de estabilización (de ahí la presión sobre Portugal). Con Irlanda, les ha salido bien a costa de los contribuyentes irlandeses. El sobreendeudamiento español es privado, no público. Si el Estado portugués o el español ofrecen a sus bancos una ventana de liquidez con garantías de que no se la retirará en el medio plazo y esta deuda es preferente respecto de los acreedores previos de dichos bancos, se mandaría una señal a los acreedores (bancos alemanes, franceses y británicos) en el sentido de que no van a conseguir una garantía estatal para sus créditos y, al mismo tiempo, se permitiría a los bancos deudores – portugueses y españoles – hacer frente a los pagos. El gobierno español y el portugués podrían, a continuación, pedir financiación a Europa para dicha ventana de liquidez. Es decir, se trata de ofrecer una garantía limitada (añadida a la garantía de los depósitos) en lugar de una garantía completa.

Conthe sobre el PP

Manuel Conthe en su blog

A mi juicio, el PP no está moralmente obligado a exponer con claridad lo que haría si llega al Gobierno, porque el anuncio de reformas dolorosas a corto plazo no es buena  receta para ganar elecciones. Es al Gobierno de turno a quien le corresponde la responsabilidad de tomar las medidas necesarias, aunque sean impopulares. Al PP sólo hay que pedirle que deje que se aprueben. Pero el Sr. Rajoy y sus colaboradores debieran actuar con mayor sentido de Estado, sin criticar por sistema cualquier propuesta del Gobierno. Debieran seguir la línea crítica pero sensata de la prensa internacional conservadora (como el Financial Times o el Frankfurter Allgemeine Zeitung). No es realista pedirles magnanimidad o grandeza, pero sí es legítimo reclamarles menos mezquindad y demagogia.

No es posible estar en desacuerdo (“sin criticar por sistema cualquier propuesta del Gobierno”). Pero el PP debería tener derecho a que si el Gobierno les pide apoyo para las medidas, las negocie previamente y no las articule como le parezca.

El juego de las cláusulas limitativas de la transmisibilidad de acciones, SAP Madrid 8 de octubre de 2010

El art. 107 LSC prevé, para las sociedades limitadas que si un socio desea transmitir a un tercero sus participaciones, “la transmisión quedará sometida al consentimiento de la sociedad” que “sólo podrá denegar el consentimiento si comunica al transmitente… la identidad de uno o varios socios o terceros que adquieran la totalidad de las participaciones” y que “el precio de las participaciones (a pagar por este tercero presentado por la sociedad) “serán las convenidas y comunicadas a la sociedad por el socio transmitente”.

Cuando un socio minoritario desea salirse de la sociedad y obligar a los mayoritarios a adquirirle sus participaciones, la Ley se lo pone en bandeja. Habla con X que le extiende (real o fingidamente) una oferta de compra de su participación por un precio exorbitante y muy superior al valor real. Si la sociedad quiere evitar la entrada de X en el capital, se ve obligada a denegar el consentimiento y comprar las participaciones a dicho precio exorbitante.

Es imprescindible, pues, regular la cuestión en los estatutos sustituyendo la regulación legal por otra que atribuya un derecho de adquisición preferente a la sociedad o a los socios y que el precio de ejercicio de dicho derecho sea el valor razonable de las participaciones o uno por debajo del mismo (esto último sigue siendo discutible porque el Reglamento del Registro Mercantil – ilegalmente – establece en su art. 123.6 que son nulas las cláusulas estatutarias que impidan al socio obtener el valor razonable de sus participaciones).

En la sociedad anónima, el problema se plantea de forma distinta porque la regla legal supletoria es la libre transmisibilidad, de manera que lo normal es que los estatutos sociales deroguen sistemáticamente la regla legal supletoria de libre transmisibilidad. La Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 8 de octubre de 2010 se ocupa de este problema en un caso típico. Dice la Sentencia:

   …este tribunal ya se pronunció en torno a la referida problemática en su sentencia de 29 de julio de 2008 cuyos puntos de vista se reiteraron en la más reciente de 23 de diciembre de 2009. Se indicó,… que los estatutos sociales pueden limitar la libre transmisibilidad de las acciones (art. 9-k de la Ley de Sociedades Anónimas ), tanto mortis causa (art. 64 ) como inter vivos (art. 63 ), con el límite a su vez de no hacer prácticamente intransmisible la acción (art. 63.2 ) y no impedir al accionista obtener el valor real de sus acciones (art. 123.6 del Reglamento del Registro Mercantil ), limitación esta última que unos han querido ver como derivación natural de la prohibición de hacer prácticamente intransmisibles las acciones y otros relacionan con la protección de la integridad patrimonial del socio frente a pactos societarios leoninos (art. 1691 del Código Civil ).

Estos dos argumentos no valen nada y los hemos refutado en otro lugar, pero, en el caso, no hacen falta para la resolución del caso por lo que la Sala continúa recordando algo que debería ser obvio pero que se olvida muy a menudo (por ejemplo, al considerar que una cláusula estatutaria que impone a los socios una obligación de realizar aportaciones suplementarias dinerarias cuándo y en la cuantía – con un límite – que decida la mayoría es contraria al art. 1256 CC)

La Sala interpretó que en supuestos como el de autos la autonomía de la voluntad de las partes no entra en juego únicamente en el momento en que el accionista manifiesta su voluntad de transmitir las acciones y la sociedad la de adquirirlas, sino que también se ha plasmado previamente en los estatutos sociales que regulan la actuación de la sociedad y sus relaciones con los socios: los estatutos sociales vinculan a los órganos de la sociedad y a sus accionistas, que se han dotado de ellos voluntariamente o los han aceptado al adquirir las acciones de la sociedad.

Los estatutos sociales – SA – contenían un derecho de adquisición preferente a favor de los demás socios y la sociedad

Y si en tales estatutos se contiene una previsión sobre la limitación de la libre transmisión de las acciones por parte de los socios y el otorgamiento a la sociedad o a estos de un derecho de adquisición preferente, con un procedimiento reglado tanto respecto de la emisión del consentimiento (el socio, de transmitir; la sociedad, de adquirir) como respecto de la fijación del precio de la transmisión, entonces no resulta posible que la adquisición, en uso de tal prerrogativa estatutaria, se realice en términos distintos de los posibles de acuerdo con lo estatutariamente previsto

A continuación, el ponente explica el significado de una cláusula estatutaria semejante

el contenido del consentimiento a prestar por las partes, el objeto de la transmisión y el precio están predeterminados (aunque en el caso del precio lo que se prevea es su determinabilidad cuando no exista acuerdo entre las partes)… una vez emitido su consentimiento por el accionista mediante la denuntiatio que en el caso de autos está constituida por la comunicación fehaciente a la sociedad del propósito de transmitir, los demás socios -en el caso ahora examinado- no pueden hacer otra cosa que elegir entre alguna de las opciones previstas en los estatutos, sin que sea admisible que hayan podido realizar alguna otra manifestación de voluntad que no se corresponda con alguna de las alternativas posibles de las previstas en el precepto estatutario

Interesante es que el Tribunal considere que la emisión de la comunicación por el socio de su voluntad de vender (denuntiatio) es una oferta contractual. Y, añadimos, irrevocable, al menos, durante el período previsto estatutariamente para que la sociedad decida si ejerce el derecho de adquisición preferente o no. Y concluye explicando qué sucede con este “contrato” entre el socio que quiere vender y la sociedad que ejerce el derecho de adquisición preferente cuando las partes discuten acerca de si el precio es el que se corresponde con lo previsto en los estatutos o debe ser superior o inferior

               Por tanto -se indicó a modo de conclusión-, la prestación del consentimiento por el socio (al realizar la denuntiatio) y por la sociedad (al manifestar su voluntad de adquirir las acciones por su valor real) perfeccionan el negocio transmisivo de las mismas, y los avatares relativos a la fijación del precio (en este caso, la consideración por el socio de que el precio fijado no responde al valor real de las acciones) es una cuestión que afecta al "cumplimiento" del contrato, no a su "perfección", citándose al respecto la doctrina contenida en la Sentencia de la Sala 1ª del Tribunal Supremo de 29 de noviembre de 2000.

Esto significa que la determinación precisa del precio que debe recibir el socio transmitente es objeto, no del arbitrio de un tercero (el auditor, que no actúa ni como árbitro ni como arbitrador) sino de un dictamen arbitral, naturalmente, revisable judicialmente como cualquier otro.

A continuación, el ponente explica a las partes que la transmisión de la propiedad es una cosa y la perfección del contrato de compraventa otra (buena lección de 3º de Derecho) y pasa a la revisión del precio de adquisición de las acciones. Los estatutos preveían como

precio máximo de la acción en caso de desacuerdo… la resultante de capitalizar, al doble del interés legal vigente, la utilidad media anual distribuida a los socios durante el último quinquenio.

Lo que el Tribunal interpreta como que excluye

del cómputo las retribuciones percibidas durante el quinquenio por los miembros del Consejo de Administración dejándolo reducido a los dividendos distribuidos.

Ya se sabe que, en sociedades cerradas, los socios se reparten los beneficios por vías distintas al reparto de dividendos. El razonamiento del Tribunal es “buen formalismo”. Si los socios hubieran querido incluir en el cálculo todos los beneficios, utilidades y ventajas que hubieran podido obtener como consecuencia de su pertenencia a la sociedad, deberían haberlo dicho. Al utilizar la expresión “utilidades distribuidas”, la interpretación literal conduce a incluir sólo los dividendos repartidos. Ni siquiera todos los beneficios obtenidos. Además, descarta que haya de tenerse en cuenta la inflación.

Y pasa a analizar qué significa “capitalizar” en la cláusula estatutaria

      cuando, al confeccionar los estatutos, los socios de PLANIFICACIÓN HOTELERA, S.A. decidieron remitirse al sistema de la "capitalización", no parece dudoso que emplearon el vocablo en sentido técnico, (que)… se integra por tres variables… (flujo inicial, tasa de descuento y tasa de crecimiento esperado) que se acomodan en una relación constante representada por una determinada ecuación, entonces al silencio estatutario en torno a una de dichas variables no puede atribuírsele el significado correspondiente a la virtual voluntad de excluir su aplicación. …. la falta de mención explícita de este último no nos indica que la variable en cuestión no quiso ser incluida sino más bien de que no quiso ser excluida, toda vez que la inclusión es consecuencia natural de la utilización del vocablo "capitalización".  (El dictamen pericial sitúa) la variable "g", esto es, la tasa de crecimiento esperado, en una horquilla comprendida entre el 5,77% y el 5,30%, porcentajes de los que, dado lo
relativamente insignificante de la diferencia, tomaremos como válido el menor (5,30%) por simples razones de prudencia valorativa… De esta forma, disponemos ya de las tres variables de las que se compone la fórmula Gordon y Shapiro (valor de las acciones = Flujo inicial (1 + g) : (K - g) ). Fórmula que, aplicada al caso, arroja el siguiente resultado: valor de las acciones = 1.912.578 x (1 + 0,053) : (0,08 -0,053) = 74.590.542 €.Siendo, pues, esta cifra el valor capitalizado de la totalidad de las acciones de la compañía, el precio máximo de cada una será la resultante de dividir aquella suma entre el número de acciones.

¿Por qué se hace referencia a los dividendos esperados, esto es, futuros y a su crecimiento?. La respuesta está en que capitalizar significa determinar qué cantidad de dinero produciría de forma perpetua unos intereses equivalentes a la media de los dividendos repartidos por la sociedad en los últimos cinco años si los colocáramos al 8 % (el doble del interés legal). Lo discutible es, precisamente, atribuir algún valor a “g” que significa growth. Podríamos “esperar” que los dividendos no crecieran en absoluto. El valor que atribuyamos a “g” cambia mucho el valor de las acciones y, en la medida en que es un proyección para el futuro, es solo un “educated guess” y no una averiguación científica. Si unimos a este hecho el que la cláusula establece dicha capitalización como “precio máximo” de las acciones, tal vez habría podido prescindirse del mismo. Es un problema causado porque las técnicas de valoración de empresas son un arte y no una ciencia. Conviene, pues, aconsejar a los que redactan las cláusulas estatutarias o contractuales, que limiten todo lo posible la discrecionalidad del valorador (dictaminador pericial).

John Kay sobre las estructuras de mercado que favorecen la innovación

Un oligopolio es una estructura de mercado eficiente en muchos sectores. Deshacerlos o retrasar su formación favoreciendo la entrada, impidiendo las fusiones etc puede ser dañino. La presencia de muchas empresas en un mismo mercado puede reducir el bienestar de los consumidores, no aumentarlo, porque se eleven los costes de información, sobre todo, en mercados de productos homogéneos.

Hasta ahí todo bien. Lo que dice a continuación es más discutible. Primero, que lo importante es la competencia internacional, no doméstica. Bien, pero la experiencia española demuestra que sólo si tus empresas compiten ferozmente por el mercado local tienen posibilidades de éxito en la expansión internacional. Segundo,

    The brand managers of Procter & Gamble, Unilever, Kraft and Nestlé obsess over the details of packaging and product. But companies must work hard to maintain differentiation precisely because the differences are inconsequential to users. And so it is that accountants, banks and mobile phone companies see themselves as engaged in intense competition while customers think they are all the same. Competition as businesses perceive it is not at all the same as competition as consumers perceive it.

Esos “excesos” son la sal de la competencia. Cuando Nestlé intenta y logra cobrar 35 céntimos de euros por la cantidad de café necesaria para preparar una taza y hay millones de consumidores dispuestos a pagarlos está, probablemente, en el límite del “exceso”. Si el producto diferenciado no proporciona una particular utilidad al consumidor, éste deja de pagar el sobreprecio y el producto desaparece. A la vez, las ganancias supracompetitivas de Nestlé atraen entrada. Sara Lee ha lanzado su propio sistema. Por lo demás, la historia de las marcas blancas es suficiente prueba de que mucha competencia es compatible con elevada diferenciación de productos.

Segundo,

… the benefit of competition is not just that it serves customers’ needs today, but that it is a mechanism for adapting to what they will need tomorrow. The dynamism of a market economy comes from innovation in products and processes, and radical innovation in products and processes often – in fact usually – comes from outside the existing market structure. Apple is changing the nature of the phone industry, Amazon the book business. But anyone who had approached these industries from the marketing or the legal standpoint would have concluded that there was enough competition already.

No. La innovación viene de dentro o de fuera. A menudo, de fuera porque es la aplicación de ideas útiles en un sector a otro distinto lo que genera las innovaciones. Apple era un incumbent de los ordenadores y sistemas operativos y Amazon creó un mercado nuevo. Pero su negocio no es vender libros, sino vender por Internet, lo demuestra la continua ampliación de los productos que vende en su web.

Pero la diferencia más importante está en los sectores en los que hay mucha innovación y sectores maduros. No es probable que, por ejemplo, en el ámbito de los productos de consumo aparezca un Apple y, lo normal, es que sean Unilever, Procter & Gamble o Nestlé las que innoven. Porque para ellos, innovar es la única salida frente a las marcas blancas (en España representan el 40 % de las ventas). En el ámbito de los automóviles, los nuevos entrantes son incumbents en sus países de origen (Tata es un ejemplo). La historia es diferente en el ámbito donde la investigación es muy relevante (farmacia: las grandes compran las start-ups) y, de nuevo diferente en donde la informática y la red pueden transformar el tipo de negocio (el capital es poco importante y la distribución es “escalable”).

Lo importante es mantener los mercados abiertos. Los inversores inteligentes ponen su dinero en empresas que están protegidas frente a la competencia por barreras de entrada jurídicas o fácticas. Y las empresas tratan de crear “sistemas cerrados” para poder cobrar a sus clientes precios supracompetitivos (Apple es un campeón en este punto y Nespresso es un ejemplo extremo). En mercados que funcionen mínimamente bien, es la única forma de obtener ganancias supracompetitivas durante muchos años. Bueno, siempre puedes “pegarte” a los poderes públicos para que te den un estanco.

Una modesta propuesta para convertir a Madrid en sede internacional de litigios mercantiles

Me limito a esbozarla en la conciencia de que habría que perfilarla mucho. Pero se trata de abrir el debate. El punto de partida es que el arbitraje no funciona en España, básicamente, (i) por la desconfianza de los particulares  en la imparcialidad de los árbitros; (ii) la sensación de las empresas de que se lo “juegan" a una sola carta ya que el recurso de nulidad contra el laudo es un cauce de revisión muy estrecho y (iii) la tendencia de los tribunales arbitrales al “pasteleo”, esto es, a tratar de contentar a ambas partes. Sé que las tres afirmaciones son discutibles pero es un hecho que Madrid no es sede de arbitrajes internacionales. Una segunda observación es que Gran Bretaña puede convertirse en la sede europea de todos los litigios mercantiles importantes gracias a la High Court, no a que sea sede arbitral.

La propuesta pasa por convertir a la Sección 28 – especializada en mercantil – de la Audiencia Provincial de Madrid en Tribunal de lo Mercantil. Entendería, en primera instancia, de todos los pleitos entre empresas de cuantía significativa (seguiría resolviendo en apelación los recursos contra las sentencias de los Juzgados de lo Mercantil en los términos actuales). Su competencia vendría determinada por la actualmente atribuida a los juzgados de lo mercantil más todas las pretensiones basadas en contratos celebrados entre sociedades mercantiles que contuvieran una cláusula de sometimiento y aquellos en que, en el momento en el que se desvela el conflicto, las partes deciden de común acuerdo someter su resolución al Tribunal de lo Mercantil.

La composición de la Sección se ampliaría a 15 miembros seleccionados entre Jueces de lo Mercantil. Para proporcionar los incentivos adecuados, los Jueces nombrados como miembros de este Tribunal tendrían la categoría de Magistrados del Tribunal Supremo mientras estuviesen sirviendo en el Tribunal.

A la vez, se constituiría una Sección de lo Mercantil en la Sala 1ª del Tribunal Supremo que entendería de los recursos contra las Sentencias de dicho Tribunal de lo Mercantil (todas las sentencias dictadas en virtud de una cláusula de sometimiento serían recurribles).

En cuanto al funcionamiento, el Tribunal de lo Mercantil fijaría las reglas de procedimiento, a instancias de las partes tal como es usual en el ámbito del arbitraje no institucionalizado. La aplicación de la Ley de Enjuiciamiento Civil sería supletoria. De esta forma (i) se adaptarían las reglas legales a las circunstancias del caso (por ejemplo, como dice un amigo mío, no tiene ningún sentido el plazo de 20 días para contestar una demanda en un caso complejo en el que hay que producir informes periciales etc); (ii) se daría mucha más libertad a los jueces para dirigir el proceso reduciendo el marcadísimo carácter dispositivo de nuestro proceso civil y (iii) no se requeriría la utilización de procurador pero el Tribunal fijaría, al inicio, las costas del procedimiento de manera que no se subvencionen estos litigios.

Obviamente, sería necesaria una Ley Orgánica ya que habría que modificar la Ley del Poder Judicial. Por cierto, en la selección de los jueces, no debería intervenir el Consejo General del Poder Judicial dado su “record” partidista en la materia.

Las ganancias para Madrid serían notables. Obviamente, si Barcelona “pujase” por ser la sede de este Tribunal (convirtiendo la Sección 15 de su Audiencia Provincial), habría más posibilidades de que la reforma saliese adelante pero Madrid tiene ventajas objetivas frente a Barcelona. Una posibilidad alternativa es que existiesen dos Salas del Tribunal de lo Mercantil, una en Madrid y otra en Barcelona de una composición parecida aunque algo menor a la sugerida y que el sometimiento pudiera hacerse a una u otra. Siempre viene bien un poco de competencia.

Zingales sobre cómo vivir sin la teoría de los mercados de capitales eficientes

Zingales es uno de nuestros preferidos. Este artículo escrito para Dédalo explica maravillosamente la Efficient Capital Markets Hypothesis, sus fallos y cómo y con qué podemos sustituirla. Un par de párrafos

        The necessary starting point is always Friedman’s argument that deviations of prices from fundamentals create moneymaking opportunities. Yet this argument should be tempered by the understanding that these opportunities are not as easy to capture as $100 bills on the sidewalk. Even in the simplest cases, lack of capital can prevent arbitrageurs from doing their job, particularly when it comes to leaning against the entire market

Nevertheless, in the short run, relative prices can deviate from their relative fundamentals, especially when institutional or technical factors create a significant imbalance between demand and supply. Consider, for instance, the case of acquiring companies. It is well known that on average the stock price of companies engaged in large acquisitions drops. Historically, this drop has been interpreted as a signal that the market values most of these acquisitions negatively. In fact, this drop could be due, at least in part, to the selling pressure of merger arbitrageurs, who buy the target and hedge by selling short the bidder. Over several days, one expects this deviation to be corrected, but at the announcement of the bid, the imbalance can be very strong and can temporarily alter relative prices. These temporary misalignments have no serious impact on the efficiency with which market prices direct the allocation of resources; still, they must be considered when we make inferences from events studies.

When it comes to the absolute level of prices, however, or the relative price between very different asset classes, we cannot have the same level of confidence in market efficiency. Arbitrages between asset classes or directional arbitrages against the overall level of the markets are extremely risky for any trader. Only a very self-confident trader, one whose job is not at risk because he bets mostly with his own money, can afford to engage in these arbitrages. Warren Buffett is one of the few investors who fit this description. Not surprisingly, he has an amazing record of performance. The paucity of this type of arbitrageur should give us pause in taking the overall level of the market at face value.

Y luego saca algunas consecuencias acerca de lo que deberían hacer los bancos centrales; cómo estructurar la remuneración de los administradores de compañías cotizadas y sobre si debe mantenerse la contabilización de los activos a su valor de mercado.

Rather than demonstrating market inefficiency, the 2007–2008 financial crisis stands out as an example of the potential costs that deviation of assets price from fundamentals can have on the real economy, especially when these deviations are amplified by high leverage

Cláusula penal en pacto de sindicación

Los hechos

      actor y demandados suscribieron varios documentos de contenido contractual en fecha 9 de enero de 2003 y, entre ellos, el acompañado como documento nº 11 de la demanda titulado "pacto de constitución de sindicato de accionistas" en el cual establecieron una sindicación de voto respecto de varias sociedades en las que eran partícipes y, como estipulación quinta, pactaron una cláusula penal del siguiente tenor: "Todos los miembros del sindicato se obligan a cumplir todas y cada una de las obligaciones reflejadas en este documento. Aquél o aquellos accionistas sindicados que incumplan cualquiera de las obligaciones asumidas en este documento, será sancionado con una multa por importe de tres millones de euros (3.000.000 euros) cantidad que abonará a los otros miembros cumplidores en el plazo de 30 días a contar desde que se le notifique el incumplimiento. La citada multa tiene la consideración de cláusula penal sustitutiva de la indemnización de daños y perjuicios causados por el incumplimiento, renunciando la parte incumplidora a solicitar la moderación judicial de la cláusula penal".

El Juzgado estima la demanda y obliga a pagar los tres millones y la Audiencia Provincial de Sevilla – en meses – revoca la sentencia y desestima la demanda porque

«considera el tribunal que la cláusula penal … no resulta aplicable a cualquier incumplimiento de los acuerdos suscritos por las partes, recogidos en los documentos números 7 a 12 de dicho escrito, por muy
importante que sea, sino únicamente, a los incumplimientos relativos a dicho pacto de sindicación de acciones, incumplimientos que, en este caso, no se han producido,

¿Qué es lo que habían hecho los demandados pues?

actuación injustificada de los demandados, de venta de ese paquete de acciones, que ha venido a dar al traste con una de las finalidades, y tal vez la más importante, que se proponía conseguir con los referidos acuerdos, no puede pretender, sin embargo, hacer valer una cláusula penal prevista para algo distinto».

El Tribunal Supremo desestima el recurso de casación (STS 26 de octubre de 2010). Ya se sabe, interpretación restrictiva de las cláusulas penales; no revisión de la valoración de la prueba. Moraleja: (i) cuanto más alta sea la cláusula penal, más probabilidades hay de que los jueces no se atrevan a aplicarla; (ii) como en El Mercader de Venecia, hay que redactar muy bien la cláusula para que “nos sirva”. En el caso, lo que hicieron los socios fue vender sus acciones en las sociedades en las que se habían sindicado. ¿Cómo es que no se incluyó en el acuerdo en el que se preveía el pago de la pena una obligación de no vender durante un período de tiempo?

¿Derecho a proponer/elegir un número determinado de consejeros?

En la Resolución de 15 de octubre de 2010, la DGRN aborda algunas cuestiones de interés. Merece destacarse especialmente que considera no inscribible una cláusula estatutaria que preveía que los miembros del consejo de administración serían “propuestos” para su elección por la Junta por los dos accionistas. Dos el accionista minoritario – la Diputación Provincial de Orense – y tres por el accionista mayoritario.

«El órgano de gestión y representación permanente de la sociedad será el Consejo de Administración, formado por cinco miembros elegidos por la Junta General, de los cuales tres lo serán a propuesta del capital privado y dos a propuesta de la Diputación Provincial, pudiendo recaer dicho nombramiento en miembros de la Diputación Provincial o personal a su servicio»… .Cualquiera que sea la interpretación que se haga del pacto controvertido, debe ser rechazada su inclusión en los Estatutos sociales. En efecto, si lo que establece es un sistema proporcional de elección de los Consejeros, contraviene el artículo 137 de la Ley de Sociedades Anónimas. (“Partiendo de que en la presente sociedad se establece un reparto del capital del 34 % para la Diputación y del 66 % para A., y de que el número de Consejeros es de 5, el sistema proporcional determinaría que a la Diputación le correspondería designar un solo Consejero y a A., cuatro”)

Si, por el contrario, previene únicamente la facultad de los socios de hacer propuestas de candidatos para el cargo de Consejero con carácter vinculante para la Junta, les estaría atribuyendo el derecho a designar un miembro del Consejo, cualquiera que sea el número y valor nominal de las acciones, así como el capital social de la compañía, que altera el principio legal de adopción de acuerdos por mayoría en el seno de la Junta General. Finalmente, si lo que establece es la mera facultad de los socios para realizar tales propuestas sin carácter vinculante para la Junta, los términos de dicha disposición estatutaria no se ajustan a la exigencias de claridad y precisión en la redacción del título inscribible y de los asientos registrales, habida cuenta de los efectos que la ley les atribuye… .

No vemos por qué no puede admitirse una cláusula estatutaria semejante. Porque no se ve por qué los socios unánimemente no pueden alterar la regla de nombramiento de los administradores en general y la del nombramiento por el sistema de representación proporcional en particular. Podrían derogarla de modo que en una sociedad concreta no existiera tal derecho y podrían modificarla dando derecho a elegir un administrador a un determinado porcentaje del capital. Es un privilegio a favor del socio-Diputación Provincial y, en la medida en que no afecta al derecho de voto ni al derecho de suscripción preferente, debería admitirse.

Self-restraint de los registradores mercantiles: la nulidad de un acuerdo social debe decidirse por el Juez, no por el Registrador

En la Resolución de 3 de noviembre de 2010, la DGRN ha delimitado el poder del Registrador para denegar la inscripción de unos acuerdos adoptados en una Junta cuando le constaba que podían ser nulos (porque en el orden del día no se incluyeron todos los asuntos interesados por el socio minoritario que había solicitado la convocatoria de la Junta). El Registrador necesita que haya una norma legal que expresa y específicamente establezca la nulidad (como es el caso del art. 172.2 II LSC)

Ahora bien, el hecho de que se haya omitido en la convocatoria alguno de los asuntos a los que se refiere la solicitud del socio minoritario, en un caso como el presente, con las particulares circunstancias concurrentes, no implica que el Registrador Mercantil deba rechazar la inscripción de cualquiera de los acuerdos adoptados por la Junta. En efecto, habida cuenta del ámbito propio del procedimiento registral y del estrecho marco del recurso contra la calificación, debe entenderse que no se trata de una omisión de la que derive la nulidad patente de tales acuerdos, a falta de una norma como la establecida respecto de las sociedades anónimas en el artículo 97.4 de la Ley de Sociedades Anónimas (introducida por la Ley 19/2005, de 14 de noviembre, en relación con el complemento de la convocatoria de la Junta). Además, debe tomarse en consideración que, mediante los acuerdos adoptados, fue acogida la pretensión que tenía por objeto el asunto omitido en el orden del día, y que, posteriormente se celebró una nueva Junta debidamente convocada para tratar del asunto previamente omitido.

Por otra parte, accediendo a la inscripción cuya práctica es objeto de debate en el presente recurso no se impediría la adecuada reacción de quienes se consideren con derecho a cuestionar la validez del nombramiento de que se trata, mediante la correspondiente acción de impugnación de los acuerdos cuya inscripción se ha solicitado, por defecto de convocatoria de la Junta que los adoptó, cuyo conocimiento corresponde a los Tribunales (cfr. art. 56 de de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada en relación con los arts. 115 y siguientes de la Ley de Sociedades Anónimas), con la eventual solicitud de las medidas cautelares que en su caso pudieran adoptarse, entre ellas la anotación registral de la demanda o la resolución de suspensión de dichos acuerdos.

Importante Resolución de la DGRN sobre cláusulas estatutarias que atribuyen al socio de una SL un derecho de separación: los estatutos pueden fijar el precio de las participaciones libremente

La Resolución de 2 de noviembre de 2010 es importante porque, en lo que nos consta, es la primera vez que la DGRN (i) acepta la posibilidad de que se pacte en los estatutos sociales un derecho de separación ad nutum de los socios con independencia de que se hayan hecho intransmisibles las participaciones – esto es dudoso pero la DGRN lo sugiere – y (ii) declara que los estatutos pueden fijar libremente el precio al que la sociedad ha de adquirir las participaciones del socio que se separa. La doctrina tradicional venía considerando que la norma que establece que el socio tiene derecho al valor razonable de sus participaciones era imperativa y no podía derogarse en los estatutos fijando el precio con arreglo a otro criterio. Ha de saludarse, pues.

“Los Estatutos Sociales establecen en su artículo 8, 6.2. un denominado «derecho de salida de los socios» en virtud del cual éstos pueden, de conformidad con un procedimiento preestablecido, vender todas o parte de sus participaciones a la propia sociedad, y ésta se halla obligada a adquirirlas. Es precisamente en este único supuesto en el que se establece un sistema de valoración de origen estatutario, diferente del mecanismo legal de valoración que el artículo 100 L. S. L. establece para el caso de ejercicio del derecho de separación del socio.

En la LSRL “también se admite la introducción convencional del derecho de separación como compensación por la eventual prohibición estatutaria de la transmisibilidad de las participaciones sociales (en los limitados términos permitidos por el artículo 30 de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada) o por las dificultades que para la realización del valor patrimonial de las participaciones se derivan de las necesarias limitaciones a que está sujeta la transmisibilidad de la posición del socio y de la inexistencia de un mercado de participaciones. En último término, se trata de asegurar al socio la razonable posibilidad de transmitir sus participaciones (siquiera sea con las limitaciones propias de una sociedad cerrada) o de salir de la sociedad para que no quede convertido en una suerte de «prisionero de sus participaciones»…

…en la cláusula estatutaria debatida se configura una especie de separación ad nutum, aunque limitada y articulada a través de un derecho del socio a transmitir sus participaciones y el correlativo deber por parte de la sociedad de adquirirlas, si bien con determinadas cautelas para salvaguardar tanto los intereses de los acreedores (mediante las normas establecidas para la necesaria reducción del capital social) como los de la propia sociedad (evitando así que un ejercicio abusivo de ese derecho pudieran abocarla a la disolución).

no cabe rechazar la inscripción de la cláusula debatida, toda vez que no puede considerarse que rebase los límites generales a la autonomía de la voluntad (cfr. artículos 1255 y 1258 del Código Civil y 12.3 de la Ley de Responsabilidad Limitada)

Hay que tener en cuenta las autorizaciones dadas por otro Estado de la UE

En su Sentencia de 18 de noviembre de 2010, el Tribunal de Justicia ha declarado que se infringe el art. 49 del TFUE (libertad de prestación de servicios) cuando un Estado – Portugal en este caso – exige una autorización previa al prestador de los servicios de otro país comunitario que ya dispone de una autorización de su Estado para esa actividad si el Estado en que se presta el servicio – Portugal – no tiene en cuenta dicha otra autorización al establecer los requisitos de la propia. Es interesante que diga que, aunque esta regla está fijada en la Directiva 2006/123 – la de libre prestación de servicios – se deriva directamente del art. 49 del Tratado.

 84      En consecuencia, el Tribunal de Justicia ha declarado reiteradamente que una normativa nacional que supedite el ejercicio de determinadas prestaciones de servicios en el territorio nacional, por parte de una empresa domiciliada en otro Estado miembro, a la concesión de una autorización administrativa constituye una restricción a la libre prestación de servicios (…).

  86      De la jurisprudencia … se desprende inequívocamente que el régimen establecido en el Decreto‑ley nº 12/2004, que impone incluso a las empresas ya legalmente establecidas en otro Estado miembro la obligación, para poder prestar temporalmente servicios de construcción en Portugal, de obtener de la Administración portuguesa una autorización acreditativa de su habilitación para el tipo de servicios que pretenden prestar, constituye una restricción a la libre prestación de servicios

 88      Además, procede señalar que, en particular, la obligación general, enunciada en el artículo 16, apartado 1, de esta Directiva (2006/123, de libre prestación de servicios), de que los Estados miembros garanticen en su territorio el acceso a una actividad de servicios y su ejercicio únicamente condicionados por exigencias no discriminatorias y objetivamente justificadas, deriva directamente del artículo 49 CE.

 100    …, las restricciones al artículo 49 CE sólo pueden considerarse justificadas en la medida en que el interés general que la legislación nacional pretende proteger no quede salvaguardado por las normas a las que está sujeto el prestador en el Estado miembro en el que está establecido. De este modo, el Tribunal de Justicia ha declarado, en particular, que un régimen nacional de autorización va más allá de lo necesario cuando los requisitos a los que se supedita la expedición de la autorización dupliquen las justificaciones y garantías equivalentes que exija el Estado miembro de establecimiento, de lo que deduce que el Estado miembro de acogida está obligado a tener en cuenta los controles y verificaciones ya efectuados en el Estado miembro de establecimiento (…).

Dictada Sentencia en el caso Lidl v. Leclerc

En otra entrada resumimos las Conclusiones del Abogado General. Ya se ha dictado la sentencia que confirma, básicamente lo propuesto por el Abogado General. Lo que empieza a ser ridículo es la forma en la que el Tribunal de Justicia contesta a las cuestiones prejudiciales. En este caso, dice una cosa (que no tienen que ser productos idénticos los que se comparan para que sea legítima la comparación) razonable. Pero luego le “suelta una charla” al juez que ha planteado la cuestión prejudicial en la que viene a decir que si una publicidad comparativa es engañosa o induce a error será contraria a la Directiva. Para esos viajes, no hacen falta alforjas. Y termina diciendo que verificabilidad exige identificación de los productos que se comparan.

El artículo 3 bis, apartado 1, letra b), de la Directiva 84/450/CEE del Consejo, de 10 de septiembre de 1984, sobre publicidad engañosa y publicidad comparativa, en su versión modificada por la Directiva 97/55/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 6 de octubre de 1997, debe interpretarse en el sentido de que el mero hecho de que los productos alimenticios difieran en cuanto a su carácter comestible y al placer que procuran al consumidor en función de las condiciones y del lugar de su fabricación, sus ingredientes y la identidad de su fabricante, no excluye que la comparación de tales productos pueda satisfacer la exigencia impuesta por dicha disposición de que los productos satisfagan las mismas necesidades o tengan la misma finalidad, es decir, que sean suficientemente intercambiables.

2)      El artículo 3 bis, apartado 1, letra a), de la Directiva 84/450, en su versión modificada por la Directiva 97/55, debe interpretarse en el sentido de que una publicidad como la controvertida en el asunto principal puede resultar engañosa, en particular:

–        si se constata, habida cuenta de todas las circunstancias pertinentes en el caso de autos, y, en particular de las indicaciones u omisiones que acompañan a dicha publicidad, que la decisión de compra de un número significativo de consumidores a los que va dirigida dicha publicidad puede ser adoptada en la creencia errónea de que la selección de productos realizada por el anunciante es representativa del nivel general de precios de éste último respecto del de su competidor, y que, en consecuencia, comprando asiduamente sus productos de consumo habitual al anunciante y no al referido competidor, dichos consumidores lograrán el mismo nivel de ahorro que el anunciado por dicha publicidad, o incluso en la creencia errónea de que todos los productos del anunciante son menos caros que los de su competidor, o

–        si se constata que, a los efectos de una comparación realizada exclusivamente desde la perspectiva de los precios, se seleccionaron productos alimenticios que, en realidad, presentan diferencias que condicionan de manera considerable la elección del consumidor medio, sin que dichas diferencias se recojan en la publicidad de que se trata.

3)      El artículo 3 bis, apartado 1, letra c), de la Directiva 84/450, en su versión modificada por la Directiva 97/55, debe interpretarse en el sentido de que el requisito de verificabilidad establecido en dicha disposición exige, en lo que respecta a una publicidad como la controvertida en el asunto principal que compara los precios de dos selecciones de bienes, que los bienes de que se trata puedan identificarse con precisión sobre la base de la información contenida en dicha publicidad.

NI SIQUIERA ES LA RIGIDEZ LABORAL, SON LOS INCENTIVOS PARA TRABAJAR

Los economistas tienden a imputar a la rigidez del mercado laboral español nuestra alta tasa de paro. Lo que está pasando con Portugal da alguna pista de que el verdadero culpable puede encontrarse en los bajos incentivos para trabajar que hay en España. Y estos bajos incentivos provienen, probablemente, de nuestro seguro de desempleo. El excelente artículo de Evans Prichard en The Telegraph sobre Portugal pone en la pista. Portugal tiene un marco laboral incluso más rígido que el español y nunca ha tenido una tasa de paro comparable.

Me gustaría conocer estudios empíricos respecto a los efectos que la configuración concreta del seguro de desempleo en España tiene sobre la tasa de paro. Mi impresión es que 2 años de prestación de desempleo calculada como un porcentaje del salario previo y debiendo trabajar solo 4 años para poder tener derecho a tan larga prestación unido a lo elevado de las indemnizaciones por despido improcedente reduce notablemente los incentivos de la gente para buscar trabajo de forma inmediata a la pérdida del precedente. La reforma debería ir en el sentido de reducir drásticamente las prestaciones de desempleo (3 meses ligadas al salario previo) y convertirlas en asistencia social a partir de su agotamiento (subvenir los gastos del desempleado de larga duración: pago de la renta del alquiler etc).

De esta forma se garantizaría, por un lado, que no hay personas fuera de red de protección social y, a la vez, que todo el mundo tiene incentivos para trabajar. El seguro de desempleo no es un seguro. Ni siquiera es comparable a las restantes prestaciones sociales (Seguridad social) porque lo que "ingresa" el sistema no alcanza, ni de lejos, para cubrir los "gastos".

El dominó

Lo de Grecia, ahora Irlanda y quizá mañana Portugal y, esperemos que no, España recuerda la frase de Tolstoi: “Todas las familias felices se parecen, pero las infelices lo son cada una a su manera”.

Grecia tenía, desde el principio, un problema de excesivo endeudamiento público. Era un Estado que gastaba mucho más que lo que ingresaba y cubría la diferencia recurriendo al endeudamiento exterior. Un endeudamiento barato – gracias al euro – y bastante fraude exacerbó las magnitudes. Irlanda no tenía un problema semejante. Lo que tenía es un sector bancario sobreendeudado con sus riesgos concentrados en un mercado – el inmobiliario irlandés – que vivió una burbuja. El Gobierno irlandés transformó toda la deuda de los bancos en deuda pública y la economía (el Estado) irlandesa es muy pequeña para asumir tal volumen de deuda pública.

Los políticos se han hartado de decir que Grecia no es Irlanda, que Irlanda no es Grecia, que Grecia e Irlanda no son Portugal y que Grecia, Irlanda y Portugal no son España.

De Portugal no sé si tienen la enfermedad griega o la enfermedad irlandesa. Pero parece que se parece más a España que a Irlanda o Grecia. El caso español no se parece – al menos, no muchísimo – al caso griego o al irlandés. La clave está en las consecuencias de la burbuja inmobiliaria. Si nos están diciendo la verdad sobre los balances de los bancos y cajas. Porque los pisos valen la mitad, pero los suelos no valen prácticamente nada. Desde luego, lo que no hay que hacer es dar una garantía del Estado a los acreedores de las Cajas.

La importancia de las ganancias no monetarias vinculadas al consumo de bienes

Un argentino en Harvard ha publicado en SSRN un artículo con un modelo y un estudio empírico para calcular el volumen de las ganancias no monetarias que experimentamos cuando consumimos bienes que tienen la capacidad de “señalar” y de proporcionarnos la envidia, admiración de terceros o hacernos más atractivos

conspicuous consumption: i.e.people buy market goods (e.g. a Ferrari) to signal wealth and then increase the likelihood of obtaining some Non Monetary Gains (e.g. admiration)….

a minority of personal donations are anonymous. More importantly, they show that for donation records of institutions that report the names of donators in donation categories (e.g. $1000-$1999, $2000-$2999), donations within each category are very close to the lower bound. This is clear evidence that people do not care only about donating money per-se, but also about what other people (e.g. former classmates) may infer from the donation that they observe. A second piece of evidence comes from Kuhn et al. (forthcoming), who exploits the Dutch Postcode Lottery (DPL) as a natural experiment. In that lottery a postal code (19 households on average) is randomly selected every week, and prizes are awarded to lottery participants living in that postal code. On average, this generates a temporary, unexpected income shock equal to about eight months of income for about one third of the households in a typical winning code, while leaving the incomes of nonwinning, neighboring households unaffected. They identify significant social effects in line with the conspicuous consumption theory: e.g. nonwinning households living in postcodes where a large number of households won the lottery are more likely to start a major exterior home renovation in the six months since the lottery than nonwinning households located elsewhere…

Using nationally representative data on consumption in the US, our estimates suggest that for each dollar spent in clothing and cars the average household gets up to 50 cents of net benefits from Non Monetary Gains.

A great part of life involves making choices between pecuniary and non-pecuniary outcomes. Deciding whether to move to a more developed country for a much better material standard of living, or staying near family and friends. Choosing between Law School or a life as a musician. Deciding between higher salaries in the private sector or the prestige of academia. The choice between a successful career or having children. Those choices are often extremely though, which suggests that the expected welfare in both sides of the equation are really close to each other. On the contrary, using market consumption as a measure of welfare would indicate that those are really simple choices, always in favor of more material well-being. By incorporating NMGs to the measure of welfare, we hope to obtain more accurate policy recommendations.

Esto puede tener significado en relación con los productos diferenciados ya que, seguramente, lo que los diferencia es, en alguna medida, el nivel de ganancias no monetarias que proporciona el consumo de una determinada marca en relación con otra. Por otro lado, resulta interesante que las donaciones no sean mayoritariamente anónimas. Al final no somos tan buenos cristianos: Mateo 6: 2-4

“Por eso, cuando andes haciendo dádivas de misericordia no toques trompeta delante de ti, así como hacen los hipócritas en las sinagogas y en las calles para que los hombres los glorifiquen. Les digo en verdad: Ellos ya disfrutan de su galardón completo. Mas tú, cuando hagas dádivas de misericordia, no sepa tu mano izquierda lo que hace tu derecha, para que tus dádivas de misericordia sean en secreto; entonces tu Padre que mira en secreto te lo pagará.”

La duración de los cárteles y las demandas de daños por el seguro decenal

Un interesante artículo sobre los factores que determinan la duración de los cárteles

cartels (that) compensate members when realized sales differ from proposed allocations… are significantly less likely to break up. In contrast, cartels that retaliate in response to deviations are significantly more likely to break up… cartels that rely on trade associations are less likely to die a “natural” death. Cartels members on the verge of bankruptcy are too impatient to maintain collusion… geographic market allocation rules are used more frequently by international cartels, rather than the simple production quotas favored by domestic cartels.

What causes cartel death? First and foremost, active antitrust enforcement. The change in antitrust enforcement in the mid-1990s, with additional resources and policy tools directed toward international cartels, resulted in the discovery and breakup of a large number of cartels operating globally across a range of markets. While our analysis suggests that, absent vigorous antitrust enforcement, cartels are relatively stable, there are important lessons from this analysis of what causes cartels to break up on their own. First, cartels break up when a significant producer becomes too financially unstable to wait for high monopoly profits… Firms that are in dire straits do not make good cartel partners… cartels that have to punish their members are relatively unstable cartels…. entry destabilizes cartels … government policies that facilitate entry are important to effective competition

De este análisis se deduce, por un lado, que en Europa es muy pronto para preocuparnos por si hay suficientes demandas de daños por cártel. Por otro, que los cárteles que deben ser perseguidos sin descanso son los de reparto de mercados o asignación de clientes ya que esta forma de cártel parece ser la más estable (el acuerdo y su cumplimiento es más fácil. No se usan sanciones, sino “premios”). Por último, en Europa tenemos un problema: las barreras públicas a la entrada en mercados pequeños – como son los mercados nacionales europeos – hacen más por los cárteles que los incentivos de las empresas para cartelizarse. Eliminar barreras públicas a la entrada en los distintos mercados es la mejor política antimonopolio.

Francisco Marcos ha colgado en SSRN un artículo sobre por qué no habrá grandes demandas como consecuencia del cártel del seguro decenal. Mi impresión es que los “compradores directos” del seguro – las promotoras – están en su mayoría en quiebra y no están dispuestos a adelantar dinero para presentar una demanda colectiva siendo así que el sobreprecio sufrido individualmente es relativamente bajo (500-5000 euros) y las grandes promotoras que no han quebrado prefieren arreglar el asunto fuera de los tribunales porque tienen que seguir contratando con las empresas de seguro. Demandarlas supone romper las relaciones. Un trato – mejores condiciones en la póliza para los años siguientes – puede ser mejor que un pleito. Por último, en la medida en que la resolución de la CNC está recurrida, mucha prisa no hay.