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sábado, 19 de diciembre de 2020

Métodos de valoración adecuados e inadecuados


Foto: Javier Cuesta

Es la sentencia del Tribunal Supremo, sala 3ª de 23 de noviembre de 2020, - ECLI: ES:TS:2020:3977 que estima el recurso contra la de la Audiencia Nacional (an) que había anulado el acuerdo de la CNMV autorizando la OPA de exclusión de Cementos Portland Valderribas. El Supremo empieza resumiendo lo que había dicho la AN que eran, básicamente, dos cosas.

La primera, que el método de valoración de Portland Valderribas empleado por el Banco de Santander (BS) para asegurar que precio de la oferta por acción era “equitativo” según exige el art. 10 RD de OPAS, no era adecuado. El BS había empleado el método de flujos de caja descontados y la AN dice que debería haber utilizado el del “valor teórico contable”.

La segunda, que el BS podría haber incurrido en un conflicto de interés ya que “es el agente global de la financiación de FCC, avalista de la OPA sobre FCC y asume la función de intermediario y liquidador de la OPA sobre CPV, de cuyas circunstancias deduce que es razonable que el Banco tuviera un especial interés en que el precio de la OPA fuera lo más bajo posible” y que, para eliminarlo, no bastaban las “murallas chinas” (o separación e incomunicación de información entre departamentos) que el BS tenía establecidas precisamente para defenderse de acusaciones semejantes.

El Supremo casa la sentencia de la AN con la siguiente argumentación.

1. Interpretación del art. 82.3 LMV. Dice el Supremo que este precepto exige que se ponga a disposición de los titulares de los valores afectados por la oferta de compra “un informe de los administradores en el que se justifique detalladamente la propuesta y el precio ofrecido”, es decir, un informe de los propios administradores de Portland Valderribas en este caso, no de un experto independiente

Parece obvio, sin embargo, que en una materia técnicamente tan compleja como la que ahora contemplamos, los administradores se sirvan de expertos para elaborar el citado informe, pero la obligación que la ley establece tiene como claros destinatarios a los administradores de la sociedad y serán éstos, en todo caso, quienes asuman la responsabilidad que pueda derivarse de la presentación del mencionado informe y de su contenido, con independencia de que en la elaboración de éste hayan intervenido o no expertos designados por aquéllos.

De modo que la independencia – ausencia de conflicto de interés – del experto no es relevante para determinar su validez

si legalmente los responsables del informe son, en todo caso, los administradores, resulta jurídicamente irrelevante el hecho de que, eventualmente, los expertos que hubieran intervenido materialmente en la elaboración del informe (que habitualmente se integran en empresas o entidades financieras) pudieran estar afectados por un "conflicto de intereses" por mantener otros vínculos profesionales con las entidades implicadas en la operación de oferta pública de adquisición.

y las murallas chinas, también son irrelevantes en un caso como éste. Lo importante es que el informe sea “correcto”, es decir, esté elaborado de acuerdo con la lex artis de las finanzas:

lo verdaderamente relevante es que el informe… contenga una justificación detallada de la propuesta y del precio ofrecido, porque esto es lo que permite asegurar una adecuada protección de los intereses de los titulares de los valores afectados y, singularmente, de los accionistas minoritarios,

En cuanto a qué método de valoración es el adecuado, el Supremo se fija en el art. 10.5 RD de OPAS que hace referencia a los distintos métodos que se usan habitualmente para valorar empresas y deduce del mismo que no hay “ningún tipo de prelación entre los métodos que en él aparecen citados” y tampoco es una lista exhaustiva de los métodos admisibles, de manera que la CNMV no está “facultada para exigir la utilización de un método de valoración concreto en el informe de valoración”. El resultado de este análisis es obvio, la sentencia de la Audiencia Nacional estaba mal de cabo a rabo (fue muy criticada en su día, con razón).

En consecuencia, no habiendo quedado acreditado que la actuación de la CNMV se apartara de las exigencias normativas en cuanto a los extremos considerados por la sentencia impugnada y sí, por el contrario, que la decisión de la CNMV de autorizar la OPA constituye el resultado lógico de lo actuado en el procedimiento, esta Sala no aprecia la concurrencia de motivo alguno para invalidar la decisión de la CNMV de autorizar la operación cuestionada.


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