Reproduzco, a continuación, algunos párrafos del trabajo que se cita al final. Lo interesante para los lectores españoles es entender por qué puede haber un estándar de revisión o control de la conducta de los administradores sociales entre la regla del juicio empresarial (business judgment rule) del artículo 226 LSC - los jueces considerarán que no hay falta de diligencia si el administrador ha actuado de buena fe, en el mejor interés de la sociedad, sin interés personal en el asunto y con la debida información - y la revisión de la equidad o justicia de la decisión o 'control del contenido', (full fairness review) esto es, los jueces sólo legitimarán la decisión del órgano administrativo o de la junta si el fiduciario (administrador o socio de control) prueba que la decisión adoptada es conforme con el interés social. El primer patrón o estándar de revisión se aplica a las "decisiones estratégicas o de negocio" mientras que el segundo se aplica cuando el fiduciario - los administradores o el socio de control - tienen un interés particular en la operación.
De lo que va el artículo es de ese patrón de enjuiciamiento intermedio entre estos dos. Nos cuenta Miller que se trata del escrutinio de la conducta de los administradores en caso de que se lance una OPA sobre la sociedad que administran y, en general, cuando la compañía entra en un proceso de venta bien porque los administradores busquen activamente compradores - oferentes, bien porque reciban ofertas de compra no solicitadas, esto es, OPAs hostiles
Mi intuición es que no hay tal estándar intermedio. Lo que ocurre es que, cuando los administradores entran en un proceso de venta de la compañía, no son fiduciarios de la compañía. No tienen que hacer lo que sea mejor para el interés social. Son, como los liquidadores, fiduciarios de los socios y su objetivo debe ser el de maximizar el precio de venta, no maximizar el valor a largo plazo del patrimonio social. Lo que haga el adquirente con él, ya no es de la incumbencia de los administradores.
Quizás la mayor innovación en la historia del derecho societario fue la articulación por el Tribunal Supremo de Delaware de un estándar intermedio de control judicial aplicable a ciertas decisiones directivas relacionadas con adquisiciones y maniobras antiopa... El tribunal sostuvo que, al revisar la decisión del consejo de administración de una compañía de poner en venta ésta, no se aplicaría la deferente regla de juicio empresarial, sino un estándar intermedio que exigía a los directores demostrar que habían tomado medidas razonables para obtener el mejor precio disponible para los accionistas. Por su enfoque en el valor accionarial y su planteamiento ponderado del estándar de revisión, los liberales clásicos aplaudieron entusiastamente la sentencia Revlon de Delaware.
En Unocal v. Mesa Petroleum, el Tribunal Supremo de Delaware estableció que las medidas anti-OPA también se someterían al estándar intermedio: los directores debían probar que creían razonablemente que la oferta suponía una amenaza para la sociedad y que su respuesta fue proporcionada. Ahora bien, el efecto práctico dependía críticamente de los mecanismos antiOPA a disposición de los consejos. Casi inmediatamente tras Unocal, el legendario abogado Martin Lipton inventó la "píldora venenosa", el mecanismo antioferta más potente jamás ideado, que esencialmente fuerza al adquirente potencial a pagar un precio aceptado por el consejo objetivo o librar una contienda por el poder para sustituir al consejo de administración. En Moran v. Household International, el Tribunal Supremo de Delaware resolvió, primero, que la píldora venenosa no violaba la Ley General de Sociedades Mercantiles (General Corporations Law) y, segundo, que su uso se revisaría bajo el estándar Unocal. El resultado fue que los administradores pueden desplegar píldoras venenosas para frustrar una oferta hostil, incluso si la mayoría accionarial desea aceptar la oferta siempre que convenzan al tribunal de que creían razonablemente que el precio ofertado era inadecuado.
Es decir, siempre que puedan defender que el interés de los accionistas dispersos en obtener el precio máximo que el mercado esté dispuesto a pagar por sus acciones está mejor servido obstaculizando el triunfo de la oferta hostil.
Los liberales clásicos suelen considerar la píldora venenosa como una injerencia injustificada en transacciones entre vendedores (accionistas) y compradores (adquirentes) voluntarios. Esta postura contiene mucha verdad, pero la cuestión no es tan simple. Los accionistas constituyen un grupo difuso con intereses relativamente menores comparados con el adquirente, y pueden disponer de menos información sobre el valor intrínseco de sus acciones. Existe un riesgo real de que infravaloren la compañía y vendan demasiado barato. Los directores, en cambio, cuentan con el apoyo de la dirección y asesores expertos, además de acceso a información privilegiada material; por ello, están en la mejor posición para valorar la empresa. No obstante, al evaluar una oferta, los directores —si no están literalmente en conflicto de intereses— se ven al menos acechados por el fantasma del interés personal, pues aceptar la propuesta probablemente conlleve la pérdida de sus cargos.
Es lo que se conoce como ofertas coactivas.
La cuestión radica en si es más fácil formar a los accionistas o mitigar los conflictos de los AD. Quienes se oponen a una OPA intentan persuadir a los accionistas de que el precio es insuficiente, pero enfrentan obstáculos severos. A veces, la información crítica en poder de los directores no puede divulgarse sin dañar a la compañía (secretos comerciales, datos sensibles competitivamente). Más frecuentemente, la información es simplemente voluminosa, altamente técnica y concierne a detalles operativos, de productos/servicios y perspectivas de la empresa. Comprender su impacto en el valor exige conocimientos especializados y análisis detallados, de modo que incluso inversores sofisticados con participaciones relevantes difícilmente invertirán el esfuerzo necesario... Claramente, es inviable cerrar la brecha de conocimiento entre directores y accionistas.
La alternativa es paliar el conflicto de intereses de los administradores. En OPAS, los conflictos más intensos afectan a consejeros ejecutivos (pues perderían su fuente principal de ingresos). Para los consejeros independientes, sin embargo, el conflicto se atenúa considerablemente. Tras la autorización de la píldora en Moran, los inversores institucionales presionaron para reemplazar conssejeros ejecutivos por independientes. Hoy, la mayoría de las sociedades cotizadas tienen consejos plenamente independientes (excepto el CEO), con nominaciones controladas por un comité de independientes. La esperanza es que estos solo utilicen la píldora venenosa cuando honesta y razonablemente crean que el precio ofertado está por debajo del valor intrínseco. En Air Products v. Airgas —único litigio que ha testeado esta premisa—, el Tribunal de Cancillería de Delaware avaló la decisión de los administradores de Airgas de mantener una píldora que bloqueaba una oferta que la mayoría accionarial quería aceptar. Air Products retiró su oferta, pero el criterio de los administradores de Airgas pronto se vio vindicado: en menos de un año, la cotización de Airgas superó el precio ofertado.
Finalmente, la decisión más relevante en materia de OPAS desde el "año milagroso" de 1985 llegó en 2015 con Corwin v. KKR Financial. En Corwin, el Tribunal Supremo de Delaware estableció que si, en una operación negociada, los accionistas aprueban libremente la transacción tras recibir información completa y veraz de todos los hechos materiales, la decisión de los administradores de aprobar la fusión se revisará bajo la altamente deferente regla de juicio empresarial, haciendo que el voto accionarial sea prácticamente definitivo. Ciertamente, esta decisión refleja que hoy, en prácticamente todas las sociedades cotizadas, mayorías muy amplias del capital están en manos de inversores institucionales sofisticados, cuyos análisis de las OPAS se complementan con recomendaciones de firmas asesoras de voto como Institutional Shareholder Services. Corwin fue una clara victoria para los principios liberales clásicos, pues reivindica la idea de que partes sofisticadas deben poder organizar sus asuntos sin injerencia estatal.
En realidad, Corwin no altera la regla previa porque lo que se juzga no es la oposición del consejo a una oferta, sino la aceptación por el consejo de administración de una oferta respecto de la cual los accionistas se han pronunciado a favor.
Miller, Robert T., Classical Liberalism and Corporate Law (January 31, 2024).
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