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La hipótesis del artículo es que aumentar el poder directo de los accionistas sobre la remuneración de los directivos reduce los costes de agencia porque dificulta que los directivos se paguen remuneraciones excesivas a costa de posibles incentivos perversos sobre los administradores, en particular si los accionistas pueden bloquear ex post el cobro de bonus ya devengados: los directivos pueden dejar de realizar inversiones específicas de la empresa o esfuerzos difícilmente verificables si temen no recibir después la recompensa esperada. Es, en esencia, un problema de hold-up.
Para probarlo utilizan un cambio legislativo que se produjo en Suiza en 2008 y 2013. El cambio consistió, en 2008, en la introducción de un sistema muy estricto de say-on-pay vinculante y retrospectivo: los accionistas votarían después de terminado el ejercicio sobre los bonus en efectivo de los directivos. Más tarde, en 2013, la Ordenanza definitiva suavizó el sistema y permitió un modelo prospectivo, en el que los accionistas aprueban por adelantado la cantidad máxima que se repartiría por el consejo entre los ejecutivos como bonus
La hipótesis es que la regulación puesta en vigor en 2008 haría aumentar el valor de cotización de las sociedades con elevados costes de agencia para medir el cual los autores utilizan el exceso de remuneración variable del primer ejecutivo respecto de compañías comparables en tamaño, resultado y características. Y, efectivamente, las compañías cuyos directivos cobraban remuneraciones anormalmente elevadas recibieron reacciones bursátiles más favorables cuando se anunció el régimen vinculante y retrospectivo.
Para identificar las empresas donde los ejecutivos podían sentirse explotados si se les privaba o reducía el bonus a posteriori, los autores utilizan varios indicadores: volatilidad elevada (entornos más inciertos donde el esfuerzo directivo es más difícil de contratar ex ante), sistemas retributivos basados exclusivamente en bonus en efectivo, empresas con mucha actividad internacional (cuyos ejecutivos tienen más alternativas externas) y sociedades con accionariado más disperso. En todos estos casos las reacciones bursátiles fueron significativamente más negativas.
La prueba más convincente es quizá la del bonus en efectivo. Como la votación retrospectiva afectaba precisamente a esos bonus, las empresas que utilizaban exclusivamente incentivos monetarios experimentaron reacciones claramente peores que las que remuneraban también con acciones. Además, este efecto negativo era más intenso cuando el accionariado estaba disperso, precisamente donde el riesgo de que futuros accionistas bloqueen ex post la remuneración es mayor. Cuando el régimen se flexibiliza en 2013 y se permite la votación prospectiva, las diferencias negativas asociadas a la volatilidad o a los bonus en efectivo se reducen o revierten .
Finalmente examinan los efectos reales. Las empresas más expuestas a los costes del sistema retrospectivo eligieron con mayor frecuencia el régimen prospectivo y muchas modificaron sus planes retributivos, reduciendo el peso de los bonus en efectivo. A la vez, las empresas con remuneraciones excesivas redujeron significativamente esos excesos tras la reforma.
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