El tratamiento de los conflictos de interés en operaciones vinculadas: la doctrina MFW de los tribunales de Delaware y la reforma Elon Musk

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En un reciente artículo, se narra un caso espectacular de transacción realizada en conflicto de interés (Saltarelli, Salvatore, Conflicted Controller Transactions and Aiding-And-Abetting Liability of Sell-Side Financial Advisors: New Insights from Delaware, 2026. El artículo está extractado en OBLB).

EngageSmart 

era una sociedad cotizada controlada por un fondo de private equity llamado General Atlantic que ostentaba el 60% de los votos. La transacción consistía en vender EngageSmart a Vista Equity Partners, otra empresa de private equity y sacar EngageSmart de bolsa. Eso significaba que los accionistas minoritarios recibían el valor de sus acciones en dinero. Se suponía que General Atlantic también. Pero no era así. General Atlantic pactó con los compradores recibir una parte del valor de su 60 % en dinero y otra parte en forma de una participación del 35 % en la sociedad ahora controlada por Vista. Pero, además, General Atlantic recibió un dividendo especial de $ 500 millones que no recibieron los accionistas dispersos.

Como en todos estos casos, un accionista de control o un administrador se encuentra inmerso en un conflicto transaccional, está en los dos lados de la mesa por lo que el derecho debe depurar el conflicto obligándole a abandonar la silla que ocupa en el lado de la mesa ocupado por la sociedad objeto de la transacción, es decir, mediante la exigencia estricta del deber de abstención y la garantía de que los administradores pueden defender "a cara de perro" los intereses de los accionistas dispersos. Si el accionista de control no se ha abstenido, entonces, los jueces deben someter a un escrutinio intenso la transacción y anularla salvo que el demandado demuestre que la operación era completamente equitativa y justa para los accionistas dispersos (entire fairness test). 

Se presentó una demanda por infracción de deberes fiduciarios contra General Atlantic y los administradores de EngageSmart. Lo interesante es que los administradores de EngageSmart trataron de blindar la transacción frente al escrutinio judicial formando un comité de consejeros independientes que negociaran y aprobaran la transacción y sometiéndola después a la aprobación de la junta de accionistas por "la mayoría de la minoría", es decir, sin la participación de General Capital en el voto. 

Con estos dos elementos, la sociedad pidió al tribunal que desestimara de plano la demanda ya que se daban los requisitos de la doctrina MFW (que la operación vinculada se negocie por un comité del consejo de administración formado por consejeros independientes y que la operación se someta a la aprobación de la "mayoría de la minoría", esto es, sin la participación en la votación del accionista de control conflictuado. Pero el tribunal de Delaware consideró que no se daban los requisitos de esa doctrina y que la demanda podía continuar. Eso significaba que el tribunal sometería la transacción a la 'full fairness review', es decir, a un escrutinio completo de la transacción incluyendo la equidad del precio de las acciones pagado a los accionistas dispersos y la transparencia y limpieza del procedimiento de decisión poniendo la carga de la prueba y la argumentación sobre los demandados en lugar de aplicar la business judgment rule que implicaría santificar la transacción sin escrutinio alguno. 

En el caso, la Court of Chancery señaló que no se reveló que el socio de control iba a recibir un dividendo de 500 millones tras la ejecución de la transacción y que en los documentos informativos proporcionados a los accionistas para que formaran su voluntad de votar a favor o en contra de la operación no se mencionó adecuadamente que el asesor financiero contratado por EngageSmart - Goldman Sachs - tenía relaciones muy antiguas e intensas con General Atlantic. Vamos, que estaba en un claro conflicto de interés y, por tanto, que era "cooperador necesario" de la infracción de sus deberes fiduciarios por parte de General Atlantic porque "obstruyó la labor del asesor elegido por el comité especial y entabló conversaciones sobre el precio directamente con el comprador". En todo caso, la demanda contra Vista - el comprador - fue desestimada porque, como comprador, no tenía deberes fiduciarios hacia los vendedores - los accionistas minoritarios de EngageSmart. 

En otro artículo, bastante más largo, Roy Shapira analiza en detalle la doctrina MFW (Shapira, Roy, The End of the Beginning in Corporate Law, 2026). A continuación, se recogen extractos de este trabajo que me han parecido los más relevantes. Shapira se ocupa más específicamente, del "ab initio requirement" que afirma que la formación del comité especial debe producirse en el momento mismo en el que se inician las negociaciones que deben conducir a la operación en la que un accionista de control está conflictuado.

Una advertencia previa 

parece necesaria: en los EE.UU. las operaciones de M & A o cambio de control sobre una sociedad cotizada se 'pilotan' por los administradores, no por los accionistas porque, normalmente, no hay accionistas significativos y la coordinación de los accionistas dispersos es imposible. Por tanto, es el consejo de administración el que negocia con el posible comprador de la compañía y decide sobre la estructura de la operación (que puede ser el lanzamiento de una OPA por parte del comprador o una fusión entre el comprador - o una Special Purpose Vehicle SPV propiedad del comprador - y la sociedad objetivo de la adquisición...  Si es el caso, el consejo de administración actúa como fiduciario de los accionistas. No le debe mover el 'interés social' sino el interés de los accionistas en obtener el precio más alto posible por sus acciones. 

Cuando en la sociedad objetivo hay un accionista de control - o accionistas significativos - como ocurría en el caso EngageSmart, la posición de los administradores cambia. Si el accionista de control tiene interés en la operación, corresponde a los administradores asegurarse de que los intereses de los accionistas dispersos se ven protegidos. Básicamente, garantizar la igualdad de trato con los accionistas significativos - si éstos no forman parte del comprador - y garantizar un precio "justo" si es que el comprador es el accionista de control (como ocurre en las operaciones que consisten en sacar de bolsa una sociedad mediante una OPA sobre las acciones que el accionista de control no posee). 

En sociedades no cotizadas, el papel del consejo de administración en las operaciones de M & A es mucho menos relevante. Son los accionistas los que negocian directamente con el comprador y los estatutos sociales suelen incluir restricciones a la transmisibilidad que garantizan, normalmente, la protección de los accionistas minoritarios. 

Salladay

Shapira recoge la jurisprudencia de los tribunales de Delaware de las últimas décadas en relación con el tratamiento de las operaciones o transacciones vinculadas. Son casos parecidos a EngageSmart. Así, en Salladay determinados consejeros de la sociedad objetivo (que eran accionistas) permanecían como socios de la resultante de la fusión, de modo que su interés y el de los accionistas dispersos - que iban a recibir dinero por sus acciones - entraban en conflicto. Si esos consejeros conflictuados intervienen en la determinación del precio que el comprador ofrecerá por las acciones de los accionistas dispersos, la infracción de sus deberes fiduciarios parece palmaria. La aplicación de la regla de la abstención parece absolutamente exigible (art. 228 c) LSC). Este comité debe formarse ab initio, es decir, desde que se pone de manifiesto la existencia del conflicto de interés. Esta exigencia, junto al voto favorable de la mayoría de la minoría constituían el núcleo de la jurisprudencia MFW pero, en 2025, el legislador de Delaware, movido por el caso Elon Musk, y el temor de una desbandada de sociedades desde el derecho de Delaware al de Tejas, eliminó el requisito ab initio. La cuestión es si la eliminación del conflicto de interés - y la aplicación de la BJR al escrutinio de la transacción - exige la pronta formación de esta comisión específica del consejo formada exclusiva o al menos mayoritariamente por independientes para negociar con el adquirente o no. Shapira dice que hay que interpretar teleológicamente el requisito: se trata de asegurar la "integridad de los procedimientos internos de adopción de decisiones", es decir, que las decisiones del consejo de administración estén guiadas exclusivamente por su deber de maximizar el precio que reciban los accionistas dispersos. En su opinión, los tribunales de Delaware podrían, a pesar de la reforma legislativa, seguir exigiendo los requisitos de la doctrina MFW 

"aun en ausencia de un requisito formal ab initio, apoyándose para ello en los principios generales de los deberes fiduciarios. La cuestión sería entonces más flexible que bajo la antigua doctrina: no se trataría de determinar si las garantías existieron desde el primer instante posible, sino de valorar si fueron implantadas con la suficiente antelación como para cumplir realmente su función depuradora". 

Las operaciones más peligrosas para los accionistas dispersos 

- recuerda Shapira - son aquellas que tienen lugar al final de la relación entre el accionista de control y los accionistas dispersos. Por ejemplo, el accionista al 60 % quiere sacar de bolsa a la sociedad y pagar en dinero sus acciones a los accionistas dispersos que se reparten el 40 % restante (controller freezout) o, en algo menor medida, cuando el accionista significativo o el administrador forma parte del grupo de inversores que adquirirán el control vía fusión u OPA. Es obvio, dice Shapira que en estos casos estamos ante juegos suma cero no repetitivos, en los que cada euro que gana una de las partes es a costa de la otra y en los que la reputación y las futuras transacciones entre las partes no pueden jugar papel protector alguno. Por eso, dice Shapira que en estas operaciones "lo que está en juego es mucho más que en una operación vinculada ordinaria" (por ejemplo, un contrato por el que el accionista de control presta servicios de consultoría a la compañía). En las ordinarias, el "juego" puede ser de suma positiva y los accionistas minoritarios están protegidos por las futuras transacciones en las que el accionista de control puede necesitar el voto de la minoría y por la pérdida de reputación como controlador de dicho accionista lo que puede elevar el coste de capital de la compañía y, en la medida en que él sea accionista mayoritario, afectar al valor de sus propias acciones. Además, 

"en las operaciones ordinarias entre partes vinculadas, como un contrato de consultoría, pueden implicar una negociación distributiva sobre el precio, pero también pueden generar valor para la sociedad en su conjunto; y, dado que los accionistas minoritarios continúan siendo socios, participan asimismo en los beneficios futuros de ese incremento de valor"

La doctrina MFW

trataba de reducir la extraordinaria litigiosidad de las operaciones de M & A en los EE.UU., estableciendo que 

"Si el accionista de control condicionaba la operación de exclusión tanto a la aprobación por un comité especial independiente y efectivamente facultado para negociar, como a la aprobación mediante el voto libre e informado de la mayoría de los accionistas minoritarios, podía evitar la aplicación de la revisión por entire fairness... 

El resultado fue que, a partir de entonces todas las operaciones de M & A en la que había conflictos de interés incluían la formación de la comisión especial en el consejo de administración encargada de llevar la negociación y el sometimiento de la operación a la aprobación de la "mayoría de la minoría" en la junta (v., art. 190.3 LSC). Las empresas de asesoramiento de voto, además, habían desarrollado la práctica de aconsejar a los accionistas dispersos votar en contra cuando las condiciones de estas operaciones eran injustas para ellos.

Cuenta Shapira que la doctrina MFW se aplicó no solo a los freeze-outs sino a cualquier operación vinculada - como contratos entre el socio de control y la sociedad - incluyendo "modificaciones estatutarias favorables al accionista de control o decisiones de concederle financiación"

En el caso Synutra, 

 el accionista de control remitió inicialmente al consejo una carta manifestando su interés en adquirir el resto de las acciones a un precio de 5,91 dólares por acción (sin referirse ni a la formación de una comisión específica del consejo ni a la aprobación por la junta)... Una semana después, el consejo constituyó un comité especial. Otra semana más tarde, el accionista de control remitió una segunda carta ofreciendo el mismo precio, pero condicionando ahora la operación al cumplimiento de las garantías previstas en MFW Transcurrieron siete meses antes de que comenzaran las negociaciones de precio propiamente dichas, que concluyeron con un acuerdo a 6,05 dólares por acción. Los accionistas minoritarios impugnaron la operación y los demandados solicitaron la desestimación alegando la aplicación de la doctrina MFW

El tribunal consideró que se habían cumplido los requisitos de la doctrina MFW y, por tanto, que la demanda de los minoritarios debía ser desestimada. 

Si el accionista de control perdiera toda posibilidad de evitar l entire fairness review en el mismo instante en que menciona una posible adquisición omitiendo las salvaguardias MFW, carecería de incentivos para introducir posteriormente salvaguardas procedimentales. Una interpretación excesivamente rígida generaría así incentivos contrarios a la finalidad misma de MFW, que consistía precisamente en fomentar estructuras negociales más protectoras para los inversores externos.

En el caso Olenik, 

el tribunal decidió en sentido contrario porque "las partes habían llevado a cabo en algún momento un ejercicio conjunto de valoración de la sociedad destinado a determinar un rango de valores máximos y mínimos" antes de formar la comisión específica del consejo. Lo decisivo es, pues, asegurar que la negociación se llevaba a cabo entre partes auténticamente independientes (at arm's length)

Y, al tiempo, se aplicaron estándares menos exigentes cuando se trataba de operaciones vinculadas ordinarias. En estas, la aprobación por una comisión específica del consejo y la de la junta por la mayoría de la minoría no se exigían cumulativa sino alternativamente. En realidad, este distinto tratamiento se basaba, formalmente, según cómo se estructurara la operación de M & A o de cambio de control, era necesario, de acuerdo con la ley, un acuerdo de la junta de accionistas o no. Si la operación se estructura como una fusión, el acuerdo de la junta es imprescindible. Si se estructura como una OPA que lanza el accionista de control o el tercero comprador, no hay acuerdo de la Junta. Exigirlo en todo caso hacía irrelevante la estructura jurídica de la operación y, sobre todo, cuenta Shapira, cerraba 

"una laguna que los accionistas de control interesados en expropiar a los minoritarios podían explotar. Si una comisión específica negociaba una fusión con excesiva firmeza a juicio del accionista de control, este podía amenazar con abandonar la negociación y proceder mediante una oferta pública dirigida directamente a los accionistas, eludiendo así a la comisión específica... Un ejemplo ilustrativo es el asunto Lynch. El accionista de control, Alcatel, pretendía excluir a los minoritarios y ofreció inicialmente 14 dólares por acción en efectivo. La comisión específica del consejo de administración de Lynch respondió pidiendo 17 dólares. Alcatel estaba dispuesta a llegar, como máximo, a 15,5 dólares por acción. Cuando el comité se negó a aceptar esa cifra, Alcatel amenazó con dirigirse directamente a los accionistas mediante una oferta pública a un precio inferior a 15,5 dólares. Ante esa amenaza de bypass mediante oferta pública, el comité cedió y recomendó el precio deseado por Alcatel: 15,5 dólares por acción.

Cuenta Shapira que 

la reforma legislativa de Delaware de 2025  y el efecto anclaje

suprimió el requisito ab initio, esto es, la formación de la comisión específica del consejo antes de que se inicie la negociación conducente a la fijación del precio: "Basta con que la operación quede condicionada a dichas garantías cuando se someta a votación de los accionistas". Pero, en su opinión, en la práctica las cosas no cambian significativamente porque, aunque no se examine la cuestión formalmente (¿cuándo se formó la comisión específica del consejo?), la revisión del cumplimiento por parte de los insiders de sus deberes fiduciarios exigirá comprobar las circunstancias - incluidas las temporales - que rodearon la formación de dicha comisión. 

En una de las partes más interesantes del artículo, Shapira explica que existe

Una extensa literatura sobre negociación (que) muestra que las fases iniciales de una negociación suelen influir decisivamente en su resultado final. Las primeras comunicaciones fijan puntos de referencia para las expectativas de las partes, y los compromisos tempranos resultan difíciles de revertir. Uno de los hallazgos más sólidos de esa literatura es el denominado «efecto anclaje», que describe la tendencia humana a no apartarse suficientemente de una referencia inicial.

El precio inicialmente ofrecido por el accionista de control puede condicionar fuertemente la negociación posterior, incluso afectar a las valoraciones que hagan los asesores contratados por la comisión específica para asistirle en la negociación. Shapira da cuenta de los estudios empíricos que indican que "las fases iniciales de las operaciones de fusiones y adquisiciones suelen constituir el principal determinante del precio final" y la razón es que el "valor futuro de la sociedad objetivo es intrínsecamente incierto" (no ya por las razones obvias, sino porque ese valor puede depender de quién sea el comprador y las sinergias que puedan obtenerse) por lo que es fácil que, una vez, "soltado" un precio, la negociación subsiguiente se centre, simplemente, en aumentarlo. 

Los efectos de anclaje se agravan "como consecuencia de las asimetrías de información y de poder". El accionista de control conoce mejor que nadie el valor de la compañía, y mejor también que los propios consejeros independientes y el accionista de control tiene capacidad para presionar a los consejeros para que no busquen ofertas alternativas y, en general, para influir en sus decisiones mucho más que los accionistas dispersos. 

Por tanto, hay que examinar la cuestión desde el punto de vista de si la comisión específica (y la previsión del acuerdo de la junta por la mayoría de la minoría) se ha formado lo suficientemente temprano en el proceso de negociación para asegurar su independencia y su capacidad de negociación frente al insider. 

Morley y los conflictos intertemporales de los miembros de una corporación

On Morley, John D., Generational Conflict in Business and Society (June 24, 2026).

Morley llama "business firms with impermanent equity" lo que yo he llamado corporaciones de doble vínculo, que son, a los efectos prácticos, las cooperativas - de productores, consumidores o de trabajo asociado - las mutuas - cooperativas de asegurados o de ahorradores, es decir, cooperativas de seguro y crédito - y sociedades profesionales, básicamente despachos de abogados, firmas de auditoría y consultoría.

De estas empresas me he ocupado en las siguientes entradas: Lo que podemos aprender de las mutuas para entender mejor las sociedades anónimas: «el otro vínculo» de los miembros de una corporación . Lo que podemos aprender de la cooperativa sobre el ánimo de lucro en el contrato de sociedad . El "doble vínculo" del mutualista: el acuerdo de la asamblea general no es una cláusula limitativa de los derechos de los asegurados (art. 3º LCS) . Aunque creo que la metáfora del "doble vínculo" es útil para expresar que los miembros de estas sociedades-corporaciones están unidos entre sí por un vínculo societario y con la corporación-sociedad por un vínculo de otra naturaleza (contrato de trabajo en el caso de la cooperativa de trabajo asociado o en la sociedad profesional, contrato de seguro en la mutua, contrato de compraventa en el caso de la cooperativa de vivienda, etc.), la comparación con la institución de las prestaciones accesorias podría llevar a negar que exista un doble vínculo en sentido propio y, más bien, que nos encontremos ante un tipo de organización que es idónea para los entornos en los que el contenido obligatorio de la posición de socio va más allá de la aportación de capital típica de la sociedad anónima o limitada. Los tipos corporativos o societarios señalados permiten articular jurídico-societariamente este mayor contenido obligatorio a pesar de la estructura corporativa que tiene la sociedad anónima o limitada. Los tipos corporativos o societarios señalados permiten articular jurídico-societariamente este mayor contenido obligatorio a pesar de la estructura corporativa que tiene la sociedad anónima o limitada.

No creo que Morley acierte al examinar los problemas que examina como efectos de pretendidos conflictos intertemporales de los miembros de una corporación.

Otras entradas sobre trabajos de John Morley, La sociedad anónima y el Estado y una versión en inglés en The Modern State and the Rise of the Business Corporation; Salida a cambio de voto: los fondos de inversión; La falta de teoría detrás del trust; El business trust (o la extended partnership) como sociedad anónima irregular.

Las corporaciones, a diferencia de las sociedades, constituyen un diseño organizativo que permite independizar a la organización de sus miembros. Es decir, éstos devienen fungibles y, por tanto, anónimos e irrelevantes para lograr el objetivo que llevó a la constitución de la corporación.

v., La independencia del objetivo de la corporación respecto de las preferencias de sus miembros: efectos jurídicos, Almacén de Derecho, 2025.

Gracias a esta fungibilidad, no solo las preferencias individuales de los miembros sino también sus intereses particulares devienen irrelevantes. La corporación incorpora - valga la redundancia - "de serie" en su diseño organizativo mecanismos para lidiar con estos conflictos intertemporales entre los socios. Estos mecanismos adoptan la forma de deberes fiduciarios de los administradores, privación de derechos de los miembros sobre el patrimonio social, libertad de entrada y salida de los miembros, determinación ex ante de la cuota de liquidación, acuerdos contractuales entre los miembros, 'cosificación' de la posición de miembro etc. 

En definitiva, y como diría Coase, los costes de transacción entre los miembros de una corporación no son elevados y no impiden la contratación eficiente para internalizar los efectos de las decisiones de los miembros de hoy sobre los miembros de la corporación que lo serán en el futuro. Además, el carácter competitivo del 'mercado' de corporaciones (libertad de configuración organizativa y libertad de elección entre una pluralidad de tipos corporativos) y del mercado de los productos y servicios que 'producen' las corporaciones garantiza la eliminación de esas particulares externalidades.

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Morley parte de una distinción que considera fundamental entre participaciones de duración indefinida» y participaciones de duración limitada. 

El prototipo de una "participación de duración indefinida" en el sentido de Morley es la acción de una sociedad anónima. Incorpora un derecho que no se extingue mientras dure la sociedad anónima de cuyo capital forma parte o ésta la amortice. Pero no está ligado a la persona del accionista y, por tanto, puede transmitirse inter vivos y mortis causa.

Frente a éstas, dice Morley, se encuentran las participaciones de duración limitada. Estas son las que no se han "cosificado" y, por tanto, permanecen vinculadas a la persona del miembro y dependen de la continuidad de la membresía de su titular porque el socio tiene otros lazos o vínculos obligatorios con la sociedad - corporación inseparables de la condición de miembro. Donde mejor se aprecia este conflicto es en un despacho de abogados.

V., estas tres entradas: ¿Son las sociedades de profesionales organizaciones eficientes? (los miembros no tienen incentivos para innovar puesto que no se apoderarán de los beneficios de la innovación y su contrato con el despacho no les remunera por eso); Los fondos de capital privado (private equity) están transformando el sistema de lockstep de las grandes firmas de abogados (sobre el lock-step como sistema de remuneración y) y Cuando la ley no te permite adquirir una empresa, la solución es siempre la misma: dividir la empresa objetivo (cómo pueden los socios de un despacho de abogados "hacer caja" con el goodwill del despacho y, en esa medida, "expropiar" a los futuros socios.

Dice Morley

Piénsese, por ejemplo, en una firma de servicios profesionales propiedad de sus trabajadores, como una sociedad de abogados, auditores, ingenieros o médicos. En una firma de este tipo, el capital pertenece a los profesionales que ejercen en ella como socios. La participación de un socio se extingue, por tanto, cuando éste deja de ejercer en la firma. Cuando una socia de Skadden Arps o de Ernst & Young se jubila, se extingue también su participación en el capital de la firma. La socia no vende su participación a otra persona ni la firma se la recompra. La participación simplemente desaparece. 

Las participaciones de duración limitada aparecen también en las cooperativas de consumo y en las mutuas (de seguros y financieras)... Piénsese en REI Co-op, el mayor minorista estadounidense de equipamiento para actividades al aire libre, o en Liberty Mutual, una de las mayores aseguradoras del país. En estas empresas, si el consejo decide distribuir beneficios, los clientes o los tomadores de seguros suelen tener derecho a recibir esas distribuciones... sin embargo, a diferencia de la acción de una sociedad anónima, la participación... se extingue cuando el cliente deja de comprar o deja de renovar la póliza del seguro. Si un cliente deja de adquirir material de escalada en REI, o si un tomador decide no renovar su seguro de automóvil con Liberty Mutual, ya no tendrá derecho a percibir dividendos futuros.

Para cualquiera acostumbrado al lenguaje de la dogmática de los títulos-valor y de los derechos de crédito, el interés de semejante distinción es limitado. Refleja, simplemente, que el contenido de la posición de miembro (haz de derechos y obligaciones) es diferente en unos y otros tipos de sociedades y corporaciones.

El accionista no tiene los mismos derechos y obligaciones que el mutualista o el cooperativista en una cooperativa de consumo o de productores. En una sociedad anónima, la única obligación a cargo del accionista es la de desembolso de la acción. Y lo mismo respecto de los derechos que ostenta un accionista de Telefonica - cobro de dividendos y eventualmente, la cuota de liquidación más el de asistir y participar en las juntas anuales - permiten 'cosificar' fácilmente la membresía del accionista, más fácilmente que la posición de mutualista o del cooperativista.

En una cooperativa agrícola, el socio ha de vender su cosecha a la cooperativa cada año; en una mutua, el socio ha de contratar el seguro con la corporación cada año, en una cooperativa de trabajo asociado, el cooperativista ha de prestar sus servicios laborales cada día. Y la continuidad como cooperativista o como mutualista depende de la continuidad del 'otro vínculo', de manera que socio - miembro deja de serlo, los derechos y obligaciones que componen la posición de miembro se extinguen. Es decir, estas obligaciones específicas del "tipo" de corporación - sociedad son inseparables de la condición de miembro.

De modo que objetivar - y separar  - la posición del accionista es menos costoso que la del trabajador-socio o la del productor-socio o la del asegurado-socio. La posición del accionista es casi tan simple como la de un prestamista lo que hace que sea igualmente transmisible (cesión de créditos), pignorable y heredable con facilidad. La posición del trabajador-socio o la del productor-socio o la del asegurado-socio no lo es. Alguien diría, (Hart o Demsetz), que este es un problema de insuficiente definición de los property rights. Pues bien, es la mayor o menor complejidad del contenido de la posición de miembro de una corporación, la mayor o menor vinculación de la participación al individuo concreto (intuitu personae), lo costoso de definir y delimitar el property right que ostenta el miembro lo que explica las diferencias en el régimen jurídico de la sociedad anónima, la mutua o la cooperativa o una sociedad profesional. No la duración de la participación.

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Morley, sin embargo, atribuye una capacidad explicativa trascendental al conflicto de intereses entre los miembros actuales y los miembros futuros de una corporación y cree que la emisión de participaciones de duración ilimitada - duración ligada a la de la propia corporación - es la forma más relevante de resolver este conflicto. Según Morley

"Mientras no haya diferencia entre la vida de cada participación en el capital y la vida de la empresa, no existe riesgo de conflicto generacional, con independencia de cuánto vaya a durar la empresa"... ... las participaciones de duración indefinida constituyen una solución muy importante al conflicto generacional. ... De hecho, bien pueden ser una de las tecnologías sociales más poderosas de la modernidad. Al atribuir a las acciones una duración indefinida, estas participaciones cierran la brecha entre la duración de la empresa y la duración de sus generaciones sucesivas... desaparece con ellas el riesgo de conflicto generacional. Las participaciones de duración indefinida son, por tanto, una condición importante y necesaria para el surgimiento de muchas de las innovaciones que definen el mundo moderno. Resulta difícil imaginar sin ellas los rascacielos, los aviones, las vacunas o las burocracias empresariales. Como veremos, sin embargo, las participaciones de duración indefinida también comportan costes enormes, lo que explica que muchas empresas hagan bien en evitarlas.

En realidad, las participaciones de duración indefinida son eficientes porque el inversor internaliza todos los costes y beneficios de su inversión, no porque resuelva ningún conflicto con los inversores subsiguientes. Esa internalización es fácil para el accionista de una sociedad anónima pero es imposible para el abogado que accede a la condición de socio en una sociedad profesional. Y la razón es que el accionista desembolsa su aportación en un momento determinado y el abogado-socio lo hace durante todo el tiempo en que permanezca como miembro - socio de la sociedad profesional de manera que puede ir "ajustando" su prestación a los rendimientos que recibe. El accionista puede calcular la rentabilidad esperada de su inversión y el abogado-socio no puede hacerlo porque los beneficios esperados dependen de cuál sea su propio desempeño futuro.

Morley lo explica claramente respecto de la acción

Cuando un comprador adquiere una acción de General Motors, el precio que está dispuesto a pagar suele reflejar el valor actual descontado de todos los acontecimientos que espera que afecten a la empresa durante los próximos diez, veinte o incluso cien años. [...]

pero no tan claramente respecto de la condición de miembro de una sociedad profesional

Una participación de duración limitada, por el contrario, no incorpora expectativas sobre un futuro indefinido... Su valoración se basa únicamente en el período durante el cual va a subsistir. Cuando un socio se jubila en un despacho tradicional de abogados, puede recibir una pensión o la devolución de su aportación de capital, pero normalmente no percibirá una cantidad que refleje el valor actual descontado de los flujos de caja futuros del despacho... Del mismo modo, cuando un inversor reembolsa sus participaciones en un fondo de inversión o en un hedge fund, el importe que recibe equivale únicamente al valor liquidativo inmediato de los activos del fondo, y no al valor esperado de sus flujos de caja futuros, porque la participación deja de tener derecho sobre esos flujos.... Las participaciones de duración limitada están estrechamente vinculadas a la cooperativa.... a la titularidad del capital por personas distintas de los inversores, como trabajadores, clientes o proveedores.... La única manera de preservar esa forma característica de propiedad es extinguir la participación de capital de quien deje de ser trabajador, cliente o proveedor. Los conflictos generacionales sólo aparecen cuando las consecuencias de las decisiones adoptadas por una generación se proyectan sobre las generaciones posteriores.

El principal coste de esta falta de internalización de los beneficios y de los costes futuros de la inversión en sociedades profesionales especialmente es que los socios de un despacho de abogados serán reacios a invertir en proyectos que aumenten el valor de la empresa - eficientes - si los resultados sólo se obtendrán en el largo plazo. La razón es obvia: para entonces, ellos pueden estar en otro despacho o haberse jubilado de modo que no participarán en los beneficios que resulten de esa inversión.

Una sociedad anónima cotizada no tiene ese problema porque el valor de cotización "se ajusta inmediatamente para reflejar las expectativas sobre lo que ocurrirá en el futuro". De ahí que, contra lo que han dicho algunos, las sociedades cotizadas no sufren un problema de cortoplacismo en sus inversiones. Pero, como digo, los costes de transacción no son elevados y este problema contractual se resuelve fácilmente. Morley repasa las principales soluciones que se observan en la práctica corporativa y societaria. En su tesis, la solución consiste en hacer coincidir los derechos sobre el patrimonio de la corporación o las inversiones con la duración de la empresa o con la duración de la membresía:

... una empresa puede evitar el conflicto generacional reduciendo la transmisión de efectos de una generación a la siguiente. Puede hacerlo de dos maneras: alargando la duración de las generaciones o acortando la duración de sus compromisos. La forma más extrema —y también la más común— de alargar las generaciones consiste en hacer que las participaciones en el capital tengan duración indefinida, de modo que subsistan tanto tiempo como la empresa que las ha emitido. Ésta es la razón por la que las sociedades de capital propiedad de inversores, como Microsoft o Delta Airlines, tienen participaciones de duración indefinida. La otra solución consiste en acortar la duración de los compromisos de la empresa. Por eso las empresas cuyo capital está formado por participaciones de duración limitada, como los despachos de abogados o los hedge funds, suelen evitar las inversiones a largo plazo.

Pero es que resulta que las sociedades profesionales no necesitan, normalmente, realizar inversiones a largo plazo (los despachos de abogados rara vez tienen inmuebles o maquinaria de su propiedad) lo que reduce la formación de reservas cuya 'propiedad' pueda generar conflictos entre generaciones de socios.

Donde este conflicto se aprecia especialmente es en las mutuas de seguros pero existe también en cualquier cooperativa. Si la mutua - como hace la Mutua Madrileña - acumula reservas en lugar de reducir las primas o pagar 'derramas activas', los mutualistas actuales pueden verse perjudicados si abandonan la mutua antes de que dichas reservas se repartan porque la mutua se transforme en sociedad anónima o sus administradores decidan cambiar la política correspondiente.

Mutua Madrileña presenta una acumulación muy intensa de reservas y patrimonio neto, muy superior al fondo mutual, al tiempo que ha crecido notablemente en asegurados, primas, activos y beneficio entre 2018 y 2024. Ese crecimiento no parece limitarse al aseguramiento mutual clásico: el grupo mantiene un volumen muy elevado de inversiones financieras e inmobiliarias, participaciones en sociedades del grupo y asociadas, fondos de inversión y activos intangibles vinculados a adquisiciones y alianzas estratégicas. La diversificación es explícita en sus propios informes, que destacan actividades en movilidad, salud, hogar, ahorro, inversión y patrimonio, así como alianzas como la de El Corte Inglés, la gestión de fondos a través de Mutuactivos, inversiones inmobiliarias generadoras de rentas y adquisiciones como Aurgi, Motortown, Centauro o Voltio. En conjunto, los datos sostienen la idea de que la entidad no se limita a operar como una mutua que ajusta primas y excedentes al interés directo de sus mutualistas actuales, sino como un grupo empresarial expansivo que retiene excedentes y los canaliza hacia reservas, inversiones financieras, activos inmobiliarios y negocios diversificados.

Morley se pone del lado de las mutuas porque - dice - los mutualistas que demandan que no se sigan acumulando reservas y que haya derramas activas

"no tienen en cuenta que los excedentes actuales reflejan las primas pagadas por los tomadores del pasado, más que por los actuales mutualistas"

y que destinar esos excedentes a reservas

"puede beneficiar a los futuros mutualistas en forma de primas más bajas y una mejor diversificación del riesgo"

e incluso a los actuales mutualistas, que se pueden

"beneficiar indirectamene de las inversiones en el futuro a través del reforzamiento de la solvencia de la mutua y de la mejora del servicio que derivan de las economías de escala".

Estas afirmaciones son muy discutibles. Nadie discute que la mutua de seguros debe mantener un nivel de reservas adecuado para hacer frente a los riesgos que asegura de modo que se asegure la solvencia a largo plazo de la entidad

v., esta entrada: Mutuas vs sociedades anónimas: primas, capital y solvencia, Derecho Mercantil, 2023.

Lo que se discute es que estas reservas se destinan, normalmente, a inversiones en otros ámbitos distintos del seguro y que estas mutuas incrementan su tamaño - admitiendo nuevos mutualistas sin límite - más allá de lo que las economías de escala dictan. Y, así las cosas, la pretensión de los actuales mutualistas para que se proceda al reparto del excedente y, sobre todo, para que no se generen excedentes en el futuro resulta mucho más atendible.

De nuevo, el problema que Morley enmarca en la dicotomía "permanente/transitoria" podría enmarcarse - como resulta de la litigación correspondiente en los EE.UU., en un incumplimiento de sus deberes fiduciarios por parte de los administradores de la mutua. Recuérdese que, para que se les aplique la business judgment rule es imprescindible que éstos actúen libres de conflicto de interés y el conflicto de interés es evidente: cuanto más grandes sean las reservas (empire building) mayor será la retribución y la proyección social de la posición de administrador. Esta consideración apunta en otra dirección que creo relevante: las formas organizativas 'compiten' entre sí y se adaptan mejor o peor a determinados tipos de empresas y al mayor o menor desarrollo de los mercados correspondientes. Las mutuas de seguro se inventaron porque el mercado de seguros era incipiente y los costes de transacción ligados al aseguramiento eran descomunales. La sociedad anónima no triunfó hasta que se redujeron suficientemente los costes de agencia. Las cooperativas farmacéuticas son una respuesta a una restricción regulatoria que impide crear grandes empresas de distribución de medicamentos etc.

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Soluciones más específicas son las siguientes:

1. Dar pretensiones a los miembros que no dependan de su participación en el capital, por ejemplo, convirtiendo a los socios en prestamistas

O puede fijar los derechos de las distintas generaciones mediante deuda o mediante contratos. ... la deuda está estrechamente vinculada a la temporalidad limitada de los derechos, por razones relacionadas precisamente con el conflicto generacional.

O pueden crearse "side pockets". Por ejemplo, los socios de un despacho de abogados crean un fondo que adquirirá los inmuebles donde están las oficinas del despacho y se los alquilará a éste. La participación en el fondo se desliga de la condición de socio - su valor no depende de los ingresos del despacho - y el socio partícipe en el fondo internaliza todos los costes y beneficios de su inversión. Para 'señalizar' su carácter de oportunidad de negocio ligada a la condición de socio, puede reservarse a éstos la participación en el fondo y obligarles a vender cuando dejen de serlo a otros socios, lo que permite ofrecer la oportunidad de negocio a las siguientes generaciones de socios.

O los socios prestan a la compañía y reciben una remuneración pactada. Los intereses pueden estar ligados o no a los beneficios de la empresa - préstamos participativos - pero el carácter de deuda y las condiciones pactadas eliminan el conflicto sobre la distribución de los beneficios futuros porque, por definición, los prestamistas no tienen derecho "al residuo", sino que son titulares de pretensiones fijas sobre los activos de las empresas. En relación con la deuda, Morley dice, con razón, que endeudar, sobreendeudar o no endeudar una compañía "es también un contrato entre distintas generaciones de titulares del capital"

Al obligar a la empresa a realizar pagos determinados, en momentos determinados, a favor de los acreedores, la empresa permite a los titulares actuales del capital fijar los derechos y deberes de los titulares futuros. Que ese desplazamiento beneficie o perjudique a los titulares futuros depende de cómo utilicen los titulares actuales los fondos obtenidos mediante deuda. Si las generaciones presentes los emplean para financiar distribuciones o consumos que sólo les benefician a ellas, las generaciones futuras, que tendrán que devolver la deuda, sólo soportarán el coste. Pero si las generaciones presentes destinan esos fondos a invertir en proyectos que generarán beneficios en el futuro, las generaciones futuras también pueden resultar beneficiadas. La deuda puede incluso reducir la resistencia de las generaciones actuales a invertir para el futuro. En lugar de pagar el coste de la inversión con sus propios recursos, las generaciones actuales pueden pedir dinero prestado y dejar que las generaciones futuras soporten el reembolso al mismo tiempo que disfrutan de los beneficios. Los costes pueden trasladarse al futuro junto con los beneficios, de modo que sean las generaciones futuras las que soporten tanto el valor negativo como el valor positivo de las inversiones de las que disfrutarán.

Concluye Morley que el derecho de quiebras puede verse también como una forma de lidiar con el conflicto entre "generaciones de acreedores" y que convertir a los acreedores en accionistas - típica solución a los problemas de sobreendeudamiento de empresas solventes - es una forma de resolver el conflicto entre "generaciones" de titulares de pretensiones sobre el patrimonio de la empresa pero esto tiene una muy tenue relación con un supuesto conflicto intertemporal.

2. Eliminar o reducir sustancialmente la aportación de los miembros a su entrada en la corporación

Que el socio de una sociedad profesional no tenga derecho a participar en los flujos de caja futuros de su despacho de abogados más allá de su fecha de jubilación es lo que se corresponde con el hecho de que, a diferencia de un accionista de Apple o General Motors, ese abogado-socio no pagó prácticamente nada cuando se incorporó a la sociatura. O sea, que los costes de transacción son bajos y no impiden acuerdos ventajosos para todas las partes adaptados a las diferentes características de la membresía en unas y otras corporaciones o sociedades. De esta manera se separan los flujos de caja generados por el "trabajo" de los socios - en el caso de las cooperativas y las sociedades profesionales - de los rendimientos que produzcan las inversiones en capital fijo financiadas con aportaciones financieras de los socios o de terceros.

El socio que ingresa a la sociedad realiza una aportación financiera simbólica y, en consecuencia, su remuneración como socio está vinculada a los rendimientos que produzca el ejercicio colectivo de la profesión, no las inversiones financieras de los socios. Simétricamente, recibe una cuota de liquidación simbólica cuando se jubila o abandona la firma por cualquier otra razón.

No es, como dice Morley que

"El conflicto generacional aflora siempre que el precio de entrada o de salida no coincide perfectamente con el valor actual descontado del futuro indefinido. Cuanto mayor sea la discrepancia entre ese precio y el valor futuro, mayor será también la intensidad del conflicto"

Es que el flujo de caja relevante para determinar la retribución del socio es el que resulta de la actividad profesional, no de los rendimientos del - inexistente o ridículamente bajo - capital social formado con las aportaciones que constituyen "el precio de entrada". Así ocurre también aunque en menor medida, en las cooperativas y en las mutuas, donde las necesidades de capital pueden hacer conveniente recurrir a los propios cooperativistas para cubrirlas.

Las aportaciones iniciales de los socios profesionales cumplen una función distinta de la de financiar la firma - financiación que no es necesaria -. Normalmente, la de incrementar la fidelidad del nuevo socio a la firma - si "pierde" parte de ese dinero porque no recibe nada en caso de que abandone la firma 'demasiado' pronto. Ese bonding - dice Morley - puede tener especial valor para evitar que la salida de un socio provoque una cascada de salidas y el riesgo de una debacle total de la firma. Un "pánico bancario" puede producirse sobre un fondo de inversión o en el seno de una sociedad profesional cuando hay un evento que afecta a su reputación. El ejemplo más claro en la abogacía de los grandes despachos es probablemente Dewey & LeBoeuf. Una combinación de deterioro financiero, acusaciones de manipulación contable y pérdida de confianza en la dirección provocaron en 2012 que numerosos socios abandonaran la firma. Esa salida masiva de socios aceleró el colapso, hasta el punto de que la literatura académica sobre organización de despachos habla expresamente de una partner run (una especie de "corrida bancaria" de socios). La firma acabó presentando concurso de acreedores y varios de sus directivos fueron posteriormente investigados e imputados por presuntas irregularidades contables.

Morley sugiere que las "pensiones" - donde existen -

"funcionan... como pagos directos de las generaciones actuales a las generaciones anteriores. En mis entrevistas, los socios de firmas de auditoría hablaban a menudo de estas pensiones, de forma explícita, como el precio que los socios más jóvenes pagan para adquirir el valor de la firma"

No creo que eso sea exacto. Son más bien pagos por no pasar a competir directamente con la firma porque son más frecuentes en firmas en las que los socios se jubilan a una edad relativamente temprana. En realidad, desde Gary Becker, la mejor explicación de la retribución de los socios profesionales es la de que se trata de salarios de eficiencia para inducir el nivel de esfuerzo deseado por la firma.

En las cooperativas, dice Morley que la salida de los socios es muy litigiosa. Y es verdad. Hay centenares de sentencias sobre esa cuestión a pesar de que cuentan con una regulación hiperdetallada en las leyes de cooperativas y, supongo, en los estatutos. Pero creo que la razón es más simple que el conflicto intertemporal: ni la cooperativa ni el socio que causa baja tienen incentivos para llegar a un acuerdo. Es un juego de suma cero y, para la cooperativa, por las mismas razones que para un despacho de abogados, ser demasiado generosa con los cooperativistas que se dan de baja puede provocar una "corrida de socios" que haga imposible el objetivo cooperativo (piénsese en las cooperativas de vivienda especialmente).

3. Centralizar la gestión "instruyendo" a los gestores para que sean neutrales

...centralizar la toma de decisiones y ponerla en manos de fiduciarios u otras personas que puedan actuar como mediadores neutrales entre las distintas generaciones. Puede permitir que las generaciones perjudicadas abandonen la empresa, proporcionándoles así tanto una vía de protección como un mecanismo disciplinario frente a comportamientos oportunistas.

Esto pasa por imponer deberes fiduciarios a los administradores respecto de la empresa, esto es, del 'interés social' que se independiza del interés de cada generación de miembros. Morley dice que, naturalmente, la centralización implica reducir el poder de los miembros para imponer sus preferencias a los gestores. Es significativo, en este sentido, que en los países como Alemania y EE.UU., cuyo modelo de sociedad anónima es el de la sociedad cotizada de capital disperso, los administradores tengan mucho más poder y autonomía que en los países mediterráneos. La gran ventaja de la sociedad anónima - decía Hansmann - es que los costes de gobernarla son más bajos gracias a la homogeneidad de intereses de los accionistas: una acción es igual que otra acción. Los accionistas dispersos no pueden jugar juegos de suma cero o de suma negativa con sus co-accionistas, lo que les incentiva a votar "correctamente", esto es, en interés de la sociedad de la que son miembros. Pero si hay accionistas ordinarios y accionistas privilegiados en la misma sociedad, es evidente el conflicto correspondiente.

v., esta entrada donde se resume un trabajo de Bratton, William W. y Wachter, Michael L., A Theory of Preferred Stock, 2013.

En definitiva, la centralización de la gestión y la imposición de deberes fiduciarios a los administradores no trata de resolver el conflicto entre generaciones de miembros de la corporación, sino, precisamente, mejorar las posibilidades de lograr el objetivo - común a todos los accionistas - que llevó a la constitución de la sociedad anónima o la mutua o la cooperativa como se explicó más arriba.

4. Facilitar la salida

permite reducir los conflictos entre generaciones. En las asociaciones, la inexistencia de derechos sobre el patrimonio de la asociación y la financiación de ésta a base de las cuotas que pagan los asociados convierte la libre salida de los asociados en un mecanismo eficaz para disciplinar a los gestores junto a los que hemos vistos que se utilizan en las sociedades profesionales (las asociaciones no suelen tener grandes patrimonios, los bienes de gran valor pertenecen a los socios en copropiedad o sociedad con personalidad jurídica y capital etc). Pero, de nuevo, facilitar la salida permite a cada miembro de la corporación evaluar periódicamente qué es lo que se ajusta mejor a su propio interés (quedarse, darse de baja, cambiar la membresía...) y, en ese cálculo, el conflicto entre generaciones de miembros no parece decisivo.

5. Regulación detallada en la ley o en el negocio constitutivo de los derechos de las distintas generaciones.

En las sustituciones fideicomisarias, por ejemplo. En la sustitución fideicomisaria, el causante regula anticipadamente la posición de sucesivas generaciones o llamamientos sobre los bienes hereditarios: atribuye primero los bienes al fiduciario, normalmente con deber de conservación, y ordena su ulterior transmisión al fideicomisario cuando llegue el término o se cumpla la condición prevista. De este modo, el testador disciplina por adelantado los derechos de quienes disfrutan hoy los bienes y de quienes deberán recibirlos después (arts. 781-785 CC). Morley habla de los "donative trusts". Pero este supuesto está configurado legalmente como el mecanismo para ordenar específicamente los intereses de las sucesivas generaciones en relación con determinados bienes o con un patrimonio, por tanto, tiene poco valor explicativo.

6. La propiedad familiar

La afinidad entre padres e hijos incentiva de forma natural a las generaciones anteriores a invertir en beneficio de las posteriores. También reduce los problemas de entrada y salida, al vincular a los titulares principales de derechos sobre la empresa mediante lazos de sangre... los vínculos familiares pueden, al menos, hacer que esos conflictos sean más manejables.

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Morley concluye diciendo que las participaciones de duración indefinida constituyen una innovación institucional característica de la modernidad que permite resolver el conflicto generacional en organizaciones dedicadas a inversiones de muy largo plazo. A diferencia de soluciones más antiguas como la deuda o la salida de los participantes, la duración indefinida tuvo que ser diseñada mediante mecanismos jurídicos y contractuales complejos, sostenidos por instituciones estables y por un Estado capaz de garantizar compromisos duraderos. Gracias a ella, las sociedades anónimas pueden mantener proyectos y activos que trascienden la vida de sus propietarios, lo que ha hecho posible gran parte del desarrollo económico y tecnológico moderno. Además, reduce la necesidad de vínculos personales, confianza o cohesión social entre los inversores, permitiendo la cooperación entre desconocidos a gran escala. Como tecnología social, ha otorgado a las empresas una capacidad excepcional para actuar con horizontes temporales muy extensos, aunque también ha facilitado trasladar costes y obligaciones a las generaciones futuras.

No puede uno estar de acuerdo con Morley. Lo innovador de la sociedad anónima está en la combinación de un contrato de sociedad mercantil (con partes de socio homogéneas) con la organización corporativa, lo que hizo posible acumular capital y aprovechar oportunidades de negocio muy rentable asociadas al comercio trasoceánico, lo que he explicado en otro lugar, comentando un trabajo anterior de Morley. La innovación que supuso la sociedad anónima estriba en que permitió la acumulación de capital por períodos largos de tiempo facilitando, al mismo tiempo, la liquidez de las inversiones y, para lograrlo, los ingeniosos holandeses e ingleses del siglo XVII recurrieron a la feliz idea de combinar la compañía de comercio y la corporación medieval.

La sociedad anónima y el Estado y una versión en inglés en The Modern State and the Rise of the Business Corporation.

Una versión en inglés generada por la IA puede leerse en este enlace.

Más sobre la EU.Inc: Los asuntos internos de una sociedad deben quedar a la libre disposición de sus socios

Foto: Pedro Fraile

 la primera parte

En primer lugar, el diseño del marco legal debería partir de la premisa de que los asuntos internos de la sociedad deben quedar a la libre disposición de sus socios. Esto es aplicable, por ejemplo, a ámbitos como el gobierno corporativo y los procedimientos de toma de decisiones dentro de la compañía. En algunas de estas áreas, la redacción del EUIncR es, como poco, demasiado ambigua; el reglamento debería, más bien, especificar claramente hasta qué punto la voluntad de los socios prevalece sobre conceptos divergentes del derecho nacional. Esto se desarrollará más adelante en relación con el gobierno de la sociedad y las juntas de socios. 

El Art. 7(2) EUIncR, que exige que los estatutos sociales aborden todos los temas enumerados en el anexo, podría utilizarse para ampliar la autonomía estatutaria. Se asemeja al concepto de "mandato regulador" (Regelungsauftrag) desarrollado en el debate sobre la SPE (Sociedad Privada Europea) para evitar estatutos incompletos. Por ahora, sin embargo, el anexo del EUIncR solo contiene los essentialia negotii (p. ej., denominación social, objeto social, detalles sobre las acciones, ejercicio económico). Podría ser una herramienta mucho más potente para permitir la autonomía de los socios en los estatutos si enumerara más cuestiones relevantes, como la organización de las juntas de socios o el procedimiento para ejercer el derecho de información de los socios. La extensa lista de elementos contenida en el Anexo I de la Propuesta de SPE podría servir de inspiración. 

Dada la prevalencia de la autonomía de la voluntad, las normas imperativas —ya sean de origen europeo o nacional— solo son necesarias cuando entran en juego intereses de terceros. En el pasado, las normas adoptadas en interés de los acreedores han sido a menudo un obstáculo importante. El EUIncR, sin embargo, sigue un concepto innovador: protege a los acreedores mediante una regla de distribución que es más protectora que muchas normas nacionales y, de ese modo, crea la libertad necesaria para otorgar a los socios una flexibilidad considerable en materia de financiación.

Las instrucciones de la junta a los administradores

 La cuestión de si la junta general debe tener el derecho de dar instrucciones a los administradores de la sociedad ha sido objeto de frecuentes disputas en el contexto europeo. Se previó originalmente en la propuesta de la SUP (Societas Unius Personae), pero fue posteriormente eliminada. El asunto también fue polémico en el marco de la Sociedad Privada Europea SPE. A primera vista, parece evidente que la dirección debe respetar la voluntad de los socios. Del mismo modo, resulta evidente que una instrucción de los socios solo es legalmente vinculante en la medida en que no vulnere el derecho imperativo. En consecuencia, por ejemplo, los administradores de una EU Inc. no estarían obligados a cumplir una instrucción que ordene un reparto de dividendos a los socios si no existen fondos líquidos disponibles para tal distribución. 

En algunos sistemas jurídicos, el derecho de instrucción de los socios está expresamente regulado. En otros países, la ley guarda silencio. En su lugar, se confía en la premisa de que un administrador que puede ser destituido en cualquier momento cumplirá, en la práctica, con los deseos de los socios. Aunque esto pueda ser cierto en la práctica, deja sin resolver la cuestión de si un administrador que se opone a los socios incurre por ello en un incumplimiento de sus deberes. Por tanto, un derecho de instrucción regulado estatutariamente no solo sirve a los intereses de los socios, sino que también genera seguridad jurídica para los administradores. Al fin y al cabo, la destitución por justa causa debida a un incumplimiento de deberes conlleva, por lo general, consecuencias legales distintas a la destitución sin causa. También debe tenerse en cuenta que —especialmente en un contexto transfronterizo— no siempre es una opción sensata destituir a un administrador simplemente porque este se niegue a seguir una instrucción. No siempre se dispone fácilmente de personas cualificadas con conocimiento del mercado local. 

Además, un grupo transfronterizo está sujeto a numerosos requisitos de cumplimiento (compliance), los cuales, por cierto, suelen basarse en el Derecho de la UE. Desde el punto de vista de una matriz diligente, la cuestión de si los administradores de una filial deben seguir sus instrucciones deja de ser meramente académica. La sociedad matriz no tiene otra alternativa que garantizar el cumplimiento dentro de sus filiales; de lo contrario, las infracciones de cumplimiento que se produzcan a nivel de la filial pueden dar lugar a la responsabilidad solidaria de la sociedad matriz. Al regular expresamente la emisión de instrucciones, el EUIncR mejora, por tanto, el atractivo de la EU Inc. para su uso dentro de estructuras empresariales transfronterizas. Por las mismas razones, el derecho de dar instrucciones ha sido defendido por el grupo de expertos que redactó el EMCA (European Model Company Act) y por el grupo de expertos internacionales Forum Europaeum on Corporate Groups.

Business judgment rule

Es un buen ejemplo de la obsesión por la fragmentación. Dicen los autores

La [BJR] tiene el valor de ofrecer un "puerto seguro" (safe harbour) en relación con las decisiones empresariales, siempre que se tomen de buena fe, con la diligencia de una persona razonablemente prudente y bajo la creencia razonable de que la acción era en el mejor interés de la sociedad. Sin embargo, a diferencia de, por ejemplo, el derecho alemán o el EMCA, el Art. 44(3)(a) del EUIncR no incluye una dimensión de adecuación de la información; esto solo se complementa en el considerando 34, frase 3 del EUIncR. Se recomienda encarecidamente incluir esto directamente en el texto del Art. 44(3)(a) para garantizar que la regla del juicio de negocios proporcione un verdadero puerto seguro para los administradores. 

Además, es crucial establecer una infraestructura institucional que garantice que las sentencias en casos individuales se basen en conceptos legislativos similares. Actualmente, si bien es cierto que la business judgment rule es conocida en la mayoría o en todos los Estados miembros de la UE, su aplicación varía según la jurisdicción: un enfoque comparativo basado en casos revela que la aplicación de este estándar a un mismo supuesto no siempre produce resultados idénticos. 

La intención de armonizar los estándares legales para los administradores se ve aún más socavada por el Art. 44(4) del EUIncR, que establece que la responsabilidad de los administradores se "regirá además por el derecho nacional aplicable". Esta remisión parece convincente en áreas como el cálculo de daños o los plazos de prescripción, cuestiones que están estrechamente relacionadas con conceptos del derecho civil nacional. Pero podría abrir la caja de Pandora en muchos otros aspectos. La responsabilidad de los administradores plantea una multitud de cuestiones importantes, como la carga de la prueba o su aplicación a los administradores de hecho (shadow directors). Si el EUIncR quisiera aumentar su efecto armonizador respecto a los deberes de los administradores, podría ser aconsejable considerar el enfoque de los Capítulos 9 y 10 del EMCA, que incluyen disposiciones sobre administradores de hecho y oportunidades de negocio.

Esto no es importante para los operadores. Si su derecho nacional no les gusta, en todas estas materias, tienen incentivos para regular estatutariamente o en el pacto de socios o en el contrato con el administrador sus deberes y su responsabilidad. Lo mismo respecto de las operaciones vinculadas. 

En relación con el 

derecho de grupos, 

los autores, sin embargo, pretenden imponer una regla en toda Europa que es muy discutida y, probablemente, errónea, ya que proponen reconocer el interés del grupo: 

La solución a este dilema podría ser el reconocimiento expreso de que una filial EU Inc. está autorizada a tener en cuenta el interés del grupo al sopesar los pros y los contras de una medida concreta inducida por la dirección del grupo. En este punto, de nuevo, el EMCA podría servir de modelo.

Esto es un error pero un error evitable. De nuevo: si tener en cuenta el interés del grupo es valioso para las partes ¿qué les impide pactarlo? El respeto por parte del derecho europeo al pacta sunt servanda es suficiente. Lo que tiene que establecer el legislador europeo es el deber de los legisladores nacionales de respetar lo acordado por los socios unánimemente en todas estas materias. Es deseable que, a través de estatutos-modelo y pactos de socios - modelo, el legislador proporcione derecho supletorio pero, dado el entorno en el que se constituyen start ups, los particulares tienen incentivos y la capacidad para regular detalladamente todas las cuestiones relacionadas con la toma de decisiones, deberes de los administradores, operaciones vinculadas y relaciones con otras sociedades pertenecientes al mismo grupo. 

En relación con la 

codeterminación - cogestión - 

alemana que ha envenenado la discusión europea durante los últimos cincuenta años, uno se pregunta acerca de la escasísima confianza recíproca entre los Estados que esta cuestión revela: ¿acaso hay derechos nacionales que no respetan los derechos de los trabajadores? ¿Cuánto nos cuesta a todos los europeos el régimen alemán en términos de regulaciones europeas ineficientes y rígidas?

La crítica puede dirigirse igualmente con

la transmisión de las participaciones. 

La propuesta prohíbe a los estados miembro exigir la escritura pública. Pero los alemanes dicen:

Los Estados miembros tienen prohibido imponer formalidades adicionales, incluido el requisito de escritura pública notarial, para que la transmisión sea legalmente válida (Art. 59(5) EUIncR). Esta disposición se dirige contra normas como el § 15(3) de la GmbHG (Ley alemana de sociedades de responsabilidad limitada), según la cual la eficacia de una transmisión de participaciones requiere de protocolización notarial. Sin embargo, los autores del Art. 59(5) del EUIncR podrían haber pasado por alto el hecho de que, según el derecho alemán —y posiblemente también bajo otros sistemas jurídicos de la Europa continental— la transmisión permanente e irrevocable de una participación de una GmbH requiere de dos contratos: un contrato que establece la obligación de transmitir (normalmente un contrato de compraventa) y un segundo contrato mediante el cual se efectúa la transmisión real. Basándose en su redacción actual, se podría interpretar el Art. 59(5) del EUIncR en el sentido de que solo el segundo contrato no debe estar sujeto a protocolización notarial, y que para el primer contrato la legislación nacional aún podría exigir la intervención de notario (ya que no es estrictamente necesario para la eficacia de la cesión). No obstante, bajo el derecho alemán, si falta el primer contrato, se produce un... enriquecimiento injusto, y el transmitente podría, por tanto, exigir que el adquirente le retransmita la participación.

Más interés tiene la propuesta consistente en permitir que los estatutos puedan remitir al notario el procedimiento de transmisión:

En cualquier caso, el Art. 59 del EUIncR, tal como está redactado actualmente, plantea la duda de si no deja de hecho a la dirección de una EU Inc. entre la espada y la pared. El registro digital de acciones desempeña un papel central a la hora de determinar la eficacia jurídica de los derechos de los socios. Dado que cada asiento que registra una transmisión de acciones tiene un efecto constitutivo, la sociedad debe, de conformidad con el Art. 59(7) del EUIncR, verificar siempre el título legal del transmitente para transferir la participación y el cumplimiento de los estatutos de la sociedad. Es probable que una evaluación jurídica de tal calibre, de la que depende tanto para los socios afectados, haga que más de un administrador sude frío. 

Además, siempre debe examinarse si la transmisión de acciones conlleva un cambio en el titular real (beneficial owner) en el sentido de la normativa de prevención de blanqueo de capitales, lo cual tendría que notificarse al registro correspondiente. Por último, las autoridades fiscales deben ser informadas de la transacción. En Alemania, todas estas tareas las realiza el notario como una "ventanilla única" (one-stop shop). Por supuesto, este modelo no puede trasladarse a todos los Estados miembros de la UE. Como mínimo, no obstante, se debería conceder a la EU Inc. la posibilidad de delegar las actividades legalmente relevantes asociadas al registro digital de acciones en proveedores de servicios (como empresas privadas o notarios) que asumirían entonces la responsabilidad correspondiente. Esta es una práctica habitual, por ejemplo, en el caso del registro de acciones de las AG alemanas (Aktiengesellschaft) o de los registros de acciones en otros sistemas jurídicos.

 A la vista de cómo funciona el libro registro, no creo que los administradores estén muy preocupados al respecto, sobre todo teniendo en cuenta que la transmisión de participaciones en sociedades cerradas tiene lugar muy raramente y el cambio de "titular real" - al menos el 25 % del capital - aún más raro. En cuanto a la notificación a Hacienda, puede hacerse automáticamente. 

En relación con 

el capital, 

la EU.Inc copia el derecho norteamericano que ha suprimido el "legal capital". Las participaciones no representan partes alícuotas del capital social, este no existe ni contablemente ni tiene relación con la aportación realizada por el socio. Por tanto, la propuesta se "carga" todo el régimen imperativo del capital social: la prohibición de emisión bajo par, la formación 'integra' del capital social (y, por tanto, el deber de mantener activos en cuantía suficiente para cubrir todas las deudas y la cifra de capital) y el principio de 'recapitaliza o liquida' y la prohibición de reparto.

Schmidt, Jessica J and Teichmann, Christoph, The EU Inc. -half European, fully digital, and genuinely innovative (April 25, 2026)

¿Afecta la IA a los deberes fiduciarios de los administradores?

La respuesta es clarísimamente, no.  La IA no crea un nuevo tipo de negligencia ni un nuevo tipo de deslealtad; crea nuevas formas posibles de incurrir en negligencia o deslealtad.

Pero las autoras de esta entrada en el blog de Oxford sostienen lo contrario. No me parecen convincentes

Afirman que el Reglamento europeo de la inteligencia artificial AI Act, “decisively reshapes directors’ fiduciary duties” y da lugar a “two novel fiduciary duties”. Pero esto no se sostiene ni a la luz de la dogmática de los deberes fiduciarios ni del significado de la AI Act. Simplemente, si en la compañía se utiliza la IA, pesa sobre los administradores el deber de supervisión que se extiende a toda la actividad de la compañía. 

La AI Act es un reglamento de seguridad y gestión del riesgo aplicable a los proveedores, a los que implantan y desarrollan la IA y a los usuarios de sistemas que la incorporen. Es un marco regulatorio que impone nuevas cargas de cumplimiento a la sociedad de modo que, como digo, el estándar de diligencia se concreta ex post respecto de un nuevo objeto, como ocurrió antes con los riesgos financieros complejos, el compliance penal o la ciberseguridad.

Que ahora existan sistemas algorítmicos complejos no crea un “AI due care duty”. El administrador ya estaba obligado a informarse adecuadamente, a comprender los riesgos relevantes del negocio y a organizar sistemas de control razonables incluidos los programas informáticos que utilizase la compañía. Si hoy una decisión estratégica relevante se apoya en modelos algorítmicos, la exigencia de comprensión mínima del instrumento utilizado no es una nueva obligación fiduciaria, sino una aplicación trivial del viejo estándar: quien decide con ayuda de X debe entender X lo suficiente como para no decidir a ciegas. Eso era cierto cuando X era un derivado financiero, una operación de M&A estructurada o un modelo actuarial; la IA no introduce nada conceptualmente distinto.

Por la misma razón, la supuesta “AI loyalty oversight” es doctrinalmente artificial. El deber de lealtad protege contra conflictos de interés y conductas de desvío del interés social. Si un proveedor de software introduce en la herramienta incentivos contractuales o funcionales contrarios al interés de la sociedad y el administrador lo acepta sin control, el problema no es un nuevo tipo de lealtad algorítmica, sino una infracción clásica del deber de lealtad o, más probablemente, de diligencia organizativa en la contratación y supervisión de terceros. No hay aquí ampliación del concepto de conflicto de interés, sino un cambio en su manifestación empírica. El Derecho societario siempre ha tratado como imputables al órgano de administración las decisiones delegadas en terceros cuando la delegación es negligente o desleal.

La falta de sistemas razonables de información y control sobre riesgos centrales del negocio puede constituir infracción del deber de diligencia. Nada en esa línea jurisprudencial depende de que el riesgo sea algorítmico, sanitario o financiero. Decir que “omission is liability” no convierte el fenómeno en una innovación fiduciaria; simplemente recuerda que la pasividad ante riesgos conocidos y relevantes es incompatible con la diligencia debida. 

El tratamiento de la Business Judgment Rule es quizá donde el texto incurre en la mayor exageración retórica. Si un consejo de administración no entiende mínimamente el instrumento del que se sirve, si no documenta por qué confía en él o si se limita a aceptar outputs automáticos, ya hoy quedaría fuera del amparo de la BJR. Business as usual bajo la BJR. La BJR siempre ha exigido actuación informada, de buena fe y sin conflicto de interés. La utilización de IA es un caso paradigmático de confianza en outputs algorítmicos, y esa confianza, como cualquier confianza fiduciariamente relevante en un input decisorio, siempre ha requerido —cuando es controvertida o compleja— poder ser explicada y reconstruida ex post. Es una consecuencia obvia de aplicar un estándar informativo a decisiones complejas. No hay necesidad alguna de una “BJR 2.0”, porque la regla ya distingue entre decisión empresarial protegida y falta de control, ignorancia culpable o delegación irresponsable. Si un administrador no puede explicar mínimamente por qué confió en determinada herramienta, ya hoy queda fuera del amparo de la BJR, con o sin IA. 

Nihil novum sub sole iuris. – “Nada nuevo, jurídicamente hablando”. El Derecho de deberes fiduciarios está precisamente diseñado para absorber cambios tecnológicos sin necesidad de reinventarse

O como dice Pier Luigi Matera 

"la IA no modifica el estándar legal que rige la responsabilidad de los administradores, sino que modifica el terreno probatorio a través del cual se demuestra que los administradores y ejecutivos han han actuado diligentemente y de buena fe en la supervisión... La cuestión es qué requiere el deber de diligencia cuando la supervisión en sí misma está parcialmente automatizada"

y, en cuanto a las señales de alerta que deben mover a los consejeros a actuar, 

 En entornos mediados por IA emerge una categoría específica de red flags: indicios de que la propia infraestructura de supervisión puede no estar funcionando correctamente. La deriva del modelo, la degradación progresiva del rendimiento, una estabilidad inexplicada en las tasas de alerta o la divergencia entre los resultados algorítmicos y señales externas —como actuaciones de las autoridades de supervisión o denuncias de informantes— pueden operar como señales de alerta de segundo orden. ... lo determinante para inferir la mala fe no es la complejidad tecnológica, sino la ausencia de mecanismos efectivos que permitan que la información llegue al consejo y que este pueda adoptar decisiones.