Un gran artículo de un grande: Henry G. Manne y la sociedad anónima (1967)

He preguntado a DeepSeek

Henry G. Manne es considerado uno de los grandes en el ámbito del derecho y la economía por sus contribuciones transformadoras en varias áreas clave: 

Teoría sobre el uso de información privilegiada (insider trading): En su libro pionero de 1966, Insider Trading and the Stock Market, Manne argumentó, de manera controvertida, que el uso de información privilegiada podría mejorar la eficiencia del mercado al incorporar rápidamente información relevante en los precios de las acciones. Esto desafiaba los enfoques regulatorios tradicionales y generó debates duraderos sobre justicia y eficiencia en los mercados financieros.  

Mercado de control corporativo: Manne fue pionero en la idea de que las adquisiciones corporativas actúan como un mecanismo disciplinario para alinear a los gerentes con los intereses de los accionistas. Su trabajo reformuló la gobernanza corporativa, destacando cómo las fusiones y adquisiciones evitan la complacencia gerencial, influyendo así en prácticas modernas de competencia y regulación antimonopolio. 

Fundación de instituciones académicas: Creó el Centro de Derecho y Economía (Law and Economics Center, 1974), un espacio clave para integrar el análisis económico en la educación legal. Sus programas de formación para jueces ayudaron a la judicatura a entender los impactos económicos de sus decisiones, conectando teoría y práctica. 

Liderazgo académico: Como decano de la Facultad de Derecho de la Universidad George Mason, elevó su prestigio al incorporar el enfoque de "derecho y economía" en su currículo. Su labor institucionalizó esta disciplina, formando a generaciones de académicos y legisladores con herramientas de razonamiento económico. 

Defensa del libre mercado: Manne fue un defensor acérrimo del libre mercado y crítico de la regulación. Promovió la eficiencia económica como principio rector destacando cómo el common law resuelve conflictos de manera eficiente. Sus ideas influyeron en los debate sobre si los administradores de sociedades cotizadas soportaban deberes fiduciarios exclusivamente frente a los accionistas o también frente a otros "interesados" (stakeholders).  

Galardonado con premios como el Bradley Prize, su impacto trascendió la academia, llegando a políticas públicas y prácticas judiciales. Sus teorías sobre análisis empírico del derecho y diseño institucional siguen moldeando áreas como derecho corporativo, competencia económica y regulación financiera. 

Críticas y relevancia: Aunque algunos cuestionan sus posturas (por ejemplo, los dilemas éticos del insider trading), sus teorías enriquecieron el debate académico y político. Al fusionar derecho y economía, Henry Manne redefinió la educación y la práctica del Derecho, dejando un legado como visionario que transformó la comprensión de los mercados y el gobierno de las sociedades anónimas cotizadas.

En lo que sigue, voy a resumir y comentar el trabajo que publicó en la Virginia Law Review en 1967 titulado "Dos sistemas de sociedades anónimas: análisis económico" que se cita al final de esta entrada. Si he vuelto sobre él es porque creo que el análisis que llevó a cabo hace casi sesenta años encaja bien en la que creo que debe ser la concepción más correcta de la sociedad anónima como corporación societaria. 

V., las siguientes entradas Las estructuras jurídicas de la acción colectiva; Constituir corporaciones forma parte de la autonomía privada; La privatización de la corporación (I); La privatización de la corporación (II); Grandes debates en el Derecho de Sociedades: la personalidad jurídica y la corporación; Lo que podemos aprender de las mutuas para entender mejor las sociedades anónimas: «el otro vínculo» de los miembros de una corporación

La concepción de Manne da cuenta de por qué el Derecho de Sociedades Anónimas es distinto del Derecho de Asociaciones, del derecho de las Fundaciones, de las Mutuas o de Cooperativas aunque, en EE.UU., solo hay un "corporation law" y, a la vez, por qué el Derecho de las Sociedades Anónimas cotizadas es diferente del Derecho de las Sociedades Anónimas cerradas (o de las SL, esto es, la otra sociedad de capital).

Manne parte de la consideración de la sociedad anónima (en adelante, SA) como lo que fue históricamente: una bomba de capitales, 

Jesús Alfaro, Una breve historia de la sociedad anónima y el comercio transoceánico, Almacén de Derecho, 2016 

“a device to raise capital from a relative large number of investors”) lo que le lleva a considerar como modelo de SA la sociedad cotizada de capital disperso y a explicar sus características desde esta "función económica". Estas características incluyen 

1. la gestión centralizada de la empresa por el consejo de administración, imprescindible si los inversores son particulares que no saben de gestión empresarial; 
2. la libre negociación de las acciones en un mercado anónimo, imprescindible si no se permite a los inversores ‘retirar’ su inversión pero se pretende proporcionar liquidez a su inversión; 
3. la responsabilidad limitada de los accionistas, imprescindible para asignar eficientemente el riesgo de insolvencia de la empresa; 
4. requisitos onerosos para la disolución y liquidación para asegurar la vinculación del capital a proyectos de inversión de largo plazo  etc. 

Y explica también cómo, para que la sociedad anónima pudiera cumplir esta función de ‘bomba de capitales’ de la forma más eficiente posible, fue necesario transformar otras áreas del Derecho, singularmente, el derecho del mercado de capitales regulando el mercado de control societario que apareció como consecuencia de la formación de los llamados mercados ‘primario’ y ‘secundario’ de acciones y el insider trading como la forma que tienen los insiders de transmitir al mercado la información privada de la que disponen sobre hechos u opiniones acerca del valor futuro del patrimonio de la SA y el derecho de la insolvencia asegurando la responsabilidad personal de los insiders que hubieran provocado o agravado la insolvencia.

En lo que al Derecho de sociedades anónimas se refiere, Manne reconoce que se ha ido ‘privatizando’ progresivamente, esto es, perdiendo los rasgos que definen a la SA como una corporación. Así, dice que 

“como uno de los objetivos de las leyes de sociedades anónimas era evitar los problemas administrativos inherentes al régimen de concesión administrativa (por el Parlamento o el Rey), estas leyes debían establecer un procedimiento detallado para lograr la inscripción de la nueva corporación (la ‘incorporación’)”.

Por ejemplo, uno de los requisitos de las primeras leyes de sociedades generales era que hubiera un mínimo de tres administradores, que debían ser accionistas lo que reflejaba la idea de que debía existir una “pluralidad de inversores”. Los particulares pusieron testaferros y la norma cayó en desuso. 

La identificación de la sociedad anónima (domicilio, capital social, denominación…) se fundaba en la necesidad de “advertir a los acreedores de los riesgos que asumían al contratar con una compañía con responsabilidad limitada” pero, en la práctica, esos requisitos se transformaron en nombrar un “agente” para tramitar el procedimiento de incorporación y una dirección postal. 

Otras reglas iban dirigidas a proteger a los accionistas proporcionándoles información sobre su inversión: denominación, duración de la SA, objeto social, ámbito del poder de representación de los administradores, régimen de adopción de acuerdos...

Y, en fin, otras reglas determinaban “el momento en el que la sociedad anónima adquiría personalidad jurídica” que se hacía coincidir con la inscripción en un registro público que emitía el “certificate of incorporation” que, a diferencia de las antiguas corporaciones medievales y de la Edad Moderna, no atribuían discrecionalidad alguna al funcionario encargado de dicho registro. 

A mi juicio, Manne mezcla las dos tradiciones que confluyen con la invención de la sociedad anónima, a saber, la del Derecho de las Corporaciones pre-contemporáneo, elaborado sobre todo en la Edad Media y la Edad Moderna y el derecho de las compañías de comercio. Las reglas sobre la inscripción, la adquisición de personalidad jurídica, los órganos de gobierno etc., corresponden a la primera tradición. La constitución financiera y los derechos económicos de los accionistas corresponden a las reglas que regían para las compañías de comercio medievales y de la Edad Moderna. 

La business judgment rule

Muy ingenioso – como todo su análisis – es el de la business judgment rule. (BJR) Dice Manne que la BJR era una regla que prohibía a los jueces "regular" la conducta de los administradores sociales

 “La idea de que las sociedades anónimas funcionen dentro de un sistema de libre empresa competitivo, junto con el recelo decimonónico frente a la intromisión del Estado en las relaciones entre particulares explican la doctrina de la business judgment rule… la llamada "regla de la discrecionalidad empresarial" (BJR), probablemente uno de los conceptos peor entendidos en todo el ámbito corporativo. Aún se cree ampliamente que esta regla fue diseñada para alentar a las personas a ocupar puestos en los consejos de administración protegiéndolas por errores de juicio empresarial que serían considerados como negligencia bajo estándares ordinarios. 

Pero una explicación alternativa de la doctrina sería la que prevaleció en Inglaterra, a saber: es parte de la retribución que recibe un consejero… La responsabilidad de los administradores se ha centrado en cómo dejar indemnes a éstos (cuando adoptan decisiones arriesgadas) y se ha sugerido eliminar dicha responsabilidad como alternativa a la BJR… 

Sin embargo, es más probable que la BJR haya sobrevivido porque funcionó como una barrera cuasijudicial para evitar que los tribunales – que eran el único poder público que podía intervenir se convirtieran en reguladores de la actuación de los administradores de sociedades anónimas. 

Para evitar una intervención judicial indeseable, se podían utilizar dos alternativas. Los tribunales podrían simplemente rebajar el estándar de diligencia… pero (no parece que sea hacedera una fórmula que permita determinar la “cantidad de negligencia” aceptable). La BJR, si bien no obvia por completo ese problema, proporciona una solución parcial brillante. En efecto, el tribunal que aplica la norma debe examinar primero los hechos para ver si este es el tipo de caso del que debe ocuparse. La prueba para esto es más objetiva y sencilla que la de la negligencia. Excluirá a los tribunales de cualquier revisión de las decisiones empresariales adoptadas por los administradores cuando se hayan tomado de buena fe (honestamente) aunque sean ineptas, y ese parece ser el propósito de la regla”.

Así se explican, en efecto, los requisitos del artículo 226 LSC para que las decisiones de los administradores queden amparadas por la BJR. Añade Manne que la alineación de los intereses de los accionistas y los de los administradores puede presumirse cuando se trata de “decisiones estratégicas y de negocio” pero no “when matters of corporate control are in question” tales como “mergers, liquidations and other changes upon which we do not want simple majorities to pass”. 

La acción social de responsabilidad

Manne la considera una invención norteamericana (‘derivative suit’). Es la acción reconocida a los accionistas para demandar a los administradores actuando los demandantes en ‘interés’ y por cuenta de la sociedad anónima y no por cuenta propia (la nuestra llamada acción individual). 

Pero aquí, Manne dice que la jurisprudencia norteamericana no es satisfactoria y tiene razón. El régimen europeo-continental de la acción social de responsabilidad es mucho más coherente con la estructura económica y jurídica de la SA.  

‘Dividir’ la acción social permitiendo a cada accionista reclamar para sí el daño sufrido individualmente en el valor de su acción o acciones sería muy ineficiente y la SA no sería parte del proceso porque se demandaría a los administradores. 

Además, dice Manne, la condena a los administradores a indemnizar a los accionistas equivaldría a 

una orden judicial por la que se impusiera que la cuantía indemnizatoria se repartiera a los accionistas como un dividendo 

porque, sin la conducta dañosa por parte de los administradores, el patrimonio de la SA sería mayor pero la condena ordenaría pagar la cantidad al socio demandante. Y esto pondría en riesgo a los acreedores. La protección de los acreedores – su preferencia respecto de los accionistas – exigía que la condena a los administradores lo fuera a indemnizar a la propia SA. Estas dos razones explican según Manne la acción social de responsabilidad: unificar las reclamaciones de los accionistas y asegurar la preferencia de los acreedores de la SA sobre aquéllos en el reparto del patrimonio social. 

Pero, concluye Manne, la distinción entre derivative action y la direct action que sigue vigente en los EE.UU es insatisfactoria porque los tribunales norteamericanos se fijan en si los accionistas han sufrido daño o no (siempre lo sufren, porque cuando los administradores dañan el patrimonio social, el valor de sus acciones se resienten) en lugar de tener en cuenta las dos razones que llevaron al Derecho a “inventar” la acción: coordinar a los accionistas asegurando que las infracciones más egregias de los deberes fiduciarios por parte de los administradores no quedan sin remediar y garantizar la preferencia de los acreedores sobre los accionistas respecto del patrimonio social. 

La vigencia de las ideas de Manne a este respecto me parecen evidentes. Y se refleja también en la discusión sobre la responsabilidad por folleto y el conflicto entre los suscriptores de acciones y los acreedores de las sociedades emisoras. 

La irrelevancia de las preferencias idiosincráticas de los accionistas de una sociedad cotizada

Los hallazgos de Manne no se acaban ahí. Inmediatamente después de analizar la acción social dice algo sobre la llamada acción individual absolutamente brillante: que el accionista “no puede querer” nada distinto de maximizar el valor del patrimonio social. 

V., Una crítica conjunta al ‘stakeholderism’, el ‘purpose’ y el ‘ESG’, Almacén de Derecho, 2024

De modo que las preferencias individuales o idiosincráticas de un accionista son irrelevantes para determinar qué sea el ‘interés social’ y cómo se concretan las obligaciones de los administradores. La función del accionista – de la sociedad anónima de capital disperso – es, dice Manne, “arriesgar una cantidad de dinero que será gestionado por emprendedores y gestores profesionales” que han de emplearlo en el interés social y para proporcionar rendimientos a los accionistas. 

“Fuera de esto, el análisis económico no implica ninguna otra relación entre inversores y administradores. El accionista puede mantener su inversión, recibir los rendimientos correspondientes en forma de dividendos o desinvertir vendiendo sus acciones y realizar las ganancias de capital”. 

No se puede explicar de forma más clara la “objetivización” del fin social que se logró, sobre todo, en el siglo XIX cuando se combinó de manera sistemática la compañía – contrato de sociedad – con la corporación – organización -. Esta combinación permitió hacer fungibles a los accionistas y objetivizar el interés social, hacer irrelevantes las preferencias individuales (porque eran irrelevantes las personas de los accionistas, sus vicisitudes, incluso su muerte) y simplificar radicalmente el control de la conducta de los administradores. 

Recuérdese que el control de los costes de agencia era el problema fundamental que la sociedad anónima tardó más de dos siglos en resolver. Y no gracias al Derecho (este es un punto fundamental en la construcción de Manne), sino gracias al desarrollo de los mercados de capitales y a la competencia entre inversores por invertir en las aventuras empresariales que requerían grandes sumas de capital más prometedoras (en el siglo XVII el comercio colonial, en el siglo XVIII la banca y los seguros más los canales; en el siglo XIX los ferrocarriles y las infraestructuras y en el siglo XX las producción industrial a gran escala) por un lado y a la competencia entre emprendedores /administradores por atraer las inversiones hacia sus proyectos. Manne subraya el desarrollo de los mercados de capitales como el factor más importante en la hegemonía de la SA en el siglo XX pero, a mi juicio, la aparición de oportunidades de negocio muy rentables pero que requerían grandes sumas de capital y la competencia entre los que intentaban aprovechar estas oportunidades es una explicación más exacta. 

El derecho de suscripción preferente de los accionistas 

En la sociedad anónima, el deber de los administradores de tratar por igual a los accionistas de “la misma clase” (es decir, que invirtieron en las mismas condiciones en la SA) es sobresaliente. Sin embargo, eso no justifica el derecho de suscripción preferente. Lo que justifica reconocer tal derecho en una SA cotizada es la protección del valor económico de las acciones antiguas en caso de un aumento de capital en el que las nuevas se emiten por debajo de su valor real o de mercado provocando la dilución de las antiguas en beneficio de los que acaben suscribiendo las nuevas. Pero, en una cotizada, este derecho no tiene sentido porque

los administradores no tienen incentivos para emitir acciones a precios por debajo del valor de mercado… salvo que sean ellos mismos los que las suscriban, para evitar lo cual, es suficiente con las acciones por infracción de los deberes fiduciarios de los administradores.

Es decir, de nuevo, Manne da primacía al mercado sobre la regulación para mejorar la eficiencia de las interacciones cooperativas en grupos humanos. Si el mercado - de capitales en este caso - funciona y los administradores están constreñidos por los precios del mercado, la regulación jurídica es innecesaria y, normalmente, contraproducente salvo que sea dispositiva. 

Reparto de competencias entre los administradores y la junta, 

Criterios de distribución de competencias entre la junta y el consejo de administración, Almacén de Derecho, 2019

El criterio de Manne es que si estamos ante business decisions, deben tomarlas los administradores porque “los accionistas no están en mejores condiciones para tomarlas que los administradores”. Y se pregunta entonces por qué el derecho de sociedades anónimas exigía la autorización de la junta de accionistas para las “decisiones orgánicas”.

Su explicación es bien interesante: la regla de la mayoría es una regla esencial en las corporaciones (no solo en las sociedades anónimas, claro, también en las decisiones de las ciudades, los gremios, consulados, concilios, parlamentos, tribunales colegiados…) y el consejo de administración puede verse, en los términos más simples, como “el representante” del accionista mayoritario, esto es del “controlling block of shares”, por lo que en las sociedades anónimas – pero no en una asociación donde el voto es por cabezas – “la idea de que la gestión de la empresa se centraliza en el consejo de administración es la misma que la idea de que las decisiones corporativas se adoptan por mayoría”. 

La regla de la mayoría

Manne explica a continuación que la regla de la mayoría – una regla corporativa – hay que aplicarla a la sociedad anónima en lugar de la regla del consentimiento individual de cada uno de los socios – la regla societaria porque es necesario conjurar el riesgo de hold out o chantaje por parte del accionista individual. Es evidente que, sabedor de que su anuencia es necesaria para adoptar cualquier decisión, el accionista individual tiene incentivos para ‘vender’ su consentimiento al mejor postor. 

Creo que la explicación más exacta de por qué se aplica la regla de la mayoría en la sociedad anónima es, como vengo sosteniendo, que estamos ante una combinación de corporación y sociedad. Y desde que el mundo es mundo, las corporaciones toman decisiones y forman la voluntad de la corporación por mayoría

La explicación de Locke es brillante: La justificación de la regla de la mayoría en el gobierno de las corporaciones según Locke, Almacén de Derecho, 2022, a saber, que el grupo no puede considerarse como una unidad distinta de la suma de sus miembros si la voluntad del grupo solo se forma mediante la agregación de la voluntad individual de cada uno de los miembros. Esta es la idea que hay detrás de la denominación de las corporaciones como cuerpos políticos o body politik.

Manne trata de explicar por qué se exige a menudo no ya la mayoría absoluta (mitad más uno) sino una mayoría reforzada (2/3, ¾). Dice Manne que es lógico que se exijan mayorías reforzadas porque, en relación con las decisiones sociales que no sean extraordinarias, la atribución de la competencia al consejo de administración y, por tanto, la innecesariedad de la votación por los miembros, significa, de facto que la decisión se adopta por mayoría si entendemos, como ocurre normalmente, que el consejo de administración representa, al menos, la mayoría del capital social. Tratándose de lo que Manne llama ‘decisiones orgánicas’ (modificaciones estructurales en la jerga actual), una solución de compromiso es exigir la aprobación por la junta pero con mayorías reforzadas. La conclusión de Manne es que el riesgo de expropiación de la minoría no se conjura con este tipo de reglas y, al final, “no es sorprendente que los tribunales hayan procedido a realizar un control del contenido de las ‘decisiones orgánicas’ adoptadas por mayoría” para comprobar que no son injustas para la minoría (v., art. 204.1 II LSC). Y termina diciendo que 

este es uno de los pocos casos en los que un problema muy frecuente en las sociedades anónimas cerradas con pocos socios existe también en las sociedades cotizadas”.

¿Se puede transmitir el derecho de voto separadamente de la acción? 

La prohibición de escisión de la acción o participación (art. 90 LSC) y los negocios sobre el derecho de voto, Almacén de Derecho, 2022

Es una pregunta que, hoy, se responde negativamente. Es el principio de indivisibilidad de la acción (art. 90 LSC). Lo llamativo de la posición de Manne es que considera que no hay ningún inconveniente en ceder el derecho de voto para una junta determinada (y eso ocurre de múltiples formas, por ejemplo, mediante un contrato de ‘préstamo de acciones’) pero que no puede permitirse “la separación del voto de la acción correspondiente… de forma permanente o por un largo período de tiempo” ¿por qué? “porque impediría que el mercado de control societario funcionara eficazmente”. Siempre pragmático Manne. Si es así, ¿habría que permitir la transmisión separada del derecho de voto en las sociedades cerradas donde el mercado de control societario carece de relevancia? El mismo dilema se plantea si consideramos que debe prohibirse separar la acción y el voto en sociedades cotizadas porque eleva mucho los costes de información acerca de las características de las acciones que se compran y venden. La ‘estandarización’ es un gran valor en el caso de las acciones de sociedades cotizadas. 

A mi juicio, de nuevo, la doble naturaleza de la SA como corporación y sociedad nos da una pista para resolver el problema. En principio, la configuración de la posición de socio es algo que atañe exclusivamente a los socios. No hay razones para limitar la libertad contractual. Por tanto, no debería haber problema alguno para que en una sociedad colectiva o comanditaria los socios aceptaran que se pudiera ceder el voto separadamente respecto de la condición de socio. No vemos, sin embargo, que en la práctica ocurra tal cosa. La razón es muy simple: en las sociedades no se vota. En una sociedad colectiva no hay órganos y no se adoptan ‘acuerdos sociales’ que consisten en realizar una votación sobre una propuesta. Por tanto, la cuestión de ceder separadamente un derecho de voto inexistente no se plantea. En el caso de una corporación, sin embargo, el voto es la forma en que se concreta el derecho del miembro de la corporación a participar en la configuración de la voluntad de la corporación. La corporación puede decidir autónomamente en qué medida, al configurar la posición de miembro de la misma, permite la disociación de la condición de miembro y la titularidad o ejercicio del derecho de voto. Lo normal es que, fuera del caso de la sociedad anónima, la venta del voto esté prohibida. Si la posición de miembro de la corporación no es transmisible, tampoco puede serlo el derecho de voto. Este se atribuye, a los miembros de una asociación, una mutua o una cooperativa, para que contribuyan a definir el interés corporativo. No para que lo ejerciten en interés propio. En la sociedad anónima, sin embargo, como los accionistas ostentan derechos sobre el patrimonio de la corporación y el derecho de voto es, también, un derecho subjetivo que se ejercita en interés propio del accionista, el derecho de voto se puede concebir como el contenido de un derecho 'separable' en alguna medida de la acción. Tiene un valor económico - que no tiene en las demás corporaciones - y eso explica que haya un interés en que pueda transmitirse. 

La privatización de la corporación sociedad anónima y su generalización como forma jurídica de las empresas

Manne concluye que el derecho de sociedades anónimas del siglo XX es el derecho de sociedades anónimas cotizadas elaborado en el siglo XIX bajo el sistema de “concesión” sin que, cuando se promulgaron las leyes de sociedades anónimas – segunda mitad del siglo XIX – se introdujeran grandes cambios:

las leyes de Sociedades Anónimas codificaron simplemente lo que se entendían que eran los requisitos de un sistema de sociedades anónimas de capital disperso

Pero, al reducirse los costes de constituir una SA, también las pequeñas empresas accedieron a la forma corporativa para obtener las ventajas que se le atribuyen a ésta (vida eterna, libre transmisibilidad, responsabilidad limitada, gestión centralizada) sin que se tuvieran suficientemente en cuenta que los principios e instituciones económicas que constituyen presupuestos del régimen jurídico de las sociedades cotizadas (existencia de un mercado de valores y las consecuencias en términos de aparición de un mercado de control societario, normas de transparencia, estandarización de la condición de accionista, preeminencia e independencia de los administradores en materia de gestión) no existían en el entorno de las sociedades anónimas cerradas. 

Manne cree que el auge de conversión de pequeños negocios en sociedades anónimas se produjo por razones fiscales, en concreto, el doble gravamen de los dividendos en los años 40 del siglo XX en los EE.UU. que llevó a los empresarios a cobrar salarios en lugar de dividendos y a acumular las reservas y no repartirlas como plusvalías que se mantenían como reservas ocultas hasta que podían realizarse con ocasión de una fusión. Esto ocurrió antes de que apareciera la Sociedad Limitada (en Alemania aparece en 1892 y eso explica por qué las Aktiengesellschaften siguen siendo mayoritariamente sociedades cotizadas en este país) que se generalizó sin embargo (Limited Companies) en el último cuarto del siglo XX. Por esta razón, en los EE.UU., en tiempos de Manne – 1967 – el número de corporations que no cotizan en bolsa es elevadísimo. 

Las sociedades anónimas cerradas

La última parte del trabajo la dedica Manne a explicar cómo su concepción de la sociedad anónima como bomba de capitales no es trasladable a las sociedades anónimas cerradas (las SL, digamos): 

• los socios de una SL no son meros inversores. 
• No son meros miembros de una corporación cuyas preferencias y vicisitudes sean irrelevantes para la gestión del negocio común y no se limitan a participar asistiendo una vez al año a la junta y votando sobre las propuestas del orden del día y eligiendo a los administradores. 
• A los socios les une un “contrato de sociedad” y su carácter de miembros de una corporación es residual. 

Manne dice que los socios de una SA cerrada quieren “participar en la gestión del negocio o en el control de dicha gestión” y quieren mantener intacto el círculo de socios (restricciones a la transmisibilidad de las acciones o participaciones) etc. 

De nuevo, creo que la combinación de las reglas societarias – contractuales y las reglas corporativas – organizativas permite encontrar y aplicar las mejores soluciones a los muy diferentes problemas que plantea uno y otro tipo de organización. Lo que Manne cuenta es que, en los EE.UU. el proceso de ‘ajuste’ ha ido de la corporación a la sociedad. Mi impresión es que tendremos éxito en este proceso si somos lo bastante ‘reduccionistas’ y reconocemos los elementos corporativos y los elementos societarios-contractuales que están combinados en el Derecho de las sociedades de capital. 

En la sociedad anónima abierta - dice Manne - “el mercado sustituye al contrato” y, por tanto, se puede prescindirse ampliamente de la regulación contractual de las relaciones entre los accionistas y de los accionistas con la sociedad. 

Por el contrario, el mercado no sustituye a la regulación contractual de las relaciones entre los socios y de éstos con la sociedad en el caso de las sociedades cerradas. Pone varios ejemplos bien conocidos para los que nos dedicamos al Derecho de Sociedades: 

El primero es la deferencia hacia los administradores (la presunción de que actúan de buena fe en el mejor interés de la sociedad y, por tanto, que sus decisiones no deben ser ‘second guessed’) no es tan razonable cuando el administrador y el socio mayoritario son los mismos. Este no está sometido al control que proporciona el mercado de capitales y a los incentivos salariales de los administradores alineados con el desempeño de la compañía. 

O por ejemplo, la política de reparto de dividendos. El conflicto de interés que padecen al respecto los socios de control es mucho más intenso que el que padecen los administradores porque las necesidades de financiación y las preferencias al respecto del socio mayoritario y el minoritario pueden ser muy diferentes y la tentación del primero de utilizar esta política para obligar al minoritario a vender a bajo precio su participación es muy intensa. Manne llega a decir que “no parece exagerado poner la carga de probar la razonabilidad de la política de dividendos sobre el socio de control” y que es necesaria la intervención de la contratación privada y del Derecho en mucha mayor medida que para proteger al accionista disperso de una sociedad cotizada porque, a diferencia de lo que ocurre con las partnerships – con las sociedades colectivas -, el Derecho legal aplicable a las close corporations (a las SL en nuestro caso) se parece demasiado al aplicable a las sociedades anónimas abiertas lo que obliga a los socios a derogar muchas de las reglas corporativas para atender a sus intereses. 

Y, claro, el problema es que, a menudo, el legislador considera imperativas las normas (corporativas) e impide a los particulares realizar dicho ajuste. 

Hablar de ‘deberes fiduciarios’ de los accionistas dispersos de una sociedad cotizada es un absurdo. Pero imponer deberes fiduciarios al socio de control de una SA cerrada es imprescindible. 

Lo propio puede decirse respecto de los shareholders agreements o pactos parasociales o del efecto de bloqueo de los órganos sociales que puede tener una mayoría reforzada en una SA abierta pero que es imprescindible para proteger los intereses de la minoría en una sociedad cerrada donde existe una mayoría estable de una determinada proporción. 

El problema, dice Manne, es que todo esto obliga a complicar todavía más la regulación contractual entre los socios incluyendo cláusulas de ‘desbloqueo’, previendo la disolución y liquidación etc. 

La respuesta del legislador en los EE.UU. ha sido la ‘contractualización’ de la corporation (“few truly mandatory provisions – are – left in the typical general corporation act”) y la promulgación de leyes que regulan específicamente las close corporations (la SL en nuestro caso). El resultado, termina Manne es que 

l derecho de sociedades anónimas parece estar convirtiéndose en el derecho de sociedades anónimas cerradas con una incidencia muy menor sobre las sociedades anónimas cotizadas. 

Conclusión

Manne fue uno de los más perspicaces observadores del Derecho de Sociedades de su generación. Y este artículo, que cumplirá casi sesenta años dentro de poco es una buena muestra de su inteligencia y capacidad de análisis. Lo que se ha expuesto se puede resumir como sigue:

Sus planteamientos se entienden mejor si reconocemos cómo la combinación entre el contrato de sociedad y la corporación que constituye la característica diferenciadora de la SA frente a las demás corporaciones (asociación, fundación, mutua y cooperativa) explica las diferencias de régimen jurídico entre los distintos tipos de corporaciones. En efecto, si se tiene en cuenta este "doble vínculo" del accionista, se explican bien las características peculiares de la SA respecto de otras corporaciones. Desde la ‘gestión centralizada’ a los derechos de los accionistas de los que no disfrutan los miembros de otras corporaciones (derecho a transmitir la condición de miembro, derecho a los rendimientos del patrimonio social, derecho de suscripción preferente…) pasando por los deberes, facultades y competencias de administradores y accionistas (¿necesitamos una business judgment rule en las asociaciones? ¿la impugnación de los acuerdos sociales debe regularse igual en todas las corporaciones? ¿la acción social de responsabilidad es una institución generalmente aplicable a todas las corporaciones o solo a la sociedad anónima?) o la relevancia de las preferencias idiosincráticas de los miembros de la corporación que, como hemos visto, son irrelevantes en el caso de la sociedad anónima porque el inversor se ha ‘autoseleccionado’ para ocupar ese rol y solo ese rol. Además, el derecho del mercado de capitales o el derecho concursal tienen un protagonismo notable. Todas estas reglas e instituciones no se trasladan sin más a las demás corporaciones. El derecho de la sociedad anónima es por ello distinto del derecho de fundaciones, de asociaciones, de mutuas o de cooperativas a pesar de que todas ellas son corporaciones. 

En segundo lugar, dentro del Derecho de Sociedades Anónimas, la combinación de normas corporativas y normas societarias-contractuales es muy diferente en las sociedades cotizadas y las sociedades cerradas por la razón – otro gran hallazgo de Manne – de que las primeras ‘disfrutan’ de las bendiciones del mercado (precios) mientras que las segundas, no y, por tanto, los miembros han de recurrir a las reglas (al contrato, a la autonomía privada) para asegurarse los beneficios de la cooperación. El resultado de esta interacción entre autonomía privada y mercados ha sido – como también concluye Manne – reconocer, también a las sociedades anónimas cotizadas, la más amplia libertad contractual y tal reconocimiento no ha perjudicado significativamente a los accionistas dispersos porque estos disfrutan, como he dicho, de la ‘bendición’ de los mercados de capitales y sus precios. No reconocerla, sin embargo, impediría a los socios-miembros de una sociedad anónima cerrada establecer las salvaguardas contractuales que les garanticen la obtención de las ventajas de la cooperación.

 Henry G. Manne, Two Corporation Systems: Law and Economics, Virginia Law Review, Vol. 53, No. 2 (Mar., 1967), pp. 259-284

Responsabilidad de los patronos de una fundación frente a la corporación

Hay pocas sentencias, en España o en otros países, que condenen a los patronos de una fundación o a los miembros de una junta directiva de una asociación a indemnizar a la corporación por los daños causados por su gestión negligente o desleal. En Alemania, la más famosa es la sentencia del Tribunal Regional Superior de Oldemburgo (OLG Oldenburg) sobre la Fundación de la Biblioteca Johannes a Lasco de 2013, en la que se condenó al patronato "por las pérdidas sufridas por la fundacion sobre la base de que la estrategia de inversión del patronato era demasiado arriesgada y se llevó a cabo sin asesoramiento experto suficiente". En 2023 ha entrado en vigor en Alemania una reforma del Código Civil en materia de deberes de los administradores de fundaciones y asociaciones que equipara, mutatis mutandis, a los patronos o directivos con los administradores de una sociedad de capital en cuanto al deber de diligencia y la aplicación de la business judgment rule (BJR) del artículo 226 LSC. El BGB se remite expresamente a las normas sobre el mandato retribuido (Auftrag) para la relación interna, esto es, entre el patrono y la fundación y a las reglas sobre la responsabilidad contractual. De manera que, podemos decir, nada especial en comparación con el Derecho español. Igualmente, si existe un contrato de administración entre el patrono o directivo y la fundación o asociación, las previsiones contractuales serán aplicables. Según la doctrina alemana, no es necesario celebrar tal contrato de administración cuando se pretendan derogar las normas legales - supletorias - que, en otro caso, serían aplicables.

Las obligaciones del cargo de patrono son semejantes a las de un administrador social. Deber de diligencia y deber de lealtad que incluye, en ambos, vigilar la conducta del personal. 

En lo que al deber de diligencia se refiere, en relación con las fundaciones, la cuestión más difícil se refiere a qué grado de discrecionalidad debe concederse a los patronos en el manejo del patrimonio fundacional (diversificación, nivel de riesgo en las inversiones, nivel de información que han de procurarse...). Como se ha dicho, se aplica la BJR. Una limitación de la responsabilidad individual de cada patrono se deriva de la división de tareas dentro del órgano colegiado - el patronato - limitación que no alcanza a las competencias que lo sean del órgano en su conjunto.

Debe tenerse en cuenta, en el caso español, que el artículo 15.4 LF prevé el carácter gratuito del cargo de patrono. Y solo permite que sea retribuido mediante el reembolso de gastos y por la realización de tareas distintas de la del patronato. El párrafo II del artículo 15.4 LF dice en concreto que 

"No obstante lo establecido en el párrafo anterior, y salvo que el fundador hubiese dispuesto lo contrario, el Patronato podrá fijar una retribución adecuada a aquellos patronos que presten a la fundación servicios distintos de los que implica el desempeño de las funciones que les corresponden como miembros del Patronato, previa autorización del Protectorado

Lo que sin duda recuerda al tenor del artículo 217.3 LSC cuando remite a la junta la aprobación del "importe máximo de la remuneración anual del conjunto de los administradores en su condición de tales". Sería un argumento más en contra de la interpretación que a este precepto le ha dado el Tribunal Supremo. 

El carácter gratuito del cargo determina, en Alemania, una limitación de responsabilidad a favor del patrono o miembro de la junta directiva § 31a BGB a los daños causados con infracción de sus obligaciones dolosa o con culpa grave. Es decir, un 'privilegio romano' semejante al de los socios colectivos. La doctrina cree que este privilegio unido a la aplicación de la BJR hace muy improbable la condena a un patrono o directivo a indemnizar a la fundación o asociación. Con independencia de que la BJR se ocupe de la antijuricidad (y por eso corresponde al administrador la carga de probar que concurren los presupuestos de la regla) y este privilegio de la responsabilidad, el hecho es que, aunque se considere que la conducta del patrono no está cubierta por la BJR (por ejemplo, porque incurrió en conflicto de interés o no se informó adecuadamente), se requiere todavía que su actuación fuera gravemente negligente (no se informó ni asesoró en absoluto antes de proceder a invertir en derivados especulativos todos los rendimientos de los inmuebles de la fundación, p. ej.). El Código civil alemán permite que los estatutos de la fundación o la asociación eliminen este privilegio como permite igualmente que se limite aún más la responsabilidad. 

Arn Arnold, Die Haftung von Stiftungs- und Vereinsorganen nach neuem Recht (Business Judgment Rule, § 84a BGB, § 31a BGB, Entlastung)  npoR 2025, 52

Dos preguntas de la clase de contrato de seguro

Europeana en unsplash

Para contestarlas les sugerí que se leyeran estas entradas. 

• Mutuas vs sociedades anónimas: primas, capital y solvencia
• La culpa grave no se equipara al dolo a efectos de la validez de las cláusulas de exclusión de responsabilidad
• Blesa y la business judgment rule. A propósito de un post de Conthe

¿Por qué es menos eficiente la mutualidad desde el punto de vista económico que el negocio de cambio si la mutua no tiene que remunerar a los accionistas?

(respuesta de una estudiante)

Tendemos a pensar que en general, una mutua de seguros puede ofrecer pólizas más baratas que una sociedad anónima de seguros porque la mutua no tiene que remunerar a los que aportan el capital, es decir, los accionistas. Si pensamos esto, estamos equivocados. En ambos casos, la aseguradora necesita capital. Y, en ambos casos, habrá de remunerar a los que aportan dicho capital. Si son los propios asegurados (en la mutua), cobrándoles una prima que incluya también su aportación al capital. Si son los accionistas, destinando parte de los ingresos por primas a dividendos.

Nuestra intuición anterior, no era, sin embargo, incorrecta. Sólo exigía que pudiéramos asumir que conocemos anticipadamente con exactitud la cuantía de las indemnizaciones que tendrá que pagar cada año la compañía de seguros. En tal caso, la compañía podría calcular con precisión las primas y éstas serán "actuarialmente justas". 

Pero si la cuantía total de las indemnizaciones que habrán de pagarse es incierta, la compañía necesita de capital de riesgo para evitar la insolvencia si, en un ejercicio, las indemnizaciones superan a las primas.

Ahora nos surge la siguiente pregunta: ¿quiénes pueden aportar el capital de riesgo a menor coste? Ceteris paribus, los accionistas. Si existe un mercado de capitales líquido y profundo, los accionistas son mejores risk bearers de la insolvencia de la aseguradora que los asegurados. Pero si el número de mutualistas es suficientemente grande, puede alcanzarse un nivel de diversificación del riesgo semejante repartiéndolo entre todos los mutualistas. Se deduce entonces que la prevalencia en el mercado de sociedades anónimas de seguro y mutuas dependerá, entonces, de los costes de agencia. 

A modo de resumen, la mayor o menor eficiencia de una forma u otra depende de si los costes de agencia son superiores a los costes de la separación entre la posición de accionista y la de mutualista dando por supuesto que, en general, los costes de agencia en una mutua son superiores a los costes de agencia en una sociedad anónima. Esto ocurre debido a las menores posibilidades e incentivos para controlar a los administradores que tienen los mutualistas en comparación con los accionistas de una sociedad anónima.

¿Por qué el artículo 48 LCS equipara la culpa grave al dolo en el seguro de incendios y no hace lo mismo la ley en otros contratos de seguro?

Dificultades en la Prueba y la Intención de la Conducta del Asegurado: en lo relativo a casos de incendios, resulta muy difícil distinguir si el asegurado ha actuado con dolo o con culpa grave. Al equipararlos, el legislador evita la complejidad probatoria y trata ambos casos con el mismo rigor.

Además, a diferencia de otros seguros de daños, en el caso de los incendios hay un interés general en prevenirlos y disuadir conductas negligentes que pongan en riesgo la seguridad de las personas y los bienes. En el caso concreto de los incendios, a diferencia de otros casos de daños, se pone en riesgo la seguridad pública, por lo que es razonable que el legislador intente desalentar una falta de cuidado extremo de los asegurados.

El caso Corwin: también la junta de accionistas disfruta de la protección de la business judgment rule si la operación (vinculada) es aprobada por la mayoría de la minoría (la mayoría de los accionistas no conflictuados)

Europeana en Unsplash

El artículo que resumo a continuación trata de determinar si un cambio en la jurisprudencia de los tribunales de Delaware ha tenido impacto en el volumen y las características de las operaciones de M & A en los EE.UU. El cambio ha supuesto un control judicial de las operaciones de M & A menos intenso, al menos aparentemente, lo que podría tener como efecto que, en el futuro, el volumen de litigación en este área se redujera. Hoy, prácticamente todas las operaciones de adquisición de empresas en los EE.UU. se litigan, de manera que pagar la minuta del abogado de los demandantes se considera casi como un coste estándar de cualquier operación de fusión o adquisición de una empresa cotizada.

Pues bien, en el caso Corwin (2015), el Tribunal Supremo de Delaware estableció que no se someterían a control del contenido (caso Revlon: verificación de que la relación de canje o el precio por sus acciones que reciben los accionistas de la sociedad absorbida o adquiridas como los mejores posibles dadas las circunstancias) las operaciones de M & A que hubieran sido aprobada por la mayoría de los accionistas de la compañía objetivo sin que el voto del accionista conflictuado (porque el accionista mayoritario de la compañía objetivo lo era también de la compañía adquirente) hubiera sido decisivo

El trabajo analiza si esta sentencia Corwin ha tenido algún impacto en la práctica de M & A en los EE.UU. Su conclusión es que no, que su impacto ha sido muy poco significativo.

El caso Corwin es el siguiente: KKR & Co. L.P. (“KKR”) aprobó la absorción por ésta de su otra participada KKR Financial Holdings LLC (“Financial Holdings”) con una relación de canje de una acción de Financial Holdings por 0’51 de una acción de KKR. Esto suponía una prima para las acciones de Financial Holdings de un 35 % sobre su precio de cotización en el día en que se anunció la operación. KKR estaba en ‘los dos lados’, ergo se trataba de una operación vinculada como la copa de un pino. Financial Holdings sometió a la junta de sus accionistas la operación (en España hubiera sido obligatorio, claro, pues se trata de una fusión) y esta la aprobó por una mayoría en la que los votos de KKR no fueron decisivos (es decir, la mayoría de los accionistas de Financial Holdings distintos de KKR votaron a favor de la fusión).

En el acuerdo de fusión se incluía una cláusula de terminación (break up fee) del 1 % del valor de la operación (es decir, que si los accionistas de Financial Holdings rechazaban la fusión, KKR tendría derecho a que Financial Holdings le pagara una cantidad equivalente al 1 % de la operación; una cláusula de “no shop” (es decir, que los administradores de Financial Holdings se comprometían a no buscar activamente otros posibles ‘partners’ para la fusión) y “matching rights” o derecho a igualar la oferta, a favor de KKR si aparecía otro comprador interesado en Financial Holdings. Los dos tribunales de Delaware que entendieron del asunto concluyeron que no había que controlar los términos de la relación de canje o de las condiciones aceptadas por Financial Holdings porque la operación había sido aprobada por la mayoría de los accionistas mediante un acuerdo social correctamente adoptado (con la información adecuada y sin la participación del accionista conflictuado, esto es, de KKR). En concreto, Leo Strine, el juez de la Chancery de Delaware dijo en su sentencia que no se podía promover la litigación cuando los accionistas habían dado su autorización a la operación; el intervencionismo judicial “augura más costes para los accionistas en forma de captura de rentas por parte de los abogados de litigios y de menor asunción de riesgos que beneficios” en forma de una mejora de la contraprestación que pueden recibir por sus acciones.

O sea que, antes de la sentencia Corwin, dicen los autores, los accionistas tenían dos herramientas jurídicas protectoras: la aprobación de la operación por parte de la junta de accionistas y la acción social de responsabilidad contra los administradores por infracción de sus deberes fiduciarios en el diseño y ejecución de la operación de fusión o venta de la compañía. Tras Corwin, estas dos herramientas son alternativas: si los accionistas aprueban los términos de la operación y lo hacen por un acuerdo adoptado con el voto favorable de la mayoría de los accionistas no conflictuados, los tribunales no revisarán si los administradores podrían haber diseñado o ejecutado la operación de manera que se hubiera asegurado de mejor manera que los accionistas hubieran recibido la máxima cantidad posible por sus acciones (por ejemplo, buscando activamente otros compradores o negándose a aceptar cláusulas de break up fee etc). Que los accionistas norteamericanos disfrutaran de ambas posibilidades como alternativas, choca a un jurista europeo-continental.

Matteo Gatti y Martin Gelter, Barking without Biting: How Corwin Did Not Change M & A, 2024

El caso TEPCO: la madre de todas las acciones sociales de responsabilidad

foto: JJBOSE 

... la decisión del Tribunal de Distrito de Tokio sobre la acción social de responsabilidad contra los administradores de TEPCO. El 11 de marzo de 2011, un enorme tsunami causado por el Gran Terremoto del Este de Japón golpeó la costa este de Honshu, una de las cuatro islas principales de Japón, donde se encontraba la primera planta de energía nuclear de Fukushima de TEPCO. El tsunami pasó por encima de los diques e inundó las instalaciones vitales de la central, provocando la pérdida de electricidad necesaria para enfriar los reactores nucleares. Esto dio lugar a la fusión de los reactores y a la emisión de materiales radiactivos a gran escala. Un grupo de accionistas de TEPCO (legitimados según el derecho japonés) interpuso una acción social de responsabilidad contra cinco ex consejeros, que en el momento del incidente eran el presidente del consejo de administración y presidente y consejeros a cargo de la rama de energía nuclear, por los daños sufridos por TEPCO a causa del incidente de Fukushima... TEPCO se unió a la demanda para ayudar a los demandados. 

 La 8ª División Civil del Tribunal de Distrito de Tokio, que a veces se asimila al Tribunal de la Cancillería de Delaware por su experiencia en cuestiones de derecho de sociedades, condenó a cuatro de los cinco demandados que, a su juicio, habían incumplido su deber de diligencia por no tomar las medidas preventivas adecuadas contra la ocurrencia de un gran tsunami. Una de las principales bases de la decisión de TEPCO fue que los administradores hicieron caso omiso de un informe de un consejo científico gubernamental que señalaba la posibilidad de que algo como lo que ocurrió, ocurriera. 

Como resultado del incumplimiento, el tribunal ordenó a los cuatro administradores a pagar conjuntamente a TEPCO 13,321 billones de yenes japoneses (aproximadamente 85 mil millones de dólares estadounidenses al 26 de mayo de 2024) en concepto de daños y perjuicios causados por el incumplimiento. El tribunal llegó a esta cuantía porque ese había sido el monto que efectivamente había pagado TEPCO como compensación a los habitantes del área circundante que se vieron obligados a evacuar la zona; el coste de la descontaminación de la zona, y el coste del desmantelamiento de los reactores. Tanto los demandantes como los demandados han apelado ante el Tribunal Superior de Tokio, donde el caso sigue en curso a fecha de 26 de mayo de 2024.

El razonamiento del Tribunal:

 "Los operadores de centrales nucleares (NPP) tienen el deber para con la sociedad y el público en general de prevenir un incidente grave (es decir, una fusión que cause una emisión masiva de sustancias radiactivas) por cualquier casualidad sobre la base de los conocimientos científicos actuales..." Es evidente que las regulaciones pertinentes con respecto a las centrales nucleares y la Ley de Compensación por Daños Nucleares que impone una responsabilidad objetiva por los daños causados por la operación de la central nuclear a sus operadores "se basan en la premisa de que que los operadores de la central nuclear tienen la responsabilidad primordial de garantizar su seguridad"... y sus administradores tienen un deber de cuidado para con la compañía para ordenar tales medidas"... (porque)... una compañía que opera una central nuclear se enfrentaría a una crisis existencial por una enorme responsabilidad una vez que ocurra un incidente grave... se considera que dichos administradores han infringido su deber de diligencia frente a TEPCO independientemente de si dicho incumplimiento constituye una violación de una ley o reglamento particular aplicable a la corporación". 

 En 2002, el Cuartel General de Promoción de la Investigación Sísmica, un consejo científico organizado por el gobierno japonés, publicó un informe titulado "Evaluación a largo plazo de los terremotos frente a la costa de Sanriku a Boso". Según este informe, la probabilidad de que un terremoto causara un gran tsunami alrededor de Fukushima era de alrededor del 6% en 30 años y de alrededor del 9% en 50 años.... 

 En 2008, los empleados de TEPCO informaron al administrador a cargo de la rama de energía nuclear que, según sus cálculos basados en la "Evaluación a largo plazo", las olas de un gran tsunami causado por un terremoto podrían ser lo suficientemente altas como para inundar las instalaciones vitales de la primera planta de energía de Fukushima necesarias para enfriar los reactores y sugirieron que era necesario tomar medidas como la construcción de diques.

El administrador rechazó la sugerencia y encargó otro informe. 

Curiosamente, el tribunal señaló que en 2006 el Comité de Seguridad Nuclear japonés había emitió orientaciones sobre los objetivos de seguridad relativos a los reactores nucleares de conformidad con los Organismo Internacional de Energía Atómica. De acuerdo con esta orientación, el nivel permisible de la probabilidad de que se produzca una emisión masiva de materiales radiactivos es de una entre un millón por año. La probabilidad de que un terremoto causara un gran tsunami alrededor de Fukushima reportada por "la Evaluación a Largo Plazo", el 6% dentro de 30 años y el 9% dentro de 50 años, superaban claramente esta medida. 

El tribunal también señaló que la Agencia Japonesa de Seguridad Nuclear había revisado la resistencia sísmica de las centrales nucleares... y solicitó específicamente a TEPCO y otros operadores de centrales eléctricas a considerar la posibilidad de un gran tsunami que supere sus previsiones. El administrador que minimizó la importancia de la "Evaluación a Largo Plazo" obviamente no atendió esta solicitud. Estas directrices, normas y solicitudes pueden ser de naturaleza indicativa, en lugar de pero obviamente se esperaba que los operadores de las centrales nucleares las cumplieran. Por lo tanto quizá el tribunal excluyó la aplicación de la regla de juicio empresarial (BJR) por analogía con las violaciones de las leyes y reglamentos. Si bien esta explicación es compatible con la limitación ampliamente aceptada de la BJR, contradice la redacción explícita del tribunal.

La crítica del autor. 

1º Hay un salto lógico entre afirmar la responsabilidad de TEPCO frente a las víctimas del escape nuclear y afirmar la responsabilidad de los administradores frente a TEPCO. 

2º Afirmar que el deber de diligencia obligaba a los consejeros a adoptar las medidas que impidieran que hubiera un escape y que, si lo había, no se causaran daños a terceros y que si se causaban, no tuviera que soportarlos en última instancia TEPCO es absurdo y supone acabar con la discrecionalidad de los administradores (business judgment rule). 

Dice el autor que si la BJR tiene como objetivo 

promover la asunción óptima de riesgos por parte de los administradores que son, naturalmente, aversos al riesgo y lo hace eliminando la posibilidad de que sean considerados responsables ex post por el sesgo retrospectivo cuando no está claro ex ante cómo deberían actuar

la condena no se entiende. Porque es evidente que los administradores actuaron sin ningún interés personal en el asunto y no infringieron ninguna norma legal o reglamentaria. De manera que, si el tsunami no se hubiera producido o las olas no hubieran impedido la refrigeración del núcleo de la central y TEPCO se hubiera ahorrado el coste de las medidas para prever esa posibilidad 

 ¿Acaso los administradores no tienen discreción sobre cómo evaluar y responder a la información sobre riesgos? Si es así, ¿por qué debería limitarse en el caso de TEPCO? La respuesta real tomada por los directores de TEPCO puede no ser elogiable, pero ¿no está tomada la decisión del Tribunal de Distrito de Tokio con un sesgo retrospectivo que la BJR trata de evitar?..-  Dada la enorme responsabilidad impuesta por el Tribunal de Distrito de Tokio en el caso TEPCO, estas normas podrían tener un efecto disuasorio sobre los administradores que les lleva a adoptar un enfoque reacio al riesgo, incluso cuando la información sobre riesgos recibida es menor...

 Goto, Gen, ESG, Externalities, and the Limits of the Business Judgment Rule: TEPCO Derivative Suit on Fukushima Nuclear Accident and the Expansion of Caremark (June 01, 2024)

Deber de legalidad de los administradores sociales: caso

Sobre el deber de legalidad de los administradores sociales, ampliamente, Cándido Paz-Ares, ¿Existe un deber de legalidad de los administradores?, RDM 330 (2023).

El Presidente del Consejo de Administración V del grupo de gestión de residuos T-SA decide abrir una cuenta fuera de la contabilidad del Grupo T como "fondo de reptiles". El objetivo del fondo es influir sobre políticos y funcionarios que toman decisiones en el ámbito de actividad de la empresa. T-SA acaba realizando pagos a varios políticos locales con cargo a ese fondo, gracias a los cuales T-SA se adjudicó una serie de contratos públicos lucrativos.

La infracción de las normas penales no puede justificarse bajo la apelación al interés social… el legislador ha dejado claro que la business judgment rule del artículo 226 LSC no se aplica en el ámbito de la conducta ilegal («No hay puerto seguro para la conducta ilegal»)… no puede ponderarse la ilegalidad penal con los beneficios para la empresa. Y la sociedad – los socios – deben poder destituir al administrador y considerarse esa destitución como adoptada con justo motivo, al tiempo que terminar – denuncia extraordinaria – también con justo motivo y, por tanto, inmediatamente y sin necesidad de preaviso el contrato de administración.

Sólo si entendemos que la conducta ilegal supone una infracción por el administrador de su deber de diligencia se seguirían las consecuencias que se han señalado y en el caso de que la cosa ‘saliera mal’ y el patrimonio social resultara dañado por la actividad ilegal, sería posible exigir responsabilidad indemnizatoria o de otro tipo al administrador. Los socios no pueden 

“verse obligados a tolerar conductas gravemente ilegales – la comisión de delitos por parte de los administradores – simplemente porque eran buenas para la compañía desde el punto de vista económico...

La decisión sobre si la conducta delictiva debe ser tolerada o si debe dar lugar a sanciones (civiles) debe recaer en los órganos responsables (junta de accionistas) y debe tomarse de conformidad con los requisitos legales.

… El hecho de que el público en general o el ordenamiento jurídico desaprueben una conducta y la consideren infracción de la ley no puede prejuzgar su apreciación desde el punto de vista de la sociedad. A este respecto, necesariamente debe prescindirse de una desaprobación moral, ética o incluso jurídica de la acción…

En mi opinión, esta objeción, que prima facie no puede descartarse por completo, no puede ignorarse; Sin embargo, debe abordarse a un nivel diferente, es decir, no en el ámbito del examen de un incumplimiento de obligaciones, sino en el de la cuestión de si la compañía ha sufrido también un perjuicio resarcible del que debe ser responsable el miembro del órgano de administración. Al fin y al cabo, el incumplimiento de las obligaciones no significa necesariamente que el miembro del órgano de administración de que se trate también deba indemnizar a la compañía. Y tal daño ciertamente puede no existir en casos de infracciones del deber de diligencia que acaban siendo beneficiosas para la compañía

Bunz: Legalitätspflicht und nützliche Pflichtverletzungen – Eine Fallstudie (CCZ 2021, 81)

Cautivados por la Física: la personalidad jurídica como "un grado de libertad jurídica"

Foto de Patrick en Unsplash

Asaf Raz ha escrito un larguísimo artículo en el que afirma que se toma "en serio" la personalidad jurídica. Pero no lo hace. Define la personalidad jurídica como "un grado de libertad jurídica" tomando el concepto "grado de libertad" de la Física pero dedicando sólo una nota a pie de página para remitirse a la definición de este concepto de la Física y nada en el artículo explica cómo la personificación jurídica proporciona ¿a quién? un grado de libertad que no tenía antes de tener reconocida personalidad jurídica. Como se verá, Raz se limita a dar una nueva formulación a alguna versión de las doctrinas analíticas de la persona jurídica, por lo que sufre de los mismos defectos que éstas.

El análisis histórico de la idea de la personalidad jurídica de Raz es muy incompleto. Se limita a los precedentes norteamericanos y a alguna referencia al Derecho inglés de la Edad Moderna cuando el concepto de persona jurídica es una elaboración, sobre todo, de la canonística. 

Su análisis de la doctrina jurídica contemporánea no es mejor. Extrae poco fruto de los trabajos de Hansmann-Kraakman (H&K) que son los que más se han aproximado a lo que puede ser un concepto convincente de personalidad jurídica. Estos son los párrafos que dedica a la idea de H&K sobre la persona jurídica como un mecanismo de 'asset partioning'. Dejo los textos en inglés: 

The concept of affirmative asset partitioning comes close to aligning with this Article’s central idea: personhood as a legal degree of freedom, which makes it impossible for any humans (the entity’s shareholders or managers, their creditors, or anyone else) to know in advance whether, how, or when they will benefit from the entity’s activities.

De esta idea me ocuparé más adelante.  

Yet, even Hansmann and Kraakman’s article does not come close enough. While it represents one of the most important scholarly leaps away from the reductionist-realist era,246 it is not clear why Hansmann and Kraakman had to stop at saying that corporate law is “more important as property law than as contract law.”247

Esa referencia al 'property law' es la genialidad de H&K: que el derecho de la persona jurídica forma parte del Derecho de Cosas en sentido amplio (para incluir no solo los Derechos reales sino también el Derecho de los Patrimonios), pero Raz no es capaz de apreciarlo a pesar de que cita una sentencia de Delaware dictada por el Vice Chancellor Laster en la que se lee (nota 159) 

When it comes to corporate theory, I am not a contractarian. My conception of the corporation (and entity law generally) starts from the proposition that jural entities like corporations are creations of state power, and they have characteristics that only the state can provide, such as separate legal existence, presumptively perpetual life, limited liability for investors, the ability to contract and own property, and access to the judicial system, which gives them the ability to invoke the power of the state to obtain redress for injuries and enforce commitments. Jural entities are thus never wholly creatures of contract. Nor are they a nexus of contracts. However attractive that metaphor might be for economic modeling, entities are reified constructs. It is only because they are reified (personified) that they can move through the legal landscape. 

This is a type of concession theory... But concession theory is only a starting point, because it leaves open the question of what the state has created when it charters an entity. The answer is an autonomous form of intangible property, with biological humans serving as the ghost in the machine that enables the form of property to engage with the world. Someday, artificial intelligence may animate corporations, but for now only biological humans can make decisions on their behalf and cause them to act. The resulting theory of the corporation starts with concession theory and adds a superstructure of property rights, so let's call it modern concession theory (MCT).

A mi me parece que este juez de Delaware se refiere a patrimonios cuando habla de "reified constructs" y se da cuenta - el juez - de que como dijera Bonelli hace siglo y medio, las partes de las relaciones jurídico-patrimoniales no son los individuos, sino los patrimonios. Para el Derecho, toda la naturaleza se divide en personas y cosas. Lo que no son individuos, son cosas. Si las personas jurídicas no son individuos, tienen que ser cosas. Estas afirmaciones de Laster las podría haber suscrito Savigny en el siglo XIX y Gierke lo de los representantes orgánicos de la persona jurídica como "ghost in the machine". De manera que, igual que Savigny o De Castro, Laster se equivoca al creer que es necesaria una concesión del Estado para que los particulares puedan formar una persona jurídica. Los ciudadanos de un Estado liberal - no en el Antiguo Régimen - pueden formar libremente personas jurídicas al menos desde la Codificación como expresión del derecho a la autonomía privada que tiene su base en la libertad general (art. 10 CE). Del mismo modo que el Estado puede establecer requisitos para considerar transmitida la propiedad de un bien y requisitos distintos para la transmisión de un bien mueble o de un inmueble, el Estado puede imponer requisitos a los particulares para formar una persona jurídica. Pero no puede hacerlo depender de una decisión discrecional de la Administración ni del cumplimiento de requisitos legales que sean desproporcionadamente restrictivos de la libertad.

Hecha esta salvedad, Laster acierta en lo esencial sobre el significado de la personalidad jurídica. 

Raz no se da cuenta de que el "contract law" también en sentido amplio es una pieza necesaria en el Derecho de la Persona jurídica porque a través del Derecho de Obligaciones (que incluye el Derecho de Sociedades y el Derecho de las Corporaciones), los individuos pueden dotar a los patrimonios de organización, esto es, de capacidad de obrar. 

As this Article demonstrates, it makes much more sense to recognize that corporate law is neither of the two. With non-human personhood at its center (a concept not found in any other area of private law), corporate law is simply corporate law.24

Reconozcamos que decir que "un tanque es un tanque y una bomba es una bomba" tiene valor retórico pero no mucho analítico. De modo que decir que el "Derecho de Sociedades es simplemente Derecho de Sociedades" no sirve para entender qué es una persona jurídica.  

Hansmann and Kraakman emphasized the difference between the property held by the corporation and that held by humans, a difference that can only be sustained through a non-contractual legal framework with a core of mandatory features.

Que el negocio jurídico que da lugar a la constitución de una corporación no sea un contrato no significa que no sea un negocio jurídico y que no sea producto de la autonomía privada. Pero Raz tendría que haber estudiado en Europa para introducir en su 'caja de herramientas' estos conceptos que no se encuentran en la literatura norteamericana que ha utilizado aunque Hansmann hace referencia a ellos en alguna nota.  

In fact, one additional hierarchical step is required: the corporation does even more than hold pools of assets. It also uses those assets, makes contracts, hires employees, serves as a trustee or agent, affects the environment, plays political and religious roles (as Citizens United and Hobby Lobby exemplify), develops and controls society-changing technologies (Twitter), and so on—the list can never be exhausted. The nexus of contracts approach, as a descriptive moniker for the corporation, should be entirely cast aside as counterfactual. In comparison, the idea of asset partitioning does capture a lot of what corporate law and personhood do, but still not all of it. 

En este último párrafo, Raz añade a la idea de capacidad jurídica la de capacidad de obrar y acusa a H&K indebidamente de no explicar ésta. Claro que la corporación es algo más que la titular de un patrimonio. Como dice el artículo 38 CC, las corporaciones pueden "adquirir y poseer bienes de todas clases, así como contraer obligaciones y ejercitar acciones civiles o criminales" pero como no son seres humanos, necesitan de éstos para hacerlo. Sólo los seres humanos tienen capacidad de obrar o, dicho en términos no jurídicos, sólo los seres humanos pueden actuar. Las personas jurídicas no pueden actuar. Podemos imputarles - a sus patrimonios - lo hecho, lo actuado por seres humanos concretos. Por eso no es lo mismo un tutor de un incapaz que un administrador de una sociedad anónima o un patrono de una fundación. El incapaz es capaz de actuar. La sociedad anónima o la fundación, no. Que Raz no es capaz de distinguir entre capacidad jurídica y capacidad de obrar se aprecia bien en el siguiente párrafo: 

The same equally applies to other legal persons, from the corner pastry shop to SpaceX.386 Due to this, the idea of personhood goes even beyond the newer economic understanding of Hansmann, Kraakman, and their successors:387 the corporation is not merely about delineating asset pools;388 it is, first and foremost, about activities. Carrying the idea of a degree of freedom yet further, the legal person’s activities can take nearly every form that they could for a human:389 a legal person is not limited to engaging in legal, Hohfeldian relationships per se. Nothing precludes corporations, for example, from adopting a religious, political, or cultural stance, as exemplified by Citizens United and Hobby Lobby,390 the “Time culture” from Paramount v. Time,391 and recent scholarly work.392 Although many scholars and other participants still tend to think of (for profit) corporations primarily as an economic matter, both for profit and other corporations can affect the world in ways that have nothing to do with finance.393 Personhood lies on both sides of every major dividing line we can conceive: legal and non-legal, economic and non-economic, contract and regulation, and so on.

Naturalmente que una persona jurídica puede desarrollar cualquier actividad. Pero sólo puede hacerlo porque hay individuos - seres humanos - que actúan por ella. Por eso H&K tienen razón: la persona jurídica es el patrimonio dotado de capacidad de obrar y esto significa que, conceptualmente hay que distinguir la pieza 'real' - el patrimonio - y la pieza 'obligacional' - la sociedad o la corporación - es ésta última la que permite dotar de capacidad de obrar a la primera. Es la organización la que permite que el patrimonio adquiera bienes, contraiga obligaciones o deudas etc. Si se pierde de vista la conexión entre el patrimonio y la organización se acaban cometiendo errores muy graves tales como atribuir, por ejemplo, a las sociedades anónimas el derecho a la libertad religiosa. 

El problema central del artículo es que Raz equipara el concepto de corporación con el de personalidad jurídica y limita su análisis (se refleja bien en que el trabajo se concentra en la jurisprudencia de Delaware) a la business corporation. Que, históricamente, las iglesias, las universidades, las ciudades o los gremios, consulados, asociaciones religiosas y políticas o los sindicatos fueran corporaciones no parece preocuparle demasiado. Y el análisis de la jurisprudencia de Delaware es muy pobre. Se limita a decir que los deberes fiduciarios que pesan sobre los administradores tienen como beneficiaria a la corporación, no a sus accionistas y que los administradores deciden - en el marco de sus competencias - lo que crean que es mejor para la "corporación" no para los accionistas. Sin distinguir entre los distintos tipos de corporaciones y, sobre todo, sin hacer referencia al fin común que llevó a los miembros de una corporación a constituir ésta o a formar parte de la corporación. 

El bagaje conceptual del artículo es muy escaso. La idea de patrimonio (conjunto de bienes, derechos, créditos y deudas unificados por el fin al que sirven) es central para entender la idea de capacidad jurídica a través de la idea de imputación y, una vez que añadimos la capacidad de obrar, obtener la de persona jurídica (es a lo que los europeos llamamos patrimonio a lo que se refiere Hansmann cuando habla de la personalidad jurídica como una forma de 'asset partitioning' pero el concepto de patrimonio es más preciso que el de un 'conjunto de activos'). 

Una persona jurídica no es más que un patrimonio dotado de capacidad de obrar. Porque el conjunto de bienes y derechos forman una unidad delimitada (por el fin para el que se constituyó) y, por tanto, separada de otros patrimonios, el patrimonio tiene capacidad jurídica. Nuevos bienes pueden pasar a 'pertenecer' a ese patrimonio y algunos de los que pertenecen ahora al patrimonio pueden pasar a pertenecer a otro patrimonio (pertenecer significa en este contexto formar parte, no 'ser propiedad de'). Es decir, cada bien o derecho puede imputarse - decirse que pertenece - a un patrimonio determinado si, dotándolo de un nombre y un domicilio (atributos de la personalidad jurídica), podemos identificar ese patrimonio. Naturalmente, necesitamos de individuos - seres humanos - que desarrollen las conductas - actos jurídicos - y celebren los negocios jurídicos idóneos para producir estas modificaciones del patrimonio, esto es, para que 'adquieran' bienes para el patrimonio o los enajenen, para que contraigan deudas o asuman obligaciones por cuenta de ese patrimonio (o realicen 'torts' que generen deudas extracontractuales para ese patrimonio): necesitamos dotar al patrimonio de la capacidad de obrar. Y ésta se logra dotando al patrimonio de una organización, esto es, de reglas respecto de quiénes - qué seres humanos - y cómo - conforme a qué procedimientos - se tomarán las decisiones necesarias para que el patrimonio pueda participar en el tráfico jurídico. 

Históricamente, en Occidente ha habido dos formas de dotar de capacidad de obrar a los patrimonios: el contrato de sociedad entendido en el sentido del artículo 1665 CC (varios individuos forman un patrimonio con el objetivo de desarrollar una actividad que les permitirá aumentar el valor de ese patrimonio y repartirse las ganancias), donde son los socios como seres humanos individuales los que dotan de capacidad de obrar a ese patrimonio y la corporación que es un negocio jurídico - la constitución de una corporación no es, generalmente, un contrato en el sentido del artículo 1254 CC aunque excepcionalmente lo es en el caso de las sociedades de capital - caracterizado por la fungibilidad de los miembros, la creación de cargos - órganos - para dotar de capacidad de obrar al patrimonio formado con las aportaciones periódicas de los miembros - asociación - las aportaciones al capital social - sociedad anónima - de los miembros o las del fundador - en la fundación - y la "sucesión perpetua" en los cargos, lo que permite que la corporación tenga 'vida eterna'. 

Poner el énfasis en la business corporation que tiene sólo una historia de tres siglos es un error. La sociedad anónima es una corporación peculiar porque sus miembros tienen derechos plenos sobre el patrimonio corporativo (son 'dueños y señores' de la corporación) y pueden disponer, por unanimidad, del fin común y nombran y destituyen a voluntad a los administradores y tienen derecho a los beneficios que el patrimonio produzca y al 'residuo' cuando el patrimonio se liquide. Eso no ocurre en ninguna otra corporación. De manera que construir un modelo único de corporación sobre la base de la business corporation obliga al intérprete a distorsionar los conceptos porque las aseveraciones que valen para un tipo de corporación, no valen para otros. 

La tesis de Raz no sirve para explicar el régimen jurídico de las personas jurídicas. Tendría que haber dedicado la mayor parte del artículo a una cuestión a la que apenas dedica unos párrafos. Tras imaginar un mundo en el que sólo los individuos tuvieran personalidad jurídica, estos son los únicos párrafos que, creo, dedica a explicar qué sentido tiene para él el concepto de persona jurídica. Los dejo en inglés.

by making the corporation into a legal person, the law creates a new degree of freedom—a kind of information firewall. Under this structure, the corporation is, on the one hand, the sole beneficiary of the fiduciary duties owed by its managers, and on the other, itself owes a wide range of duties, to both its stakeholders and shareholders. 

¿qué tiene que ver esto con el concepto físico de "grado de libertad"? ¿cómo podemos determinar qué "deberes" y respecto de quién soporta la corporación?

Personhood is at the center of a legal framework—corporate law—which permits the entity to embark on an open-ended range of endeavors, while owning its own assets, making its own contracts, and more generally and importantly, engaging in whatever lawful activities it pleases... 

¿Por qué puede hacer tal cosa la 'entidad'? ¿Porque el Derecho - como decía Savigny - lo reconoce como tal y, por tanto, la corporación no es más que una 'criatura del Estado'? 

in many cases, it might actually be more beneficial—economically, socially, interpersonally, technologically, or otherwise—to not know in advance what duties will be owed to whom, and in regard to what assets or other subject matters. At some point, it makes sense to have a legal institution which, on the one hand, can own property and have other rights (the content of which, itself, cannot be ascertained in advance), and on the other hand, can constantly choose and re-choose what to do with those resources: which contracts to make, what kind of technology to develop, which areas of law to become subject to, and so on. The legal duties that attach to this institution—the non human legal person—must be honored by it, just as they must be fulfilled by every human living in society. Yet, those duties (and rights) are of distinctly secondary nature. The primary degree of freedom—the one which is present ex ante, and only eventually enters (or does not enter) into the various relationships—is the legal person or entity.

Este párrafo dice algo más. Pero lo que dice no es ni nuevo, ni bueno. Parece que sugiere una doctrina analítica de la persona jurídica. Cuando dice que a menudo es preferible "no saber a priori qué deberes se soportan frente a quién y respecto de qué activos o qué asuntos" podríamos interpretar que está sumándose a las doctrinas que ven la personalidad jurídica como un sujeto de imputación provisional. Los efectos de lo hecho por los órganos de la persona jurídica se imputan provisionalmente a ésta pero se atribuyen definitivamente a los seres humanos que sean sus miembros de acuerdo con las reglas de la persona jurídica. Es decir, Raz estaría sumándose a las doctrinas kelsenianas de la personalidad jurídica. Para una crítica de las teorías analíticas, v., las páginas 124 ss de Alfaro, La persona jurídica, 2023 y para un desarrollo de la eficiencia de la personalidad jurídica como un mecanismo que permite reducir los costes de delimitar patrimonios y los derechos de cada individuo sobre cada patrimonio, pp 73 ss. 

La pobreza del análisis se refleja en la pobreza de los resultados. Al final, Raz insiste una y otra vez en que su teoría explica por qué los jueces norteamericanos insisten en que los administradores de una business corporation deben lealtad a la corporation y no a sus accionistas o a sus acreedores. Pero eso es una forma de hablar para ocultar que lo que los jueces están diciendo es que los administradores son fiduciarios de los accionistas - en el caso de una sociedad anónima - pero que, como tales, gozan de discrecionalidad para decidir, en cada circunstancia, lo que es mejor para los accionistas considerados como tales, no como Juan o Manuela, sino como individuos fungibles que realizaron una aportación de capital para que se invirtiera en un negocio y así poder repartirse los beneficios del aumento de valor de esas aportaciones. Y los jueces no hacen second guess de lo que hacen los fiduciarios si éstos han actuado de buena fe, con independencia de juicio y sin estar incursos en conflictos de interés. Es esta conducta la que se resume diciendo que los administradores han de actuar en el mejor interés de la corporación. Porque lo único que interesa y es relevante de los accionistas como seres humanos es su condición de accionista, esto es, que puso una cantidad de dinero en un negocio para maximizar el retorno a su inversión. 

El caso del juez Rakoff ilustra igualmente esta cuestión. El caso era el de una empresa de private equity - Sycamore - que compró todas las acciones de una compañía (Jones Group luego Nine West Holdings, en adelante NW). Para pagar el precio de sus acciones a los accionistas, Sycamore hizo que NW se endeudara hasta las trancas y, a continuación, hizo que NW vendiera sus mejores activos por un precio debajo del de mercado a otra filial de Sycamore. Naturalmente, a los pocos meses NW entró en quiebra y los acreedores de NW que no cobraron demandaron a Sycamore. El juez condenó a Sycamore por haber provocado la quiebra. Un juez español habría considerado el concurso de NW culpable y hecho igualmente responsable a Sycamore del déficit concursal. El administrador concursal de NW demandó a los administradores de NW y el juez Rakoff estimó la demanda

Most pertinently, the litigation trustee asserted breaches of fiduciary duty under Pennsylvania corporate law.461 As the federal district court said, “[t]he complaints [adequately] allege that director defendants did not investigate whether the additional debt and carve-out transactions would render the company insolvent.”462 Because such investigation is a prerequisite for enjoying the protection of the business judgment rule,463 the court denied this part of the former directors’ motion to dismiss, allowing the litigation against them to proceed on this ground.464

Una profesora de Derecho llamada Ann Lipton escribió respecto a la decisión del juez Rakoff:,

[Judge] Rakoff chose not to engage in any of this. Instead, he simply declared that the directors’ duties were to the company . . . . Rakoff went on to conclude that the Nine West directors had neglected their duties to the company by failing to investigate the effects of the deal on the company, and, in particular,  failing to investigate the possibility that the transactions would harm the company by leaving it insolvent. . . . By focusing on the company, Rakoff obscured the implications of his holding regarding the true parties in interest.465

O sea, si los dañados por la conducta de los administradores eran los socios - que no lo fueron, porque Sycamore compró todas las acciones de NW - o los acreedores. Pero la cuestión es trivial. Naturalmente que los perjudicados fueron los acreedores. Y el Derecho Concursal a quien protege es a los acreedores. Y decir que los administradores habían "harm the company by leaving it insolvent" es otra forma de decir que (insolvent) se estaba dañando a los acreedores porque éstos son los que sufren cuando su deudor deviene insolvente. Y naturalmente que estos deberes hacia los acreedores de los administradores no son deberes fiduciarios (los administradores sólo los soportan frente a los accionistas). Nada nuevo bajo el sol.

 Raz, Asaf, Taking Personhood Seriously (November 14, 2023). 2023 Colum. Bus. L. Rev. 729