El proyecto de código civil argentino sobre cláusulas predispuestas

Un lector del blog me manda el texto del Proyecto de Código Civil en tramitación en Argentina (en esta página se encuentran colgados los "Fundamentos" del Proyecto, que no son muy allá). Y me indica que contiene una regulación de las cláusulas predispuestas dentro de la parte general de contratos (como las más modernas regulaciones).

Contratos celebrados por adhesión a cláusulas generales predispuestas

ARTÍCULO 984.- Definición. El contrato por adhesión es aquél mediante el cual uno de los contratantes adhiere a cláusulas generales predispuestas unilateralmente, por la otra parte o por un tercero, sin que el adherente haya participado en su redacción.

ARTÍCULO 985.- Requisitos. Las cláusulas generales predispuestas deben ser comprensibles y autosuficientes. La redacción debe ser clara, completa y fácilmente inteligible. Se tienen por no convenidas aquéllas que efectúen un reenvío a textos o documentos que no se faciliten a la contraparte del predisponente, previa o simultáneamente a la conclusión del contrato.

La presente disposición es aplicable a la contratación telefónica o electrónica, o similares.

ARTÍCULO 986.- Cláusulas particulares. Las cláusulas particulares son aquéllas que, negociadas individualmente, amplían, limitan, suprimen o interpretan una cláusula general. En caso de incompatibilidad entre cláusulas generales y particulares, prevalecen estas últimas.

ARTÍCULO 987.- Interpretación. Las cláusulas ambiguas predispuestas por una de las partes se interpretan en sentido contrario a la parte predisponente.

ARTÍCULO 988.- Cláusulas abusivas. En los contratos con cláusulas predispuestas o que sean concluidos por adhesión, se deben tener por no escritas:

a) las cláusulas que desnaturalicen las obligaciones del predisponente;

b) las que importen renuncia o restricción a los derechos del adherente, o amplíen derechos del predisponente que resulten de normas supletorias;

c) las que por su contenido, redacción o presentación, no sean razonablemente

previsibles.

ARTÍCULO 989.- Control judicial de las cláusulas abusivas. Las cláusulas abusivas se tienen por no convenidas. Cuando el juez declara la nulidad parcial del contrato, simultáneamente lo debe integrar, si no puede subsistir sin comprometer su finalidad. La aprobación administrativa de las cláusulas generales no obsta a su control judicial.

Un par de comentarios. La brevedad de la regulación demuestra la pésima técnica legislativa de la legislación europea y española sobre la materia. No hacen falta mas que unos pocos artículos para regular bien el Derecho de las condiciones generales.

Dado que no me parece importante, no diré nada sobre la cuestión del vocabulario (cláusulas predispuestas, condiciones generales etc).

Creo que la "cláusula general" del artículo 988 no está mal. Recoge los criterios de "abusividad" de la legislación alemana, es decir, son abusivas las condiciones generales que modifiquen, en perjuicio del consumidor y sin justificación, el diseño de los derechos y obligaciones de las partes que hace el Derecho supletorio, esto es, las normas legales que regulan dispositivamente ese tipo contractual (aplicables directamente o por analogía porque el tipo contractual celebrado por las partes carezca de regulación legal). Es la letra b). La letra c) parece incluir la prohibición de las llamadas cláusulas sorprendentes. La letra a) es mejorable. Parece que pretende establecer un paralelismo con el contenido de la letra b) pero ésta ya incluye la declaración de abusivas de las cláusulas que "amplíen los derechos del predisponente". Tal vez hubiera sido mejor que hubieran traducido el parágrafo 307 del BGB.  No sé si se aclara en otro lugar que los elementos esenciales del contrato no se someten a control del contenido.

El art. 989 recoge la doctrina sobre la nulidad parcial y la integración del contrato sustituyendo las condiciones generales abusivas por la legislación supletoria cuya aplicación pretendió evitar el predisponente.

Cuándo hay dudas de derecho que justifican la no imposición de costas.

Se trata de un recurso de casación interpuesto por un registrador contra una Resolución de la DGRN que revocó su calificación (el registrador consideraba que para practicar la inscripción en el registro de la propiedad no le bastaba con un documento del notario resumiendo la declaración de herederos). La RDGRN fue confirmada por la primera y segunda instancias. El Registrador continuó hasta el Supremo que le admitió el recurso por uno de los dos motivos de casación. El primero fue rechazado y era el que hemos expuesto. Para el Supremo, estaba claro que la DGRN tenía razón. Pero le admitieron el segundo que se refería a si un registrador de una demarcación distinta venía obligado a inscribir una escritura que había sido inscrita ya por otro registrador de otra demarcación. Y el TS no resuelve sobre la cuestión porque, dice, carecería de ningún efecto práctico ya que no se anularían las sentencias impugnadas.

No le impone las costas al recurrente porque

Aunque la desestimación del recurso habría de determinar en principio, conforme al art.398.1 en relación con el 394.1, ambos de la LEC , la imposición de costas al recurrente, esta Sala aprecia una situación similar a la de las serias dudas de derecho contempladas en dicho art. 394.1 como razón para no imponerlas, ya que tanto la sentencia de primera instancia como la de apelación trataron de la cuestión relativa al efecto vinculante de la calificación de otro registrador pese a que la resolución de la DGRN no lo había hecho en absoluto, propiciando así en cierta medida la articulación de un segundo motivo como complementario del primer

Es la Sentencia del Tribunal Supremo de 20 de marzo de 2012

Una sentencia que corrige la interpretación de un contrato hecha por la instancia

Es sabido que el Tribunal Supremo corrige rara vez la interpretación de un contrato que haya realizado el tribunal de instancia. Pero, de vez en cuando, lo hace. No es fácil ni para el Supremo ni para los operadores saber cuándo lo hará y cuándo no. Eso de la “ilegalidad, arbitrariedad o contradicción del raciocinio lógico” no ayuda mucho. (Véase la STS 26 de marzo de 2012 como modelo). Seguramente es más probable que lo haga cuando la instancia califica erróneamente un contrato o una cláusula contractual. Este es el caso de la Sentencia del Tribunal Supremo de 23 de marzo de 2012 donde corrige la interpretación que el Tribunal de Instancia había dado a una cláusula que preveía que los vendedores de un inmueble otorgarían la escritura pública de compraventa cuando se obtuviera la autorización judicial para que un incapaz pudiera enajenar una veintiochoava parte de la finca (¡es lo que tienen las herencias!). El Supremo estima el recurso de casación porque dice que no se trataba de una condición suspensiva. El contrato de compraventa era eficaz respecto de los restantes vendedores (se había pagado incluso el precio)

Es cierto que esta Sala tiene declarado que la interpretación de los negocios jurídicos, y en particular de los contratos, es facultad de los juzgadores de instancia (de primera y de segunda instancia) sin que pueda discutirse ahora para intentar hacer prevalecer otra distinta, aunque resulte igualmente válida y razonable, ya que en tal caso el recuso de casación quedaría desnaturalizado para convertirse en una tercera instancia. … (Pero)

En el caso presente cabe afirmar que la Audiencia se aparta de la lógica al interpretar que el contrato litigioso estaba sujeto, en cuanto a su plena efectividad, al cumplimiento de una condición suspensiva, cual era la de que se obtuviera autorización judicial para la venta de la porción indivisa del inmueble correspondiente al incapaz, de modo que si tal autorización no se obtenía los vendedores quedaban liberados de sus obligaciones como tales. Dicha interpretación se opone, además, a la literalidad del contrato y al conjunto de sus cláusulas. Es cierto que en la estipulación cuarta se decía que la parte vendedora se comprometía a otorgar la escritura pública de compraventa "una vez recibido el fallo judicial que autoriza expresamente al incapaz Rosendo , o en este caso a su tutor legal a vender su veintiochoava parte, acto a realizar como máximo el 15 de septiembre de 2005" , pero también lo es que ello no suponía dejar en suspenso la eficacia del contrato, pues el mismo, según la intención manifiesta de las partes y su propia literalidad, tuvo eficacia desde el primer momento en cuanto a las porciones indivisas del inmueble no pertenecientes al incapaz, e incluso se satisfizo por el comprador una parte del precio a los vendedores.

Además, si se tiene en cuenta el contenido de la estipulación sexta, resulta justamente lo contrario, pues se parte en ella de la plena efectividad inicial del contrato al prever que, si no se obtiene la autorización judicial para llevar a cabo la venta en nombre del incapaz en un plazo determinado, el comprador puede optar por dar el contrato por resuelto , lo que significa "sensu contrario" que el contrato era plenamente eficaz, y que igualmente podía el comprador en tal caso optar por su cumplimiento por parte de aquellos que habían prestado válidamente su consentimiento, que es lo que en definitiva ha hecho mediante la interposición de la demanda.

En consecuencia procede … estimar la demanda condenando a los demandados a otorgar escritura pública de compraventa de las partes indivisas que les corresponden en el inmueble litigioso, debiendo satisfacer el comprador la parte de precio pendiente según lo estipulado en el contrato de 15 de noviembre de 2004 con deducción de 1/28 parte, al no comprenderse en la venta la porción que pertenece en propiedad al incapaz; solución que resulta congruente con lo solicitado en la demanda, en la cual el demandante, al interesar que se declarara la obligación de los demandados de cumplir lo estipulado, aceptaba el nacimiento de una nueva situación de condominio.

El juez exigió que se hiciera un avalúo del inmueble y que se vendiera en pública subasta. El precio resultante era muy superior al pactado, de modo que los vendedores capaces quisieron subirse al carro de la mayor valoración. El comprador, naturalmente, quería obtener las 27/28 partes y pagar al incapaz el precio – más alto – derivado de la venta en subasta pero sólo respecto de 1/28

Es la Sentencia del Tribunal Supremo de 23 de marzo de 2012

La resolución de un contrato tiene efectos ex tunc y se deben intereses desde el pago del precio

O sea, que hay que

"volver al estado jurídico preexistente como si el negocio no se hubiera concluido, con la secuela de que las partes contratantes deben entregarse las cosas o las prestaciones que hubieran recibido en cuanto la consecuencia principal de la resolución es destruir los efectos ya producidos, tal como se ha establecido para los casos de rescisión en el art. 1295 del Código Civil al que expresamente se remite el art. 1124 del mismo Cuerpo legal, efectos que sustancialmente coinciden con los previstos para el caso de nulidad en el art. 1303 y para los supuestos de condición resolutoria expresa en el art. 1123".

Por su parte, dice la sentencia de 11 de febrero de 2003 que "parando mientes en el otro aspecto de la cuestión resulta que el vendedor tiene a su vez que reintegrar el precio percibido con sus intereses legales, los cuales deben ser computados desde que efectivamente se hizo el pago, y no desde la celebración del contrato (sentencia de 12 de noviembre de 1996 )", doctrina que recaída en torno a la aplicación del artículo 1303 del Código Civil en relación con la nulidad contractual, ya sea absoluta o relativa, es aplicable a la resolución de los contratos.

Sentencia del Tribunal Supremo de 26 de marzo de 2012

Innovación financiera

The Economist ha publicado un interesante “especial” sobre innovación financiera.  Como es habitual, el trabajo es muy informativo, suficientemente breve y explica conceptos complejos con claridad. No hace falta decir que es, además, optimista respecto de los efectos sobre el bienestar social de las innovaciones financieras. Quizá demasiado optimista ya que reconocen – citando a Lerner/Tufano – que es prácticamente imposible determinar el impacto sobre el bienestar social de una innovación financiera por la gran cantidad de externalidades implicadas, muchas de ellas no buscadas (el estallido de la burbuja de los derivados sobre créditos hipotecarios acabó con el crédito para las pequeñas y medianas empresas por no hablar de la ruina en cadena de las empresas financieras muy interconectadas).  Aún así, el veredicto de inocente puede recaer sobre los medios de pago o el capital-riesgo e incluso sobre los fondos de inversión, pero es mucho más dudoso respecto de innovaciones dirigidas, fundamentalmente, a transferir el riesgo. Respecto de las primeras, la función social es evidente. Respecto de los segundos, mucho más difícil de evaluar.

Comienza el report examinando cómo se generan, distribuyen y generalizan innovaciones financieras y en qué medida estos inventos son distintos de los inventos en el sector de productos de consumo, por ejemplo. Y The Economist razona de forma estándar: los clientes tienen una necesidad (o sea la demanda) de unos determinados flujos de caja que es cubierta gracias a la innovación realizada en los bancos de inversión (o sea, la oferta responde a la demanda). Que esa innovación es “validada” – en el sentido de que se comprueba que es útil y no dañina – y, a continuación distribuida.

Un ejemplo – según el semanario – es el del llamado “riesgo de longevidad”: como la gente vive cada vez más años, los fondos de pensiones empresariales y otros pagadores de pensiones “tendrán que proporcionar pensiones de jubilación por más tiempo del esperado”. Y aquí es donde interviene la innovación: “la idea es separar este riesgo de longevidad y transferirlo a alguien que está dispuesto a soportarlo si se materializa”, esto es, si los que tienen derecho a la pensión viven más años de los esperados (riesgo básico). El riesgo se traslada por el asegurador a otros que, a su vez, lo colocarán en el mercado entre millones de inversores.

Algo echamos de menos   en el razonamiento – si hemos entendido bien –y es una contestación a la pregunta previa: ¿hay alguien que esté en posición de ser un cheaper risk bearer? (alguien que puede asumir el riesgo a menor coste) que los propios fondos de pensiones o aseguradores? Si no es así, transferir el riesgo no mejora la eficiencia en la asignación de éste. Solo hemos generado comisiones para los que empaquetan el riesgo y lo transfieren y, probablemente, lo hayamos transferido a alguien que está en peores condiciones de soportarlo porque, cuando menos, tendrá menos información sobre el riesgo transferido que aquel que lo transfiere.

Intuitivamente, parece que en el riesgo de longevidad (que mis jubilados vivan más que la media de los jubilados), lo que hay son economías de escala y diversificación, esto es, la aseguradora o el fondo de pensiones no estén sometidos a riesgos específicos relacionados con la longevidad – la media de la población – y que para ello sean lo suficientemente grandes o que existan mercados de reaseguramiento. Nada nuevo bajo el sol y ninguna garantía de que la transferencia a los inversores en general pueda reducir el coste de soportarlo.

Esta preocupación es central porque – hay que repetirlo – las ganancias de eficiencia de muchas de las innovaciones financieras (las que no se limitan a canalizar el ahorro hacia la inversión porque los emprendedores estén en condiciones de obtener más elevadas rentabilidades que los ahorradores) están relacionadas con una mejora en la asignación de los riesgos transfiriéndolos a aquellos que tienen menores costes en soportarlos porque pueden – normalmente – diversificar. Si no hay buenos argumentos para afirmar que la transferencia mejora la asignación, los costes de la innovación financiera serán seguramente positivos y es mejor que no se extienda en el mercado. En muchos casos, lo que parece una transferencia eficiente del riesgo no lo es: simplemente se concentra el riesgo en alguien distinto del que estaba expuesto a él. Pero es probable que no hayamos entendido bien de qué manera mejora la eficiencia transferir el riesgo de longevidad.

Y este es el problema que se plantea igualmente en el caso de la titulización, esto es, la transferencia a inversores por parte de los bancos de un conjunto de créditos que los bancos han otorgado a terceros, documentándose la transferencia de los créditos en títulos-valor negociables. La eficiencia de este proceso es que los créditos correspondientes salen del balance del banco (si el tercero-deudor no paga, el riesgo lo soporta el adquirente de los títulos-valor emitidos por el banco), de manera que el banco puede prestar más porque es como sí hubiera cobrado lo créditos otorgados anteriormente. Naturalmente, este proceso no es una comida gratis.

En primer lugar, no es bueno en sí mismo que los bancos puedan aumentar el volumen de créditos (la crisis financiera es, sobre todo, una crisis derivada de un excesivo endeudamiento de los particulares como consecuencia de que los bancos disponían de dinero barato en los mercados mayoristas lo que les permitió prestar para casi-cualquier-cosa a los particulares y las empresas, y ese fácil acceso al crédito se exacerbó como consecuencia de la titulización por los bancos de los créditos al consumo e hipotecarios).

En segundo lugar, hay una pérdida de eficiencia si la transferencia de los créditos via titulización distorsiona los incentivos de los bancos para seleccionar y vigilar la conducta de los prestatarios en primer lugar (cuando se genera el crédito que luego se transfiere). Estos incentivos para seleccionar sólo prestatarios que puedan devolver el crédito se distorsionan con seguridad si el banco da el crédito al prestatario “a sabiendas” de que lo va a ceder inmediatamente vía titulización. Se comprende inmediatamente que, en tal caso, los costes de agencia y los conflictos de interés llevarán a los empleados de los bancos y de las agencias de rating que hayan de calificarlos a dar mucho más crédito del que sería racional.

Y es que, en general, hay que estudiar los efectos de la intensificación de la competencia en un mercado tan especial como el de los productos financieros. Por ejemplo, dice el Report que la estandarización del producto es un requisito para que el mercado pueda crecer (en eso, estos mercados son iguales que los mercados de productos de consumo) pero, en realidad, la estandarización es necesaria para que el producto sea negociable anónimamente en un mercado tipo bursátil. Y esta negociabilidad es imprescindible para que los inversores quieran adquirir tales riesgos en primer lugar, ya que no estarán dispuestos a hacerlo si no pueden liquidarlo enajenando el producto en un mercado abierto.

Pues bien, en tercer lugar, la estandarización es muy costosa y esos costes pueden superar fácilmente los beneficios que se derivan – que pueden ser muy elevados – de la creación de mercados bursátiles. Cuanto menor sea la diferencia entre el coste de soportar el riesgo por su titular actual y el coste de soportarlo en manos del “mejor soportador” (el que puede soportarlo a más bajo coste), menos justificada estará la creación de un mercado donde se negocien tales productos y menos justificado estará incurrir en los costes adicionales de generar la liquidez exigida por los inversores mediante la estandarización y negociabilidad del producto. Podemos presumir que esos mercados no serán tan eficientes como aquellos en los que se intercambian acciones de compañías porque estos mercados no tienen como función fundamental la de reasignar riesgos sino la de proporcionar capital a los que tienen proyectos de inversión.

Esta es la mayor objeción que cabe hacer a otra innovación de las últimas décadas que ha consistido en la aparición de high frequency traders, inversores que operan, gracias a potentes programas informático, a gran velocidad y con gran frecuencia en el mercado. Proporcionan liquidez (porque están dispuestos a comprar o vender) pero elevan los costes de transacción para los demás operadores. Como señala el informe, su aparición es inevitable una vez que se automatizan las transacciones lo que los ha convertido en los sustitutos de los creadores de mercados. Es un ejemplo más de la “espiral de innovaciones” que se produce en el ámbito financiero y a la que se refería Merton.

Si, además, como sucede con las innovaciones financieras, se trata de productos opacos, la participación de cualesquiera inversores no garantizará la eficiencia en la asignación de los riesgos. Los compradores – inversores pueden no saber lo que están comprando. Un regulador alemán – cuenta The Economist – dijo que a los Landesbanken, el equivalente a las cajas de ahorro, había que tratarlos como a niños cuando se les vendían productos de inversión y un conocido me dijo que una gran caja de ahorro tenía un equipo de ocho personas para decidir y gestionar inversiones significativas individualmente y en centenares de empresas.

El report se ocupa, en particular, de los llamados ETF (Exchange Traded Funds) “en esencia, se trata de un fondo de inversión barato, una cesta de valores que replica un índice – el IBEX, el SP500 – cuyas participaciones, a su vez, cotizan en bolsa” de manera que el inversor puede comprarlas y venderlas cuando desee. Si alguien quiere estar “expuesto” a la bolsa, compra algunas acciones de ese fondo y paga muy bajas comisiones porque no hay gestión que remunerar.

Se trata de un producto sencillo y que ha reducido los costes de invertir para los ahorradores por lo que ha sustituido, en algunos países, a la inversión en fondos que cobran comisiones más elevadas sin añadir, realmente, una mejor gestión. Pero, al añadir una innovación sobre una innovación, han empezado los problemas. El primero que se describe es el derivado del hecho de que los gestores de estos fondos, para aumentar los rendimientos del mismo prestan las acciones o bonos que forman su cesta a terceros a cambio de una remuneración. Con ello, exponen a los inversores a un nuevo riesgo (además del riesgo asociado a las propias inversiones), esto es, al riesgo de la contraparte del préstamo: si el prestatario no devuelve las acciones al ETF porque deviene insolvente, los inversores pierden.

Un problema general es el de la tramitación y registro de las transacciones (lo que, en la jerga, se llama la “fontanería” de las transacciones financieras). Su desarrollo no ha evolucionado a la misma velocidad que las transacciones y la utilización de derivados ha multiplicado las incluidas en cada producto. El resultado – especialmente en el caso de los valores que titulizaban préstamos hipotecarios – ha sido que no se sabía quién debía qué a quién.

Además, algunos de los más activos en proporcionar aseguramiento a los que compraban estos activos sufrían una severa correlación entre sus activos y sus pasivos, es decir, cuando sus pasivos devenían exigibles, sus activos perdían su valor. Es lo que le ocurrió a AIG. En este sentido, no creemos que el problema de AIG fuera solo un problema de insuficiencia de garantías por parte de AIG para hacer frente a sus créditos, sino un problema de la pérdida de valor de sus activos que se producía simultáneamente con la reclamación por sus acreedores de las coberturas ofrecidas por AIG. El report explica un problema añadido. AIG realizaba estas transacciones over the counter, esto es, fuera de los mercados organizados. Si las transacciones se hubieran realizado en un mercado organizado, la cámara de compensación que centraliza las operaciones en estos mercados habría exigido a AIG la ampliación de las garantías para poder seguir operando, lo que no hubiera resuelto, en todo caso, el problema de la correlación de activos y pasivos. Pero v., el siguiente artículo, también de The Economist en el que advierte de la concentración de riesgos que se produce cuando se centralizan las operaciones sobre derivados en mercados organizados

Un aspecto relevante es cómo actúa la competencia en relación con las innovaciones en el sector financiero y si lo hace de manera diferente al sector manufacturero. En principio, cuando se lanza un nuevo producto de consumo, los riesgos de su utilización o consumo se aprecian inmediatamente. Cuando no es así, las barreras naturales a la imitación permiten retirar el producto antes de que haya causado daño o que se haya extendido su uso o consumo en el mercado. Es más, en muchos casos, el riesgo viene generado por un defecto de fabricación que no tiene por qué afectar a todas las unidades del producto ni tampoco a todos los fabricantes.

Con los productos financieros sucede justo lo contrario: (i) se imitan a gran velocidad por los competidores, por lo que pueden extenderse rápidamente en el mercado; (ii) los defectos que los hacen peligrosos son defectos de diseño por lo que afectan a todos los oferentes del producto; (iii) cuanto más intensa sea la competencia, más rápidamente se extenderá el producto cuanto mayores sean los beneficios del producto para el oferente y, por ello, se extenderán más rápidamente aquellos productos más difíciles de evaluar por los inversores ya que los oferentes tenderán a aprovechar las asimetrías de información que son especialmente elevadas en estos productos. Si no hay cierta opacidad o asimetría informativa, la competencia destrozaría inmediatamente cualquier ganancia supracompetitiva de los oferentes y cualquier innovación que no genere valor para los inversores (los riesgos sistémicos son otra cosa). Con productos que reasignan el riesgo, estos costes de valoración son especialmente elevados. (iv) La propia extensión en el mercado de una innovación financiera puede ser la causa que genere el propio riesgo porque el producto genere riesgos sistémicos que, como tales, solo aparecen cuando se comercian a gran escala; (v) La innovación puede distorsionar otras decisiones económicas de los adquirentes que creen que (ya) no están sometidos al riesgo gracias a la adquisición del producto o que ven reducidas sus posibilidades de cobro porque los mejores activos de sus deudores han sido dados en garantía (prendaria) a otros acreedores si los deudores-bancos son muy activos en el mercado de derivados.

En cuanto a los efectos sistémicos de las innovaciones financieras, el problema es que éstas aumentan las posibilidades de que riesgos “normales” acaben generando siniestros catastróficos, esto es, que afectan a todos los sometidos a tales riesgos simultáneamente y, por tanto, no son asegurables. El problema de la regulación financiera es cómo se reduce la posibilidad de tales siniestros y si puede internalizarse como se hace habitualmente con los riesgos catastróficos naturales mediante el reaseguro o la creación de un consorcio de compensación. Lo que parece claro es que esos riesgos improbables no se tienen en cuenta a la hora de contratar en el sector financiero lo que genera decisiones ineficientes (se emiten demasiados valores respecto a lo que sería eficiente dado el riesgo) y que una pérdida de confianza en un tipo de producto financiero provoca fácilmente la retirada inmediata de todas las inversiones en dicho producto y una huida hacia los productos seguros que reduce el valor de los productos innovadores. Añadamos los costes de agencia y los conflictos de interés y la demanda de activos seguros provocará que se inventen activos seguros retorciendo lo que haya que retorcer (los rating de las agencias calificadoras incluidos). El report cita, a este respecto, este trabajo de Gennaioli/Shleifer/Vishny.

La última parte del report se ocupa de algunas innovaciones financieras recientes. Un problema que afecta a todos los derivados es el counterparty risk, esto es, la insolvencia de la parte que ha prometido entregar unos valores o dinero cuando se produce un determinado evento o en una determinada fecha. Los acreedores se protegen exigiendo al deudor que garantice con activos determinados que cumplirá. Y el problema vuelve a ser el mismo: cómo conseguir activos que sirvan de garantía y que sean suficientemente seguros. Si no los hay, no deberían inventarse, sino reducirse el nivel de crédito o el volumen de transacciones financieras.

La última innovación en esta materia ha consistido en lo que se conoce como “third party collateral”, esto es, el deudor entrega los activos que sirven de garantía a un tercero al que recurrirá el acreedor si el deudor no cumple en la fecha prometida. La ventaja es que el deudor puede utilizar esos activos para garantizar a uno u otro acreedor simplemente indicándoselo al tercero en quien deposita los activos. Los problemas ya se adivinan: la “fontanería”; la pérdida de valor repentina y sistemática de los activos utilizados como garantía etc.

El final del report nos parece demasiado optimista. Viene a decir que si reprimimos la innovación financiera estaríamos tirando al niño con el agua sucia de la bañera. Pero eso prueba demasiado. Puede que el niño se ahogue si no restringimos la innovación o que, en realidad, no sea necesario bañarlo porque no está sucio (especialmente en relación con los productos destinados a los consumidores y productos que se limitan a transferir el riesgo). Y termina afirmando que la innovación no es tan peligrosa si los bancos están adecuadamente capitalizados pero, si no hay sobreendeudamiento de los bancos (que es lo que significa adecuada capitalización) entonces tenemos un abrelatas y el problema resuelto: hagan lo que quieran pero no generen crédito más allá de una ratio conservadora respecto de su capital. Por otra parte, ¿no se dirige buena parte de la innovación financiera a reducir el coste de capital de los bancos y a aumentar el volumen de crédito que pueden otorgar?

Ver el magnífico artículo de Buttonwood "What's wrong with Finance"

Por qué los cristianos y los musulmanes son, naturalmente, antisemitas

"Creo que tengo una idea muy buena de la razón por la que el antisemitismo es tan tenaz, proteico y duradero. Aunque afirmen ser teistas, el cristianismo y el islam se basan en la fetichización de primates de la especie humana: Jesús en un caso y Mahoma en otro. Ninguna de esas dos figuras puede considerarse exactamente histórica, pero ambas tienen algo en común incluso en su dimensión cuasimítica. Los judíos las encontraron por primera vez. Y los judíos, hambrientos como estaban de cualqueir señal de su largamente buscado Mesías, no se dejaron engañar por ninguno de esos dos impostores, o no, al menos, en grandes cantidades o por mucho tiempo".

Si conoces a un cristiano devoto o un musulmán creyente, estás conociendo a alguien que daría todo lo que tiene por una reunión personal, cara a cara, con el bendito fundador o profeta. Pero, en el rostro del judío, esos ardientes creyentes encuentran la cara que tuvo ese precioso momento y desdeñó la oportunidad y se dio la vuelta con un encogimiento de hombros. ¿Puedes imaginar por un microsegundo que una transgresión tan vil y grosera se perdone alguna vez?"

Christopher Hitchens, Catch-22, p 442

La poison pill como mecanismo anti-nacionalización

La discusión acerca de la bondad o maldad de las cláusulas anti-OPA, esto es, las regulaciones estatutarias que hacen más difícil para un posible comprador adquirir el control de una sociedad cotizada no ha conducido a una conclusión segura. Los numerosísimos estudios empíricos indican que, ceteris paribus, las acciones de una sociedad cotizada que tiene en sus estatutos reglas como privilegios o limitaciones en materia de voto (Google, por ejemplo, las tiene) o que están controladas a través de pirámides (escasas en España pero más frecuentes en Italia, por ejemplo, Telecom Italia) valen menos que las que no lo tienen. Pero cuando se apura un poco el análisis, resulta que, con gestores honestos y capaces, las sociedades con cláusulas anti-OPA, valen más que sus semejantes (esto es, que sociedades con gestores honestos y capaces semejantes que no tienen cláusulas anti-OPA en sus estatutos).

La cláusula anti-OPA más extendida en los EE.UU. es aquella que "envenena" al que quiere adquirir el control. Porque, por ejemplo, le encarece mucho la compra. Así, la cláusula puede prever que si alguien se hace con más de un 15 % del capital social, los administradores amenazados pueden ampliar capital a un precio muy por debajo del valor de cotización y entregar esas acciones a todos los demás accionistas (es decir, a todos menos al que ha adquirido un paquete significativo en contra de la voluntad de los administradores). En Europa, este tipo de poison pills no son posibles porque la decisión de ampliar capital corresponde, en general a la Junta de Accionistas y existen importantes limitaciones para este tipo de conductas (principio de igualdad de trato, derecho de suscripción preferente...).

Como sabrán, el gobierno argentino ha emprendido una batalla para hacerse con el control de YPF. Este artículo publicado en el Diario LA NACIÓN explica bien la historia de la adquisición de YPF por REPSOL. Y cuenta que en los estatutos de YPF se introdujo, - supongo que cuando se introdujo en bolsa la filial - una poison pill a "la española". Esta consiste en que si alguien adquiere un 15 % de YPF, está obligado a lanzar una oferta sobre el resto del capital al mismo precio al que hubiera adquirido ese paquete (hay normas particulares cuando el adquirente es el Estado). Como se ve, el efecto que produce es similar al de las otras poison pills aunque no es tan eficaz: encarece la toma de control. El que quiera adquirir el control, tiene que adquirir el 100 %. Se impiden así, los controles minoritarios de una compañía, esto es, el que ejerce alguien que ostenta menos del 50 % aprovechando que el resto del capital está distribuido entre accionistas dispersos. Más frecuentemente, el control se ejercita mediante una coalición de accionistas significativos. Esta poison pill impide tal estrategia salvo que ninguno de los miembros de la coalición ostente un 15 % lo que hace más costosa su formación (hace falta ponerse de acuerdo con más accionistas para tomar el control). En otra entrada decíamos que tal disposición estatutaria debería considerarse válida conforme a la legislación española que establece, como es sabido, tal obligación de formular una OPA cuando alguien adquiere un 30 %. No se vé por qué los accionistas de una sociedad no pueden reducir dicho umbral para protegerse frente adquisiciones subrepticias del control.

Según el artículo de LA NACION, es esta cláusula estatutaria la que impide al gobierno argentino hacerse con el control de YPF. Las medidas tomadas por las regiones argentinas revocando las concesiones de YPF bajo la acusación de incumplimiento de obligaciones de inversión ha provocado ya una baja muy notable en la cotización. Pero, aún así, el Gobierno argentino no tiene dinero para comprar el 100 % de YPF. Quizá sea por eso que REPSOL ha mantenido un perfil bajo en la polémica.

Esta cláusula se aplicó cuando los Eskenazi, - familia amiga de los Kirchner que, parece, ha dejado de serlo - adquirieron un 14,99 y luego un 10 % del capital de YPF con el beneplácito del gobierno y de REPSOL. Como debieron comprar con deuda, existía el acuerdo en repartir el máximo de dividendos posible. Ahora, el Gobierno argentino se queja de que YPF no invierte lo suficiente.
Según el mismo artículo, el Gobierno argentino estaría pensándose promulgar una Ley ad hoc para declarar nula la cláusula estatutaria correspondiente. Pero parece que no se va a atrever.  

Canción del viernes y despedida hasta el lunes de pascua

Mañana me voy de vacaciones y no espero poder colgar ninguna entrada en las próximas dos semanas, de modo que no se extrañen si el blog permanece sin actualizar.

Si los incentivos son suficientemente potentes, la gente cambia sus hábitos de conducta

Dice el WSJ que Alemania es el gran motor de la economía europea pero que no está moviéndola y que el problema es la fractura entre Alemania y el Sur de Europa. Alemania se está quedando sola en el crecimiento, no ya frente al Sur, sino frente a otras economías del norte como la francesa o la holandesa.

Hace unos años se decía que el gran problema de la zona euro para ser una unidad monetaria es la falta de movilidad de los factores de la producción. Los shocks asimétricos provocan, en los EE.UU., que los trabajadores abandonen las zonas de paro elevado y se trasladen a las que zonas que crecen. En Europa eso no ocurría y las zonas deprimidas se mantienen en la depresión y el paro elevado.

Black decía hace algunos años que para comprobar que la calidad del gobierno corporativo influye en el valor de las empresas había que comparar conjuntos de empresas que se diferenciasen mucho en la calidad de dicho gobierno corporativo. Por ejemplo, las empresas rusas en los años noventa - controladas por depredadores próximos al Kremlin - y las empresas semejantes por sector de actividad de los EE.UU., controladas por administradores que las gestionan en un entorno competitivo y donde se cumplen, en general, las leyes que limitan el robo y la holgazanería de los gestores. Una empresa norteamericana del sector de los hidrocarburos podía valer hasta cien veces más que una empresa rusa semejante. Simplemente, los inversores "esperaban" que el gestor de la empresa rusa se quedase con el 99 % de los beneficios. Un poco más de optimismo es lo que hizo que el gestor del fondo Hermitage se forrara invirtiendo en empresas rusas y tratando de mejorar su gobierno corporativo. Con que consiguiera que los gestores robaran un poco menos, el valor de su inversión se multiplicaría.

La creciente emigración desde España y Grecia hacia el norte de Europa demuestra que los incentivos funcionan. Cuando la diferencia en salarios es suficientemente grande y prolongada en el tiempo; cuando el nivel de paro es suficientemente alto, la gente acaba por hacer las maletas. Y, probablemente, la extensión del programa Erasmus y que la gente viaja más y más barato, reducirán, en el futuro, la diferencia salarial necesaria para que la gente se mueva. No digamos, ya dentro de un país. Los datos de Italia, en este sentido, son espectaculares: millones de sureños siguen emigrando década tras década hacia el norte. Como los gaditanos.

Addendum sobre la reforma

Me escribe un colega:

"Lo más relevante del RD-Ley 9/2012 es, aparte del derecho de oposición, la reforma en materia de exigibilidad del informe de experto: ahora basta con que participe en la fusión una anónima para que sea necesario el informe. Antes, el informe solo era necesario cuando la sociedad resultante de la fusión era una sociedad anónima; y no, como antes, cuando la resultante pertenezca a ese tipo social. Personalmente, me parece un paso atrás, en particular cuando se está exigiendo, además, informe sobre aportaciones no dinerarias al capital de una limitada. Por otro lado, se aclara que una SA puede adoptar el acuerdo de fusión en junta universal y por unanimidad".

Más sobre la reforma del derecho de oposición

Diptico Wilton

En la entrada anterior habíamos señalado que la reforma operada en la LSC y en la LMESM por el RD-Ley 9/2012 suponía, en lo que al derecho de oposición de los acreedores en caso de fusión y escisión, un cambio en la estructura de la protección del derecho. Básicamente, se sustituía una protección real – la fusión no puede inscribirse – por una protección ex post mediante una acción para solicitar del Juez de lo mercantil una condena a la sociedad al otorgamiento de las garantías suficientes o al pago del crédito nacido y no vencido en el momento de la publicación del proyecto de fusión o escisión.

Añadíamos que esa conclusión no parecía encajar bien con dos datos de la reforma. Uno, que no se hubiera modificado el apartado 3 del art. 44 LMESM – que es el que sigue diciendo que en los casos en los que los acreedores tengan derecho a oponerse a la fusión, “ésta no podrá llevarse a efecto” sin que su derecho de crédito sea garantizado con aval bancario o pagado salvo acuerdo entre el acreedor y la sociedad. Y dos, el tenor de la exposición de motivos del RD-Ley que hacía referencia a que

“el real decreto-ley es fiel a la tradicional configuración del derecho de oposición de los acreedores en la legislación española”, 

superior a la exigida por la Directiva que se incorpora al Derecho español a través del RD-Ley.

Decíamos, por último, que la reforma “tiene como principal efecto eliminar el control registral del ejercicio del derecho de oposición”. Tras una lectura más reposada y discusión con algún colega, es probable que los objetivos de la reforma sean más modestos que los que le atribuimos en la anterior entrada (no elimina cualquier control registral) . En pocas palabras, lo que habría pretendido el legislador es aclarar que la inscripción de una fusión o escisión realizada en infracción del derecho de oposición de un acreedor no provoca la nulidad de ésta – como había sostenido un sector muy relevante de la doctrina – sino únicamente el derecho del acreedor que se opuso a reclamar judicialmente el otorgamiento de la garantía o el pago de su crédito.

Esta interpretación se apoyaría en los dos datos que hemos expuesto más arriba, es decir, en el hecho de que no se haya derogado o suprimido el apartado 3 y el tenor de la exposición de motivos que insiste en que el nivel de protección de los acreedores es superior al fijado por la Directiva y, además, en la naturaleza jurídica del derecho de oposición.

Según la doctrina mayoritaria, se trata de un derecho de “asentimiento”, esto es, los consentimientos necesarios para que pueda realizarse el negocio jurídico de la fusión o escisión incluyen el de los acreedores sociales, consentimiento que, para reducir los costes de su obtención, adopta la forma de un asentimiento con la carga de actuación por parte del acreedor. No ha de recabarse su consentimiento pero el acreedor puede – mediante una declaración de voluntad expresa – negarlo en forma de ejercicio de su derecho de oposición. Por tanto, la no oposición de los acreedores sería un requisito de validez de la fusión, de manera que ésta sería nula si se infringe el derecho aunque se hubiera inscrito.

Así pues, la referencia en el apartado 4 del art. 44 a que

“si la fusión se hubiera llevado a efecto a pesar del ejercicio, en tiempo y forma, del derecho de oposición por acreedor legítimo, sin observancia de lo establecido en el apartado anterior,

ha de entenderse hecha a dos tipos de supuestos.

El primero – y muy improbable – es el caso en el que los administradores otorgan la escritura pública y manifiestan en ella algo que es falso, esto es, que ningún acreedor ha ejercido su derecho de oposición o que las garantías correspondientes han sido otorgadas. Decimos muy improbable porque supone que los administradores han cometido un delito de falsedad en documento público. Naturalmente, si, no obstante haberse ejercitado el derecho de oposición por algún acreedor, los administradores declaran lo contrario en la escritura pública, el registrador inscribirá porque no le constará ni se deducirá de los documentos presentados al registro ningún motivo para no inscribir. A este respecto, sin embargo, tenemos dudas de que si la inscripción ha sido posible porque los administradores han mentido a sabiendas en la escritura de fusión o escisión (afirmando que ningún acreedor ejerció su derecho de oposición, por ejemplo cuando les constaba lo contrario), la consecuencia de la nulidad pueda evitarse si tienen razón los que opinaban –antes de la reforma- que el asentimiento de los acreedores es un requisito de validez de la fusión o escisión y se ha omitido dicho asentimiento cometiendo un delito,

El segundo supuesto – mucho más relevante – es que se haya ejercido el derecho de oposición por parte de un acreedor “legítimo” (entendemos que se refiere a un acreedor cuyo crédito fuera válido, existente y no vencido) pero los administradores hayan ofrecido garantías “suficientes” que el acreedor haya rechazado o que los administradores consideren suficientemente garantizado y, por lo tanto, consideren que no procede la oposición. En tal caso, el registrador mercantil debería proceder igualmente a la inscripción. Lógicamente, si los administradores “narran” lo anterior en la escritura o no lo hacen debería ser irrelevante. Veremos inmediatamente por qué.

Con estas matizaciones, el punto fundamental de nuestra entrada anterior se mantiene: la reforma tiene la virtualidad de modificar el tipo de protección que el ordenamiento brinda al derecho de oposición de un acreedor sustituyendo la protección vía bloqueo de la fusión a través del rechazo de la inscripción por parte del Registrador, por la protección ex-post por vía judicial. Pero no cambia nada en lo sustancial: si el crédito del acreedor cumple todos los requisitos del artículo 44 LMESM, la fusión “no podrá llevarse a efecto” y los administradores deben abstenerse de inscribirla.

La cuestión se plantea cuando exista discrepancia entre acreedor y sociedad deudora acerca de si concurren o no los requisitos para el ejercicio del derecho. Básicamente porque, o bien la sociedad no considere al acreedor que ha ejercido el derecho como un acreedor legítimo o bien porque considere que el crédito está “suficientemente garantizado”. Lo que la reforma hace, en tal caso, es asignar la evaluación a la sociedad protegiendo al acreedor, no con un derecho a bloquear la fusión en caso de discrepancia, sino con el derecho a que un juez decida, a posteriori quién tiene razón. Si es el acreedor, el Juez condenará a la sociedad a otorgar la garantía bancaria prevista en el art. 44.3 o pagar el crédito; si es la sociedad, desestimando la demanda del acreedor. Y, además, y como dice la Exposición de Motivos del RDL “evita que la infracción de los deberes a cargo de la sociedad en caso de legítima oposición puedan afectar a la eficacia de la fusión o de la escisión”  lo que parece significar que no podrá declararse la nulidad de la fusión o escisión por infracción del derecho de oposición.

El derecho previgente conducía, en este sentido, a que el último párrafo del artículo 44.2 careciera de cualquier virtualidad (“los acreedores cuyos créditos se encuentren ya suficientemente garantizados no tendrán derecho de oposición”), sobre todo, a la vista de la redacción del art. 227.2º RRM que exige que se indique en la escritura de fusión “las garantías prestadas por la sociedad” si algún acreedor había ejercitado su derecho de oposición. 

Además, el Derecho previgente facilitaba – como decíamos en la otra entrada – los comportamientos oportunistas por parte de los acreedores. Si “suficientemente garantizados” se entiende – con la doctrina mayoritaria – como que, tras la fusión, el riesgo de impago no es mayor que antes de la fusión y, subjetivamente, las garantías que tuviera el crédito le parecieron suficientes al acreedor cuando contrató con la sociedad y dio nacimiento al crédito, la sociedad tiene derecho a considerar aplicable dicho párrafo último del artículo 44.2 y a ejecutar la fusión a pesar de la oposición del acreedor. En el Derecho previgente, la sociedad se veía obligada a llegar a un acuerdo con el acreedor o a demandarlo para que un juez declarara que el crédito se encontraba suficientemente garantizado con la dilatación temporal correspondiente. La reforma, pues, altera los papeles procesales. Si hay disputa tanto respecto de la legitimidad de la oposición como de la suficiencia de las garantías de las que disfruta el crédito a la vista de los cambios patrimoniales que provoca la fusión o escisión, la disputa debe resolverse ante el Juez tras la inscripción.

La estrategia de Apple: hacerse competencia a sí mismo

Joe Valente

Essentially it turns around Apple’s complete willingness to destroy its own revenues. It built a phone that destroyed it’s major source of revenue, the iPod. It built Macbook Airs that have now disrupted another major source of revenue, their Macbook Pros. It built the iPad, which is already beginning to disrupt the Macbook itself. vía http://www.neunetz.com/2012/03/20/apples-selbstkannibalisierung/

Puede verse de otra forma: el iPhone indujo a gastarse el doble a los que ya se habían gastado su dinero en la iPod y así sucesivamente. Porque no creo que la gente haya tirado sus iPod y son bienes de consumo duradero. Si creas un mercado (rectius, logras una diferenciación tal de tu producto respecto de los demás que satisfacen la misma necesidad que puedes pedir a tus clientes que te paguen un precio mucho más elevado al que pagan por el producto semejante y, con ello, como se explica en la entrada del blog, te quedas con una cuota de mercado inferior al 30 % pero con más de un 90 % de los beneficios que ese mercado genera), es lógico que tengas que hacerte competencia a ti mismo. Porque, en mercados en los que la competencia no es en el mercado sino, por el mercado, si no te haces competencia a ti mismo, te la harán otros y, si te ganan, te mandarán a la quiebra. No te quedarás disfrutando de la buena vida del rentista.

Ganamos dinero con Vd., no a su costa: sobre los conflictos de interés

Jacki Zehner ha publicado una entrada en su blog sobre la ruidosa salida de un directivo de Goldman Sachs llamado Greg Smith. Esta señora merece ser escuchada con atención aunque solo sea porque fue la primera mujer a la que los chicos de Goldman hicieron socia y la hicieron socia a los 32 años. Dejó la firma hace doce años y se ha ganado, desde entonces, muy bien la vida en proyectos relacionados con la promoción de la mujer y la gestión de patrimonios.

De la entrada, hay un par de párrafos que explican muy bien cómo cambia la cultura de una empresa cuando cambia el entorno en el que esa empresa hace negocios. Dice Zehner que, en su época, los empleados de Goldman ponían a los clientes por delante de todo, como decía su eslógan. Y que esa estrategia era beneficiosa para Goldman y para los clientes porque los incentivos estaban suficientemente alineados ya que los gestores de las cuentas vigilaban que el conflicto natural entre los de ventas – maximizar la facturación a los clientes - y los traders (los que compran y venden valores por cuenta de la firma)  - maximizar los beneficios que obtenía Goldman en sus operaciones por cuenta propia – no resultara en un montón de clientes insatisfechos porque Goldman ganara dinero a su costa y no “con” el cliente. No es por darme pisto, pero hace algún tiempo, propuse a un banco el eslógan que sirve de título a la entrada. Muchos de los problemas que han sufrido los bancos en su reputación en esta crisis financiera tienen que ver con que los clientes han creído que los bancos han dejado de ganar dinero con los clientes para ganarlo a su costa.

Los cambios que se han producido en el entorno y que llevan a Zehner a afirmar que quizá tenga razón el Sr. Smith, son dos

Firms like Goldman and others have large proprietary positions that can never, in my opinion, be divorced from providing liquidity for customers. This is not in and of itself a negative, as it can be argued that having large positions can help facilitate large customer trades. On the other hand, traders can use customer information to do things like ‘front run’, which is unethical. Traders cannot do their jobs by just bidding and offering securities to their customers without having positions.  This is what the public and government regulators do not seem to understand.  That has been the way traders have operated for DECADES.  You have to take positions and, in fact, your customers should, in general, want you to.  Their job as customers is in part to figure out who on the street has positions in what they want to buy so they can ask you to make an offering. Conversely, if they want to sell something, the best buyer is likely the one who is short that security.   This is where a talented salesperson comes in who has a long-term relationship with the client. That person helps to bridge the divide between what his client may want and what his trading desk is positioned to do. The most common question asked every single day to me for 10 years as a trader was: ‘what is your axe?’ Meaning what are you the best buyer or seller of today? What this does is allow the salesperson to go to his client and let him or her know what her trader wants to do and thus become the best buyer or seller of. This is called a win/win.  This approach worked when there was relationship and that relationship was based on telling the truth.

Obsérvese que este conflicto es tan viejo como el mundo. Está regulado en el Código de Comercio y se conoce como “autoentrada” del comisionista. Dice el artículo 267 que “Ningún comisionista comprará para sí ni para otro lo que se le haya mandado vender, ni venderá lo que se le haya encargado comprar, sin licencia del comitente”. Porque cuando tu colaborador se convierte en tu competidor, no hay garantía alguna de que haga prevalecer tus intereses sobre los propios. Pero, como dice Zehner, hay mucho que ganar en permitir la autoentrada del comisionista. Cuando el comisionista es el “mejor comprador o vendedor” de un determinado producto en un momento concreto y el cliente quiere ese producto, las ventajas de la autoentrada son enormes. Se facilita la realización de la transacción, es decir, el cliente consigue lo que quiere y se protegen sus intereses en lograrlo  al mejor precio porque el comisionista es “el mejor vendedor/comprador” de ese producto de entre los disponibles.

Se entiende inmediatamente que este equilibrio es muy frágil. Está basado en que ambas partes creen que la otra actuará para maximizar la ganancia común, no la parte de ésta que retiene. Si, en el seno de Goldman Sachs, los traders prevalecen sobre los gestores de las cuentas de los clientes porque generan más ingresos para Goldman Sachs que estos últimos, inducirán a los que venden productos a que “coloquen” los que son más rentables para Goldman, no los que son más rentables para ambos. Son los productos conocidos como “vendor driven”. Dice Zechner que, probablemente, este equilibrio se ha roto en los últimos años. Intuimos que se ha roto precisamente por el mayor peso de la actuación por cuenta propia en las empresas de inversión. De ser una actividad auxiliar (les permite proporcionar liquidez a sus clientes haciendo de contraparte cuando quieren comprar o vender un producto financiero) se ha convertido en una actividad central en su modelo de negocio. Y eso ha ocurrido. Lo siguiente es que los traders y los que promueven el lema “put the profits first” son promocionados en la empresa y acaban expulsando – como la mala moneda a la buena – a los que siguen bajo la bandera “put the client first”.

These same leaders fought against promoting the commercial animal/jerks and often won. That made me happy.  For both categories of people, there was frequently a fight and the more powerful leaders’ candidate often won. Not surprisingly, partners who were great culture carriers generally had people working for them who were as well and vice versa.  What made the firm GREAT for so long is that one held the other in check. You need people who are very commercial but they cannot dominate or you risk the outcome that Mr. Smith described….If you promote people into leadership roles who are bad people, the outcomes will be bad over the long term. If you promote people who are all about their paycheck, the culture will be all about the paycheck.

El problema es que, cuando el paycheck empieza a ser de ocho cifras y empieza a serlo cuando los chicos tienen 30 años, es imposible que ninguna cultura empresarial que trate de maximizar el valor de la empresa en el largo plazo pueda sobrevivir. Simplemente, deja de ser un salario de eficiencia (sacrifícate ahora porque ganarás mucho en el futuro). Por eso las culturas empresariales sobreviven bien cuando el fundador de la empresa sigue al frente o le sucede alguien de su familia con los mismos valores. Porque para esos, el dinero no lo es todo. No en vano se dice que quieren más a la empresa que a su familia. Pero a un joven que empieza a trabajar para un despacho de abogados o para una empresa de inversión no se le puede incentivar para que trabaje duro diciendo que lo está haciendo para un gran proyecto a largo plazo que mejorará la vida humana en el planeta (ese es más o menos el lema del MIT). Solo se le puede decir que aprenderá mucho y que ganará mucho dinero.

El otro gran cambio es el tamaño y la estructura organizativa de los clientes. Según Zechner, los clientes de Goldman son ahora mucho más grandes y realizan transacciones que son diez y hasta cien veces mayores que las que se realizaban en la época en la que ella era socia. Pero, sobre todo, estos clientes son, a menudo, fondos de inversión, no empresas que desean colocar  rentablemente su tesorería o inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros... Y los fondos de inversión

Hedge funds are not good or bad, but my experience has been that they are less open to sharing information. They trust the street less. They are truly paid on how much money they make, more so then the average street trader or institutional customer. In discussion with many a hedge fund manager, they often say ‘we treat Goldman and any other firm like another hedge fund.’ In other words, we don’t trust them, think they are only out to make money for them.

O sea, que los hedge funds no son clientes como los demás. Son, fundamentalmente, contrapartes. Los deberes de fidelidad de Goldman frente a este tipo de cliente no pueden ser los mismos que frente a un cliente normal. Toda la regulación de la comisión mercantil está basada en la idea de que, al igual que los administradores sociales y, en general, el que maneja el dinero de otros, el agente, comisionista, administrador ha de hacer prevalecer absolutamente el interés de su principal sobre el suyo propio. Su único interés legítimo y que puede defender a cara de perro es el derecho a su remuneración. Zechner compara – quizá exageradamente – con los crímenes de guerra: estos se producen cuando se deja de ver al otro como un ser humano. Quedémonos con el Código de Comercio y digamos que estos problemas se plantean así, siempre que alguien que “solo” era cliente pasa a ser competidor. ¿Acaso no se quejan los fabricantes de marca de la conducta de las grandes superficies que desarrollan marcas propias en competencia con las de los fabricantes?

Hay mucha zona gris. Zechner pone el caso del cliente que da varias órdenes de venta de cantidades importantes de un valor a varios dealers con lo que provoca pérdidas a todos ellos por la inundación de órdenes de venta en el mercado. Y los casos en los que el trader compra a muy buen precio unos valores por cuenta de Goldman y puede “colocárselos” a un cliente a un precio muy superior pero hacerlo de buena fe en la convicción de que seguirían subiendo. Zechner dice que el mercado proveerá: el cliente se irá con otro si se siente estafado. Pero es dudoso que la competencia funcione adecuadamente en este ámbito. No ya – como sucede con los consumidores – por las asimetrías informativas sino porque (i) los clientes no pueden saber con seguridad si Goldman les ha timado o ha sido una pérdida inevitable o producida a pesar de la buena fe de Goldman y (ii)  todas las empresas de inversión tendrán incentivos para actuar de igual forma, es decir, para no dejar ganancias encima de la mesa aún a costa de cruzar la línea que separa actuaciones legítimas como las que expone Zechner e infracciones de los deberes fiduciarios de un comisionista. Al fin y al cabo, las empresas están compuestas por individuos que responden a incentivos. Y los bonus de estos traders no van ligados a que el cliente siga con la empresa muchos años después. Los cobran a final de año y en función de las ganancias de ese año.

Por eso, a menudo, es preferible una regla prohibitiva si el control del comportamiento de los agentes es muy costoso. De ahí, reglas como la Volcker: si te dedicas a vender y comprar valores por cuenta propia, no puedes hacerlo por cuenta de otros. Las murallas chinas dejaron de ser impenetrables hace mucho para cualquier “guerrero” con la suficiente osadía.

Adquisición de las propias participaciones: ¿doctrina errónea del Tribunal Supremo?

El socio de una SL vende a ésta sus participaciones y unos inmuebles. Cuando el socio exige el cumplimiento, la SL se niega alegando que la sociedad limitada no puede adquirir sus propias participaciones. Las dos sentencias de instancia desestiman la demanda del socio porque la SL no había adoptado, con carácter previo a la adquisición de sus propias participaciones, un acuerdo de reducción del capital que habría de ser ejecutado mediante la amortización de las participaciones adquiridas.

El Tribunal Supremo, en sentencia de 1 de marzo de 2012 confirma las sentencias de instancia.

La verdad es que la regulación legal de los negocios sobre las propias participaciones es manifiestamente mejorable. No se entiende que no se equiparen las sociedades limitadas a las anónimas en lo que a la adquisición derivativa de las propias participaciones se refiere. La limitada, sin embargo, no puede adquirir sus propias participaciones salvo en los casos previstos en el art. 140 LSC, esto es, si la adquisición va precedida de un acuerdo de reducción de capital; tiene “por objeto participaciones de un socio separado o excluido de la sociedad” o se trata de adquirir participaciones “que se adquieran como consecuencia de la aplicación de una cláusula restrictiva de la transmisión de las mismas o participaciones transmitidas mortis causa”.

Lo que dice el Supremo es que el negocio por el cual la sociedad limitada adquiere sus propias participaciones tiene causa ilícita. Es un negocio realizado en infracción de una norma legal. A nosotros nos parece que equiparar causa ilícita con infracción por el negocio de una norma legal es excesivo aunque hemos de reconocer que el tenor del art. 1275 CC parece apoyar tal equiparación. La calificación como ilícita de la causa de un negocio en el que hay infracción de una norma legal debe reservarse para la infracción de normas prohibitivas fundadas en razones que pudieran calificarse como de orden público. No cualquier prohibición legal debe conducir a la calificación del negocio como causalmente ilícito a la vista de las consecuencias de tal calificación recogidas en los artículos 1303 ss CC. Esta es, por lo demás, la doctrina tradicional del Tribunal Supremo respecto a la nulidad de los contratos que infringen una prohibición legal.

El razonamiento del Supremo es, a partir de ahí, estrictamente formal

Partiendo de las anteriores premisas, dado que la adquisición por AFISUR de las propias participaciones no se realizó para adquirir las participaciones de un socio separado o excluido de la sociedad, es insuficiente la voluntad de desinversión del socio que pretende desprenderse de sus participaciones y su aceptación por los demás, sin adopción de los preceptivos acuerdos corporativos, por lo que ambos motivos deben ser rechazados ya que, en aquellos supuestos … se superan los límites que a la libertad autonormativa señala el art 1255 CC …-, a tenor de lo que dispone el art 6.3 CC "[los actos contrarios a las normas imperativas y a las prohibitivas son nulos de pleno derecho, salvo que en ellas se establezca un efecto distinto para el caso de contravención", ya que el régimen sancionador previsto en el art 42.1 LSRL , a cuyo tenor " [l]a infracción de cualquiera de las prohibiciones establecidas en esta sección será sancionada con multa..." , no supone excepción alguna al régimen previsto en el art 6.3 CC -en este sentido se pronunció la resolución de la Dirección General de los Registros y del Notariado de 1 de diciembre de 2000-, como lo demuestra que el artículo 140.2 TRLSC, ubicado en la subsección 1.ª de la sección 2.ª del capítulo VI del título IV dispone que "[l]as adquisiciones realizadas fuera de estos casos serán nulas de pleno derecho" , lo que no es obstáculo a que el 157.1, referido al régimen sancionador, disponga que "[s] e reputará infracción el incumplimiento de las obligaciones o la vulneración de las prohibiciones establecidas (...) en la subsección 2.ª de la sección 2.ª de este capítulo y, en el número 2 que [l]as infracciones anteriores se sancionarán con multa por importe de...".

Y tampoco estima la alegación del recurrente en el sentido de que la SL estaba alegando su propia torpeza (turpitudinem suam allegans non audiatur) ya que era la propia SL la causante de la nulidad del negocio al no haber adoptado el acuerdo de reducción de capital o haber adoptado el acuerdo de separación porque  “en ningún caso pudo generar expectativas razonables un acuerdo ilícito, razón por la que esta Sala tiene declarado que la doctrina de los actos propios no impide invocar la nulidad de lo estipulado”

A nuestro juicio, la doctrina de esta sentencia es errónea y no solo porque la regla turpitudinem no es una concreción de la doctrina de los propios actos. Aunque los argumentos aducidos no son despreciables, las consecuencias son irrazonables. La prohibición dirigida a las sociedades limitadas para que adquieran sus participaciones responde a la ratio de evitar las consecuencias patrimoniales y administrativas que la titularidad por una sociedad de sus propias participaciones genera y que se explican detalladamente en la sentencia. Por tanto, se mantiene íntegra la norma prohibitiva si se impide que la sociedad adquiera la propiedad de las participaciones. La nulidad del negocio obligatorio no es una consecuencia necesaria cuando la transmisión de la propiedad es lícita si la sociedad cumple los requisitos legales, esto es, en nuestro caso, si la sociedad adopta un acuerdo de reducción de capital o un acuerdo por el que un socio se separa o es excluido. Es más, de los hechos de la sentencia se deduce que todos los demás socios estaban de acuerdo (y que el negocio suponía la salida del socio de la SL) por lo que nada impedía considerar el contrato como un contrato sometido a la condición de que la sociedad procediera a acordar la reducción de capital o la separación del socio, acuerdos éstos que eran obligados para la sociedad una vez celebrado el contrato con el socio. Obsérvese que las participaciones sociales son bienes inmateriales en los que la transmisión de la propiedad se produce, salvo pacto en contrario, con la emisión de los consentimientos. De las circunstancias se deduce claramente que la voluntad de socio y sociedad eran los de ejecutar la compraventa de los inmuebles y de las participaciones simultáneamente.

En definitiva, si la norma prohibitiva no pretende impedir que se produzca un resultado – como es el caso, ya que hemos visto que la SL puede adquirir sus propias participaciones en determinados supuestos – sino solo que éste resultado se produzca omitiéndose determinados procedimientos o requisitos, no es necesario afirmar la nulidad del contrato. Basta con impedir su ejecución y la transmisión de la propiedad de las participaciones hasta que los requisitos o procedimientos hayan sido verificados. No hay nada de inmoral ni de contrario al orden público en que una SL adquiera sus participaciones. Y el legislador piensa lo mismo, al menos, desde 2003 cuando modificó la prohibición absoluta contenida en la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada de 1995.

Como dice José María Miquel, la separación entre Derecho de obligaciones y Derechos reales no está suficientemente asimilada entre nuestros juristas. La traditio no será un negocio jurídico, pero requiere voluntad de transmitir la propiedad para que sea el modo al que se refiere el art. 609 CC.

Marca y denominación social

Dado que la marca y la denominación social tienen funciones distintas (la marca distingue productos y la denominación social identifica sujetos, es el equivalente al nombre de las personas), en principio, el derecho sobre una marca no autoriza a su titular a prohibir a una persona jurídica el uso de su nombre (denominación social) del mismo modo que el titular de la marca Osborne no puede impedir que Manuel Osborne utilice su nombre en el tráfico. Lo que puede prohibirle es que lo use a título de marca. La jurisprudencia, sin embargo, ha entendido que este límite al ius prohibendi del titular de la marca solo se aplica al nombre civil de las personas físicas, no a la denominación social. Respecto de éstas, en aplicación del art. 37 LM, los tribunales examinan si el uso de una denominación social idéntica a una marca es conforme con “las prácticas leales en materia industrial y comercial”, lo que quiere decir que no hay riesgo de confusión o asociación ni aprovechamiento indebido de la reputación ajena.

Este es el conflicto resuelto por la Sentencia del Tribunal Supremo de 6 de marzo de 2012.

En la segunda instancia fue desestimada la pretensión de condena que había deducido, en su demanda, Parquet Pavón, SL, como titular de una marca y un nombre comercial registrados, contra Tarimas y Pavimentos Pavón, SL, para que eliminara de su denominación social la palabra " Pavón ", ya que entendía que generaba en los consumidores riesgo de confusión con los signos referidos - la marca denominativa, "Parquet y Pavimentos Pavón " y el nombre comercial " Parquet Pavón " –.

El Tribunal Supremo aplica la doctrina resumida más arriba y concluye que, en el caso, el tribunal de apelación determinó que el uso de su denominación social por el demandado era lealmente respetuosa de los derechos de propiedad industrial sobre la base de dos argumentos:

Uno, negado de modo implícito y con escasa contundencia: la demandada no usa su denominación como marca o nombre comercial. Otro, afirmado de modo expreso: la demandada se constituyó con su actual denominación después de haberlo hecho la sociedad demandante, pero antes de que la misma registrase su marca y nombre comercial, por lo que ninguna mala fe cabe advertir en sus fundadores respecto de unos signos entonces inexistentes.

Obsérvese cómo, en la práctica, se equipara la denominación social al nombre civil de las personas físicas: una vez probada la identidad con una marca, el demandado habrá de probar que la usa exclusivamente para identificarse, no para distinguir sus productos de los de los competidores. Y los mejores indicios, al respecto, son el carácter previo de la denominación social respecto de la marca y la utilización de otros signos como marcas por parte del demandado.