MARQUESADOS PARA TODOS

Los ingleses otorgan el título de Sir o de Lord a figuras británicas destacadas en cualquier ámbito de la vida social o económica incluyendo a los Beatles o a Norman Foster que, por cierto, se ha hecho residente en Suiza.

Es el momento de sacarle partido a nuestra monarquía constitucional y otorgar títulos nobiliarios a los grandes deportistas españoles actuales. En un entorno en el que sólo el deporte nos saca de la depresión provocada por una clase política ineficiente y bastante corrupta (¿por qué el Sr. Ripoll no ha celebrado una rueda de prensa explicando que no tiene nada que ver con el lío de las basuras de Orihuela y que está limpio como una patena? Si no lo hace inmediatamente, debería dimitir) cuando no endogámica y localista e incapaz de ilusionar a la gente, los deportistas se merecen un reconocimiento semejante.

Del Bosque, Marqués de Salamanca; Casillas, Conde de Móstoles; Conde de Piqué, Marqués de Iniesta, y así sucesivamente. A la vez, hay que hacer nobles a Nadal, Gasol y a Induráin.

Las importaciones alemanas

@thefromthetree

Este trabajo contiene una encendida defensa de la eficiencia de la participación de los trabajadores en los órganos de gobierno de las compañías (cogestión). Después de leerlo, sin embargo, uno queda poco convencido de la bondad del modelo alemán y de la maldad de los “huecos” que permiten a las compañías alemanas reducir dicha participación por vía de reincorporación o traslado de sede, bien a través de una fusión, bien a través de la constitución de una Societas Europeae.

However, the impression that codetermination is completely protected is deceptive. An SE can indeed be used to escape codetermination by converting into a legal form of national law. A conversion into a corporation governed by national law is permitted two years after the registration of the SE, and after that period, it will not normally be considered “misuse….SEs appear to have been used to avoid the future possibility of codetermination or of a stronger form of it once the firm exceeds the required size threshold. Some observers predict that a large proportion of large publicly traded German firms may become SEs in the future

El único argumento económico es el conocido de las inversiones específicas de los trabajadores de las que podrían apropiarse los accionistas reduciendo la participación de los trabajadores en los órganos de gobierno. Pero el artículo olvida los mecanismos informales para inducir a los empleados a realizar inversiones específicas en la empresa que son, seguramente, mucho más eficaces que la participación en el Consejo de Vigilancia de unos representantes de los trabajadores, aunque sólo sea porque son mecanismos mucho más ajustados al problema que se plantea. Una compañía – sobre todo las grandes que son las que vienen obligadas a incluir representantes de los trabajadores en sus Consejos de Vigilancia – puede señalizar su atractivo para los buenos empleados creándose una reputación de comportamiento leal respecto de los mismos y no está dicho que la participación de los trabajadores – forzosa – en el Consejo de Vigilancia tenga un valor significativo en este sentido.

Tampoco puede compartirse el análisis de los costes de agencia que realiza Gelter. Se olvida, en primer lugar, de los costes de agencia que sufren los trabajadores respecto de sus representantes en el Consejo de Vigilancia. Que, suponemos, deben de ser muy elevados. Los gestores estarán muy incentivados para sobornar a los representantes de los trabajadores para conseguir aprobar políticas que beneficien a los gestores o que beneficien a los accionistas de control aunque sea a costa de los accionistas dispersos, de la compañía o de los trabajadores. Los intereses de los trabajadores y los de los managers coinciden en buena medida cuando se trata de ser conservador en la política empresarial (porque ni trabajadores ni managers pueden diversificar como sí pueden hacerlo con sus inversiones los accionistas), también en el empire building, esto es, en hacer la empresa más y más grande aunque sea menos rentable y en aumentar los salarios de todos, incluyendo los de los gestores.

Por otro lado, no puede calificarse de oportunista – en el sentido de incumplidora de un preexistente acuerdo implícito – la conducta de una empresa alemana de tratar de huir de la cogestión. La cogestión no es producto de un pacto entre los accionistas y los trabajadores de la empresa. Es una imposición legal muy específica en el sentido de que el legislador alemán no dice, simplemente, que los trabajadores deben participar. Dice cómo, dónde y en que medida. Que se pretenda evitar la aplicación de una regla semejante es tan natural como, en general, pretender evitar la aplicación de cualquier otra que imponga costes a la compañía. Si las compañías no tienen en cuenta la cogestión cuando se crean es porque llegar a 2000 empleados no está en la mente del que funda un taller pero deducir de tal cosa la conformidad de la imposición de la cogestión con la “voluntad hipotética” de tal fundador es ir un poco lejos. Precisamente, cuando se acercan a ese número de empleados es cuando las compañías alemanas empiezan a pensar en el traslado de sede.

Tampoco se plantean los conflictos entre gestores y accionistas en las mismas cuestiones que los conflictos entre accionistas de control y dispersos. Por ejemplo, en materia de traslado de sede de una compañía, si la decisión la toman los administradores – como en los EE.UU – el riesgo de que la decisión perjudique a los accionistas es elevado porque los intereses de administradores y accionistas en ese punto pueden entrar en conflicto (OPAS hostiles) mientras que si la toman los accionistas por mayoría – como en Europa – no parece que en ese punto los intereses de accionistas mayoritarios y dispersos estén en conflicto por lo que la decisión mayoritaria será, normalmente, conforme con el interés social entendido como interés de todos los accionistas.

Por último, a los que importan normas y doctrinas de la Aktiengesetz a España, hay que recordarles que la Sociedad Anónima alemana se parece a la sociedad anónima española como un huevo a una castaña. Véase lo que resume Gelter sobre la relación entre accionistas y administradores

In fact, some European laws were purposefully designed to insulate managers from shareholders. Germany provides a useful example. Ever since the 1937 reform of German corporate law, the management board is appointed and dismissed by the supervisory board, and cause is required to revoke the management board members’ appointment prematurely. 

Supervisory board members can only be dismissed prematurely by a supermajority of three quarters in the shareholder meeting. Shareholders can legally only involve themselves in management decisions when a decision is submitted for a vote by management. The prevailing Nazi ideology of the Führerprinzip certainly dictated strong leadership, but the policy of insulation was at least in part the consequence of a longstanding debate in German economic and legal theory during the previous decades, in which a left-wing current in the literature sought to restrain the influence of capital and, arguably, to protect firms from changing majorities and coalitions in the shareholder meeting… Concentrated ownership structures persisted in spite of these rules, and large shareholders usually remain able to impose their will on corporations, even in Germany

Gelter, Martin, Tilting the Balance between Capital and Labor? The Effects of Regulatory Arbitrage in European Corporate Law on Employees 

La titulización y los derivados (The Economist en 2003)

“In the 1980s, American banks started to bundle together a number of mortgages that they had on their books, and to issue securities backed by them. Those securities they then sold off to others. After mortgages, they moved on to other sorts of consumer lending: credit-card receivables, car loans, commercial property loans and so on. The rationale was that they could make more money by generating the business (and the fees associated with it) than they could by holding on to the loans until they matured. All they needed was to find investors who were happy to take the loans (and their associated risks) off their back). In the early 1990s, that was not difficult. In a climate of falling interest rates, investors who were once happy investing in low-risk treasury bonds were tempted to look for a higher yield, accepting that this meant a higher risk of default. They were helped in their search by the credit-rating agencies… On the basis of its own data and details given to it by the banks, a ratings agency can produce a reasonably independent assessment of, say, the likely number of defaults in a pool of residential mortgages from Minnesota, under different interest rate conditions. A bank, naturally, has an interest in getting the highest possible rating for any pool of its assets. The rating agency has a tendency to be sympathetic since the bank pays its fees.. This has radically changed the function of big banks… these days they make loans and then pass them on as quickly as possible, pocketing the margin. That leaves them more room to take bigger risks elsewhere…

El problema es que no es muy transparente el proceso y no se conoce bien donde acaban esos riesgos pero parece que acaban en manos de instituciones que están peor capitalizadas que los bancos y que son menos expertas en la valoración del riesgo de impago (fondos de pensiones, compañías de seguros). Además, los bancos pueden tener incentivos para

“realizar préstamos que no son rentables en sí mismos pero que saben que pueden venderse a entidades que soportan un régimen jurídico y un coste de capital inferior al de los bancos. Esta es una forma de arbitraje que está trasladando el riesgo crediticio desde unas instituciones – los bancos – donde es bien conocido y bien gestionado a otras instituciones donde tal conocimiento y capacidad de gestión es inferior”.

El uso de derivativos es el otro mecanismo utilizado por los bancos para reducir su exposición al riesgo de impagados de los créditos que otorgan.

“A buyer of a credit derivative buys insurance relating to a single company, from a seller. If the company defaults, the seller of the protection makes good the loss”. Ambos negocios (titulización y derivativos tienen cuantías anuales de billones de euros). “Fitch, one of the big three credit-rating agencies, quizzed 150 participants in the credit-derivatives market and found that banks in the United States and Europe are net buyers of credit protection.. insurance companies and other financial organizations are net sellers…”… “a lending bank may have gone through all the necessary credit checks before making a loan, but if it buys credit protection, it passes the worry on to somebody else – an investor or a bank with no relationship to the borrower. Inevitably, saving companies from bankruptcy has become a more complex task than ever before”.

Como la normativa de supervisión hace indeseable para los bancos tener en su cartera riesgos “de mala calidad” (porque tienen que hacer provisiones mayores), los bancos tienen incentivos para no conservar en sus balances mas que los créditos de “alta calidad”. Trasladar los riesgos crediticios a un tercero está muy bien

“if there were risk takers elsewhere in the financial system equipped to evaluate, take on and manage credit risk. But there are not. Whereas Deutsche Bank has 3,500 credit analysts, most institutional investors (such as insurance companies or pension funds) do not have specialized credit departments at all. Yet, in the past few years, these institutions have sought more esoteric credit risk, for potentially higher rewards. Part of the incentive has been the poor performance of equity markets… In their hunger for higher yields, insurance companies in particular bought portfolios of loans from banks, or guaranteed them against loss by selling credit protection to the banks. Since they did not have their own credit departments, the rating agencies were their chief guide to the potential riskiness of what they were buying… but credit risks bundled up (as they are in the cas or asset-backed securities sold by the banks) defy the predictions of most mathematical models. Those that included loans to airlines and technology companies, for example, have involved investors in considerable losses recently”.

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[1] The Economist, 16-VIII-2003, p 51 ss.

Sentencia del Tribunal de Justicia en el caso Alrosa

Ya nos habíamos hecho eco de las Conclusiones de la Abogado General en este caso. El Tribunal de Justicia ha seguido dicha opinión en su Sentencia de 29 de junio de 2010.

La Sentencia sienta doctrina en relación con algunos aspectos de aplicación del Reglamento 1/2003.

Cuando la Comisión acepta unos compromisos ofrecidos por la empresa objeto del procedimiento sancionador (en este caso, acuerdo restrictivo/abuso de posición dominante)

….   la Comisión no está obligada a buscar por sí misma soluciones menos rigurosas o más moderadas que los compromisos que se le han propuesto, la única obligación que le incumbía en el presente asunto en lo relativo a la proporcionalidad de los compromisos… consistía en verificar si los compromisos conjuntos presentados en el procedimiento abierto en virtud del artículo 81 CE bastaban para responder a las inquietudes expresadas por ella en el procedimiento abierto en virtud del artículo 82 CE.

Por tanto, el Tribunal General anuló indebidamente la Decisión de la Comisión al exigirle que examinara si había compromisos menos onerosos para resolver los problemas de competencia.

…Al actuar así, el Tribunal de Primera Instancia procedió a una valoración propia de unas circunstancias económicas complejas y reemplazó la apreciación de la Comisión por la suya propia, menoscabando de este modo el margen de apreciación de la Comisión, en vez de controlar (sólo su) legalidad.

Además, el TJ aclara que Alrosa era “parte” en el procedimiento por acuerdos restrictivos (entre Alrosa y De Beers) pero no lo era en el procedimiento por abuso de posición dominante (contra De Beers) y, por lo tanto, no tenía los derechos de “parte” en este procedimiento y sólo los de un tercero interesado. Ni una palabra del TJ sobre la cuestión de la protección de la libertad contractual en el Derecho Europeo.

Sin palabras

Kandel , Eugene , Massa, Massimo and Simonov, Andrei, Do Small Shareholders Count? (June 14, 2010). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1624823

We hypothesize that age similarity among small shareholders acts as an implicit coordinating device for their actions, and thus may represent an indirect source of corporate governance in firms with dispersed ownership. We test this hypothesis on a sample of Swedish firms during the 1995-2000 period. Consistent with our hypothesis, we find that compared to shareholders of differing ages, same-age non-controlling shareholders sell more aggressively following negative firm news; firms with more age-similar small shareholders are more profitable and command higher valuation; and an increase (decline) in a firm’s small shareholder age-similarity brings a significantly large increase (decline) in its stock price. The latter effects are more pronounced in the absence of a controlling shareholder.

Ángel Pascual Martínez Soto and Susana Martínez Rodríguez RURAL CREDIT COOPERATIVES IN SPAIN (1890‐1935):A GOOD START WAS NOT ENOUGH, (january 2010) http://www.aehe.net/2010/01/dt-aehe-1001.pdf

The foundation and legal recognition of rural savings banks was a slow and arduous process, aside from having to have statutes and regulations approved by the corresponding Civil Government and also having to be approved by the Ministries of Public Works and the Treasury. The final registration at the latter could take between two and five years, which imposed a substantial obstacle from above, because without this requisite they could not enjoy the tax levy, provided for in the 1906 Act, and were also not eligible for soft loans from the Bank of Spain. This situation resulted in the disappearance of many institutions.

“Perdónanos nuestras deudas así como nosotros perdonamos a nuestros deudores”

“Debt is often treated as a moral issue as well as an economic one. Margaret Atwood, in her book of essays, Payback: Debt and the Shadow Side of Wealth”, notes that the Aramaic words for debt and sin are the same. And some versions of the Lord’s Prayer say Forgive us our debts rather than Forgive us our trespasses; The Economist, June 2010

El concepto de cláusula abusiva es de Derecho Europeo. Las tarifas máximas de los abogados italianos

Según el Abogado General, el concepto de cláusula abusiva es un concepto autónomo del Derecho comunitario de modo que

La concretización del concepto comunitario de «cláusulas abusivas» por la vía interpretativa y con carácter vinculante para todos los órganos jurisdiccionales de la Unión Europea incumbe al Tribunal de Justicia, que tiene, por consiguiente, una competencia para resolver con carácter definitivo

pero la determinación en concreto – aplicación – de si una cláusula es abusiva o no, es tarea de los jueces nacionales en aplicación del Derecho nacional.

También se ha publicado la opinión del Abogado General en el asunto relativo a si la fijación de tarifas máximas por parte del legislador italiano para sus abogados constituye una restricción a la libre prestación de servicios. El Abogado General dice que ni siquiera se plantea la cuestión porque las tarifas máximas italianas no son obligatorias (se aplican solo en defecto de pacto entre el abogado y su cliente). Aquí

No entendemos, sin embargo, cómo unas tarifas máximas pueden ser sólo supletorias del pacto. Porque, o no son máximas, sino que son fijas, o no pueden tener un papel supletorio. Lo que estaría suponiendo el Abogado General es que si un abogado no pacta con sus clientes el precio de sus servicios, puede determinar unilateralmente la cuantía de su minuta sin otro límite que las tarifas máximas. Pero (i) si no hay pacto, el cliente tendría derecho a que el juez revisara la tarifa fijada unilateralmente para determinar su carácter equitativo (otra cosa sería tanto como permitir que el precio de un contrato lo fije arbitrariamente una de las partes) y podrían estar por debajo de las máximas y, no obstante, no ser equitativas y (ii) si hay pacto, ¿por qué un cliente habría de aceptar una tarifa superior a la máxima establecida por el legislador?

Ryanair/Aer Lingus: gana la Comisión. El Tribunal General considera bien prohibida la toma de control

En este blog hemos dicho que el intento de toma de control de Aer Lingus por Ryanair no debería haberse impedido por las autoridades de competencia. Que el análisis por rutas (punto a punto) es anticuado y demasiado estático porque no tiene en cuenta de modo suficiente las constricciones competitivas a las que se enfrentan las compañías aéreas y lleva a prohibir operaciones que benefician a los consumidores. También hemos señalado que la adquisición de Aer Lingus por Ryanair podría haber permitido a las compañías de bajo coste intensificar la competencia en los mercados en los que ahora no están presentes y, por tanto, beneficiar a los viajeros en forma de precios más bajos en las rutas de largo recorrido como las intercontinentales, donde sólo compañías extracomunitarias como Quatar o Emirates han conseguido entrar y competir – con dificultades – con las incumbentes europeas. Que los daños a corto plazo para los usuarios del aeropuerto de Dublín – los principales perjudicados por la fusión – habrían de ser ponderados en relación con los beneficios indicados para todos los viajeros en avión y para los propios irlandeses que dispondrían de un aeropuerto mucho más “internacional” y conexiones directas a más puntos del globo desde su casa lo que, – no debe olvidarse, abarata los costes de volar para todos los que viven cerca de un aeropuerto semejante, al no tener que conectar en otro aeropuerto -. aquí

El Tribunal General opina lo contrario. Siguiendo la plantilla del análisis tradicional en materia de control de concentraciones, esto es, estructural, y aceptando la determinación del mercado relevante también tradicional (punto a punto) se mantiene en que altas cuotas de mercado en mercados concentrados son suficientes para prohibir una concentración (creación de una posición de dominio).

“The Commission identified in the contested decision 35 routes on which the activities of the parties to the concentration overlap. The transaction would create a monopoly on 22 of those routes and would lead to the creation of a very high cumulative market share, more than 60%, on 13 others. In addition, on the routes where Ryanair or Aer Lingus currently operates, the other party to the concentration would represent the most likely potential competitor. Therefore, it is apparent from those findings that the implementation of the concentration would result in the acquisition of very high market shares on a significant number of routes (section 7.2 of the contested decision)”.

… Incidentally, it must be pointed out that the applicant needs that line of argument to obtain the annulment of the contested decision. The analysis of a given route may in itself justify the Commission’s decision to prohibit the transaction in the light of the criterion set out in Article 2(3) of the merger regulation. The creation of a dominant position which would have the effect of significantly distorting genuine competition on one of those routes is itself sufficient to make the transaction incompatible with the common market, subject to the outcome of the analysis of the efficiency gains and commitments carried out in connection with the fourth and fifth pleas.

A partir de ahí, las objeciones de Ryanair a la Decisión de la Comisión pueden desecharse sin dificultad. Es difícil probar que Ryanair y Aer Lingus no sean “competidores muy cercanos”, que los precios de la primera se vean influidos por la segunda, que compitan por los mismos clientes – los que viajan desde o a Dublin – que la evolución de las tarifas de una y otra sea más próxima que la de cada una de ellas respecto de otras compañías etc.

En el análisis de las barreras de entrada, hay una mezcla de análisis dinámico y estático. Se dice que “it cannot be found that the existence of the barriers to entry referred to by the Commission in the contested decision is contradicted by the lively entry and exit which characterises the air transport sector in Europe since it was deregulated” porque no se han producido entradas “estables” en las rutas desde los aeropuertos irlandeses. Y la pregunta es: ¿por qué no? La respuesta: porque están suficientemente cubiertas por Aer Lingus y Ryanair. Pero si se fusionan y suben los precios ¿por qué no habría de producirse también una “lively entry and exit” en las rutas desde Irlanda?.

“If Aer Lingus did not exist, the temptation would be great for Ryanair to maximise its profits to take account of the lack of competitive pressure resulting from the acquisition of its main actual or potential competitor on the relevant markets. Ryanair’s intentions in relation to the use of Aer Lingus or its former pricing practices to not affect the credibility of that structural risk, which is apparent from the analysis of the anti-competitive effects connected with the elimination of competition between the parties to the concentration”.

Además, si se acepta esta “lively entry and exit” ¿cómo pueden seguir definiéndose los mercados punto-a-punto?

Todavía menos compartible es que se considere una barrera de entrada la reputación de un competidor de reaccionar agresivamente frente a los competidores. Suena a “efficiency offence”, esto es, a que ser un competidor agresivo – pero que no recurre a prácticas predatorias o ilegales por cualquier otra razón – es un handicap para que se le autorice adquirir a un competidor. Debería ser al contrario: premiar a semejante competidor por lograr precios bajos para los consumidores. Recuérdese que, como dicen los mejores economistas, no deberíamos cambiar, sino con una tasa de descuento muy elevada, precios bajos hoy por precios bajos en el futuro.

In that decision the Commission set out to the required legal standard the evidence supporting its conclusion that Ryanair systematically reduces prices and increases frequencies when competitors enter the Irish market. As stated in the contested decision (section 7.8.5.4), the risk of aggressive retaliation would be even greater following the concentration, since Ryanair-Aer Lingus combined would be the dominant operator on literally all routes from and to Ireland. In building up a reputation for deterring the entry of competitors, Ryanair creates a de facto barrier to entry for new competitors.

El final de la Sentencia se ocupa de las eficiencias (ahorros de costes derivados de traspasar el modelo de negocio de Ryanair a Aer Lingus) y considera razonable que la Comisión no las hubiera entendido como verificables y probables en su producción para terminar con el análisis de los compromisos ofrecidos por Ryanair. Probablemente insuficientes en cualquier caso por que

“unlike previous mergers in the passenger air transport sector (such as those which were at issue in Air France/KLM and Lufthansa/Swiss), the Commission could not be satisfied in the present case that mere slots would ensure access to a route. This is not a transaction involving active operators which have a home airport in different countries. Ryanair and Aer Lingus operate from the same airport, Dublin Airport, where they have significant advantages which could not easily be countered by competitors”.

Sería deseable que la Comisión encargara un estudio sobre los efectos de los compromisos en este ámbito. Es decir, cómo se han comportado los mercados de tráfico aéreo en los que ha habido operaciones de concentración y los efectos sobre los precios en las rutas en las que había altas cuotas por parte de la empresa concentrada. A lo mejor se puede definir correctamente el mercado relevante.