... la ordenación privada es clave para el desarrollo de un mercado de capital riesgo y... el Derecho de sociedades es relevante principalmente porque determina hasta qué punto las partes pueden (re)asignar (entre inversor y emprendedor) los derechos económicos y de control según consideren oportuno... la contratación en el capital riesgo... se caracteriza... por una asimetría deliberada tanto ex ante como ex post: ex ante, en la separación y en la asignación contingente de los derechos económicos y de control en función de los distintos estados; ex post, en la posibilidad de una distribución del valor de la empresa potencialmente muy acusada y desigual que el contrato permite a los inversores de capital riesgo obtener cuando se materializa el riesgo a la baja...
... la tecnología contractual utilizada en Estados Unidos para las operaciones de capital riesgo da lugar a un conjunto coordinado y coherente de pactos recogidos tanto en los estatutos sociales como en pactos parasociales. Estos instrumentos entrelazados generan una asignación marcadamente desigual de los derechos económicos y de control que, en determinados momentos de la relación empresarial, puede dar lugar a que los inversores de capital riesgo asuman el control total de la empresa y capten la mayor parte, si no la totalidad, de su valor. Esa tecnología contractual, cuya elaboración ha contado con el apoyo constante de entidades orientadas al mercado como la National Venture Capital Association (“NVCA”), se considera en general prima facie eficiente. El entorno jurídico de algunas jurisdicciones de la Unión Europea —en particular, Alemania e Italia— es, sin embargo, reacio a la recepción de esta tecnología contractual: el Derecho de sociedades de carácter imperativo, en la práctica, a través de los operadores jurídicos encargados de su aplicación preventiva y de los tribunales, y mediante una interpretación amplia de reglas y estándares restrictivos de Derecho de sociedades, obstaculiza la adopción y la puesta en práctica de la tecnología contractual de la que depende la financiación mediante capital riesgo...
El énfasis en la equidad (fairness) no ha desaparecido de la Propuesta, aunque ha cambiado de ubicación. Mientras que el Informe preliminar situaba la equidad en el propio acuerdo tipo entre accionistas, la Propuesta la incorpora al diseño del Derecho de sociedades dentro del cual habrán de redactarse los estatutos modelo. A este respecto, son relevantes dos rasgos concretos del Reglamento. En primer lugar, este consagra un conjunto de salvaguardias imperativas para proteger a los socios minoritarios, inspirado en la necesidad de «lograr un equilibrio» entre la influencia de los socios mayoritarios, la autonomía que se reconoce a los estatutos sociales y la protección de la minoría. En segundo lugar, permite diferenciar los derechos económicos o de control mediante la creación de distintas clases de acciones, pero no a través de la atribución de derechos especiales a socios individualmente considerados. Dado que los estatutos modelo deben operar dentro de esta arquitectura general de gobierno, es previsible que una concepción semejante de la equidad se proyecte también, de forma reflejada, en su contenido...
Al mismo tiempo, se mantiene el control preventivo en la fase de constitución. La Propuesta no resuelve si la adopción de los estatutos modelo también exime su contenido sustantivo del control por parte de los registradores o, en su caso, de los notarios. Según una interpretación restrictiva, esta «zona de seguridad» tiene carácter meramente procedimental; según otra más amplia, se extiende también al contenido de las cláusulas adoptadas. En cualquiera de los dos casos, los efectos jurídicos de los estatutos modelo se circunscriben exclusivamente a la fase de constitución.
El Derecho de sociedades está óptimamente configurado para la contratación en el capital riesgo si presenta tres rasgos principales. En primer lugar, debe adoptar una concepción contenida del carácter imperativo de las normas, de modo que las soluciones de ordenación privada que las partes negocian no queden frustradas por prohibiciones extensivas, eventualmente apoyadas en la doctrina del fraude de ley. En segundo lugar, debe actuar con moderación en la integración ex post de lagunas, para que los derechos pactados conforme a la lógica económica del acuerdo no se vean posteriormente corregidos mediante cláusulas generales de integración o interpretación integradora. En tercer lugar, debe ser capaz de corregir ejercicios verdaderamente abusivos de los derechos, pero atendiendo a la racionalidad económica del negocio celebrado y no recurriendo a un estándar externo de equidad.
De ahí las cuatro propuestas de los autores:
1. Los modelos que ha de elaborar la Comisión Europea según la propuesta de Reglamento deben incluir un modelo de pacto parasocial que esté coordinado con los estatutos y cuyo carácter vinculante para la sociedad esté fuera de toda duda.
2. En el proceso de elaboración de estos estatutos y pactos parasociales - modelo deben intervenir los fondos de capital-riesgo, deben intervenir fundadores de empresas y expertos en Derecho de Sociedades comparado (que revelen dónde pueden estar los obstáculos en los derechos nacionales de sociedades a la implantación de los "acuerdos privados" que se han asentado en los EE.UU. Esto evitaría, además, que se "diluya" la regulación y acabe por no servir a las empresas que más lo necesitan: las que se financian por entidades de venture capital.
3. Hay que abandonar la perspectiva según la cual en la contratación entre fundadores de empresas y empresas de venture capital hay un problema de justicia contractual.
Un modelo basado en la aspiración de equilibrar los intereses de fundadores e inversores tiende a excluir o suavizar una serie de mecanismos que desempeñan un papel esencial en la asignación eficiente del riesgo en la financiación de proyectos de alta tecnología. También puede legitimar la idea de que las distribuciones ex post desiguales del valor de la empresa son, por sí mismas, patológicas. Desde esta perspectiva, la asimetría en el diseño o en los resultados sería un defecto en cuanto tal.... partes sofisticadas pueden acordar una estructura contractual asimétrica si esta sirve mejor a sus intereses ex ante. Los modelos desarrollados por la NVCA estadounidense, con su abundante comentario y materiales de apoyo, ofrecen un punto de referencia.
... la adopción de estatutos modelo reconocidos excluya el control sustantivo de su contenido en la fase de inscripción de la sociedad;... que las cláusulas tomadas de modelos reconocidos —tanto de estatutos como de pactos entre socios— gocen de una fuerte presunción de validez... y que... no puedan invocarse normas o estándares sobre interpretación o integración de los contratos para alterar la asignación de derechos económicos y de control prevista en los modelos... (ni)... para cuestionar el ejercicio de los derechos derivado de los modelos... limitando la intervención judicial a la corrección del oportunismo ex post, es decir, a los supuestos en que las partes se apartan de los objetivos económicos acordados.
No hay comentarios:
Publicar un comentario