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'Todos los modelos son falsos, pero algunos son útiles.'
George Box
Dice Colin Mayer que los criterios Environmental Social Governance (ESG) están muertos.
Han fracasado porque no servían para nada. ... tal como los promueven las NIIF, no eran más que otro factor de riesgo de inversión. En su forma intrínseca, de doble materialidad, tal como propugna la UE, era otro centro de costes y otra forma de regulación. No están diseñados para salvar al mundo ni para promover el crecimiento, la inversión y la prosperidad. Por lo tanto, no los echaremos de menos.
Mayer hace referencia a que no se sabía muy bien qué es eso del ESG. Porque ha significado dos cosas distintas que Mayer describe correctamente y que la jerga inventada por Bruselas llama la "doble materialidad".
(i) por un lado, se hacía referencia a que las empresas - las SA cotizadas o abiertas básicamente - debían tener en cuenta en su planificación estratégica cómo les afectaría el cambio climático. Esto es más viejo que el hilo negro. En efecto, si se trata de realizar una mejor valoración y cobertura de los riesgos que soportan las empresas o de invertir en aquellas empresas que más pueden beneficiarse de los enormes esfuerzos públicos y privados en reducir las emisiones de gases de efecto invernadero para reducir el calentamiento planetario las empresas no necesitan de estímulos externos para incluir tales riesgos en su sistema de gestión de riesgos. Piénsese en una compañía que tiene activos relevantes en la Manga del Mar Menor o en la costa de Túnez. La única crítica que puede hacerse en este punto es que los criterios ESG podrían obligar a las empresas a pensar en un futuro a larguísimo plazo y, ya se sabe, lo que decía Keynes: "The long run is a misleading guide to current affairs. In the long run we are all dead".
(ii) por otro lado, se pretendía obligar a las SA a internalizar sus efectos sobre el planeta y sobre todos aquellos individuos y personas jurídicas o grupos de individuos con los que interactúan. Asignar a las SA individualmente consideradas la tarea de asegurar que su producción no contribuye al cambio climático, ni produce emisiones ineficientes etc es la madre de todas las asignaciones ineficientes de los recursos que puede promoverse en una Sociedad. De hecho, los estudios disponibles indican que toda esta regulación ha perjudicado relativamente a las empresas europeas.
Y es que no hay razones para pensar que los inversores preferirán menos rentabilidad a cambio de más sostenibilidad en sus inversiones. De hecho, en los últimos dos años, los fondos que invierten con criterios ESG han visto que los inversores retiran su dinero de ellos.
Una versión "light" de este segundo objetivo de los criterios ESG es la idea - también más vieja que el hilo negro - según la cual las SA que sean "buenos ciudadanos" serán más rentables. Digo que es una idea muy vieja porque los estudios sobre las ventajas competitivas en los mercados de los factores de la producción de las empresas que gozan de buena reputación (como empleadores, como proveedores, como clientes, como vecinos de una ciudad, o ciudadanos de un país) se remonta, por lo menos, a los años ochenta del pasado siglo. Basta mencionar los trabajos de Hansmann o de Jensen. La discusión no tiene interés respecto de la S y la G. La S y la G pueden aumentar la rentabilidad de las empresas vía reputación. Son incontables los estudios que indican que una empresa que trata bien a sus trabajadores y proveedores es, ceteris paribus, más rentable que una empresa que tiene una plantilla mal pagada y descontenta o proveedores que se sienten explotados y son incontables los estudios que demuestran que las empresas mejor gobernadas corportivamente son más rentables. Pero es más difícil de creer que reducir la huella de carbono a cero haga más rentable a Cuatrecasas que a Garrigues, ceteris paribus. De hecho, los estudios disponibles dicen que el efecto reputacional de las infracciones medioambientales es pequeño.
Brad de Long resumía esta versión light del ESG en 2023 en los siguientes términos
... aquellas organizaciones que demuestren que son buenos ciudadanos que promueven el bien común serán vistas y serán contrapartes mucho mejores que las organizaciones a las que no les importa cuánto daño hace la contaminación o cómo sus acciones afectan la forma en que viven sus trabajadores y clientes o si pagan sobornos a los políticos.
De Long sólo afirma que los Estados no deberían - como hicieron algunos Estados norteamericanos - prohibir a los inversores guiar sus decisiones de inversión por criterios ESG. Es difícil estar en desacuerdo con eso. Pero lo que no debería permitirse es liberar a esos inversores de las pérdidas que genere su inversión. Si queremos salvar lo más beneficioso de los mercados y los precios - dirigir las decisiones de los operadores - hay que permitir que las empresas quiebren y que los inversores que eligen mal los proyectos de inversión sufran pérdidas. Por tanto, aquellos administradores que, motu proprio o dejándose llevar por sus accionistas, apliquen criterios de sostenibilidad a sus inversiones y vean reducidos sus beneficios, deben pechar con las consecuencias.
El problema 'europeo' con el ESG es, pues, que, como la regulación norteamericana que criticaba de Long, es una política pública impuesta a las empresas grandes por los gobiernos europeos que limita extraordinariamente la libertad de estas para decidir respecto de cuáles creen que son las políticas empresariales preferibles. No se permite a las empresas europeas experimentar. No se les permite tomar sus propias decisiones. Se decide políticamente la estrategia preferible y se impone a todas las empresas europeas a un coste en términos de red tape brutal. La propia Comisión Europea lo ha reconocido y va a eximir al 80 % de las empresas de las obligaciones de información sobre sostenibilidad (lo que no se entiende es por qué no al 100 %)
Deberíamos derogar la CSRD – Directiva de Reporte de Sostenibilidad Corporativa que obliga a unas 50.000 empresas a reportar información ESG bajo el principio de doble materialidad y se aplica también a empresas no europeas con operaciones significativas en la UE; la Directiva 2013/36/UE (CRD IV) que incluye disposiciones sobre gobernanza y gestión de riesgos ESG para entidades financieras, complementada por directrices de la EBA (Autoridad Bancaria Europea) en 2025 sobre riesgos ASG; el Reglamento SFDR – Reglamento de Divulgación de Finanzas Sostenibles (Reglamento UE 2019/2088) - que obliga a entidades financieras a divulgar cómo integran los riesgos de sostenibilidad en sus decisiones de inversión; el Reglamento de Taxonomía de la UE (Reglamento UE 2020/852) que define qué actividades económicas pueden considerarse “sostenibles” desde el punto de vista ambiental y el Reglamento CS3D – Reglamento sobre Diligencia Debida en Sostenibilidad Corporativa (Corporate Sustainability Due Diligence Directive), que, aunque aún en proceso de implementación, establece obligaciones para que las empresas identifiquen y mitiguen impactos negativos en derechos humanos y medio ambiente a lo largo de su cadena de valor, además del Reglamento Delegado (UE) 2023/2772 que completa la Directiva 2013/34/UE en lo relativo a las normas de presentación de información sobre sostenibilidad (ESRS).
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Mayer afirma en 2025 que los criterios ESG están muertos.
Mayer pretende que esto del ESG venía a resolver el problema de las crisis económicas. Predice que, como los eventos climáticos catastróficos, las crisis económicas van a repetirse y agravarse y que no estamos abordando el problema de verdad que, según él consiste en que se ha puesto el énfasis en "riesgos, regulación y costes" y no en "creación de valor y beneficios y en las oportunidades comerciales asociadas a la solución de problemas".
Esto parece una obviedad del tamaño de la catedral de Sevilla. Mayer no parece darse cuenta de que los particulares tienen incentivos - generados por el sistema de precios y la competencia en los mercados - para crear valor y generar beneficios pero no tienen la 'fórmula' que les asegure el éxito, de manera que hacen lo que pueden y saben hacer: gestionar el riesgo (a través de la diversificación, por ejemplo) y la incertidumbre (adquiriendo nuevos conocimientos que la reduzcan) y manipular sus procesos productivos y sus insumos (trabajo, capital, conocimientos) para reducir sus costes de producción y, en el caso de los accionistas, orientar sus inversiones hacia los productos que los consumidores demandan y por los que están dispuestos a pagar. Por tanto, decir que los empresarios no se concentran en crear valor y obtener beneficios es como decir que una madre no se concentra en criar y desarrollar adultos felices y productivos sino en evitar que su niño se muera en un accidente doméstico o de una enfermedad curable.
Continúa Mayer diciendo que está muy bien obtener beneficios pero que hay beneficios "buenos" y "malos". Los primeros son los que derivan de hacer las cosas bien. Los segundos son los que resultan de reducir los pagando
a sus empleados por debajo de lo que es necesario para llevar una vida digna, a los proveedores, un precio inferior al precio justo (fair trade), o los costes de la contaminación, la pérdida de biodiversidad y el calentamiento global que causa una empresa. En otras palabras, no da cuenta de los costes de evitar o limpiar el caos que crea una empresa.
Pero esto supone ignorar cómo funciona una Economía de Mercado y el papel de las empresas, de los consumidores y del Estado en él y la literatura ingente que se ha producido en los últimos treinta o cuarenta años sobre la cooperación humana y la acción colectiva. A mi me ha sido especialmente útil Robert Sugden, The Community of Advantage, Oxford 2018, del cual me he ocupado y he disfrutado aquí, aquí, aquí, aquí , aquí y aquí y los trabajos de Kaushik Basu de los que también me he ocupado frecuentemente (aquí, aquí y aquí por ejemplo). Creo que constituye una de las corrientes intelectuales más importantes de la historia de Occidente que arranca en la Edad Moderna y culmina, en el siglo XXI en los estudios biológicos, psicológicos, históricos, antropológicos y económicos sobre la cooperación humana y, por tanto, sobre the "nature of man" (Hume, Smith).
La superioridad del modelo de maximización del valor
En lo que sigue, explicaré por qué todos los modelos sobre la Sociedad Anónima son falsos pero por qué el modelo de maximización del valor para los accionistas es muy superior a cualquier otro que se ha presentado por la academia jurídica y económica en las últimas décadas, de los cuales el ESG y el de Mayer son ejemplos recientes pero que han ido precedidos, como es sabido, de la responsabilidad social corporativa, de las B-Corporations o del purpose y, más genéricamente, de lo que se conoce como stakeholderism. Todos estos "modelos" se han sucedido en apenas dos o tres décadas. Hace veinte años Hansmann y Kraakman dijero que el fin de la historia del gobierno corporativo había llegado y que nadie discutía la primacía de los accionistas y del modelo de maximización del valor del patrimonio de la SA como objetivo de los administradores.
Tendemos a equiparar a las sociedades anónimas con individuos. A actores individuales aunque sabemos que no lo son. Sabemos que son grupos de individuos organizados corporativamente para tomar decisiones colectivas y actuar como si fueran un individuo. Pero les atribuimos los mismos rasgos psicológicos que atribuimos a los individuos porque la selección natural ha configurado así la mente humana. Como explica Pascal Boyer en su 'Minds make societies' la personificación de los grupos (la 'invención' de las personas jurídicas como la SA como mecanismo para crear 'individuos') aumenta la eficacia de la acción colectiva; facilita la coordinación al expresarse los objetivos comunes como objetivos de 'alguien' que “actúa” como un individuo sin los inconvenientes de los humanos - que se mueren y cambian de opinión y saben muy poco - y, para el resto de los actores sociales, reduce los costes de interactuar con grupos. En general, pues, la equiparación de los grupos a los individuos es una técnica “frugal” en términos de coste computacional de nuestro cerebro para reducir los costes de la acción colectiva.
Estos "modelos mentales", aunque son falsos (porque Telefonica no es un individuo), 'funcionan', en el sentido de que mejoran la vida humana en términos de reproducción y supervivencia (Lightner y Hagen (2022)). ¿Por qué los humanos tienden a generar explicaciones falsas sobre el mundo? ¿Por qué atribuimos intenciones a fenómenos naturales, vemos agentes donde no los hay o clasificamos seres vivos según esencias que no existen? Porque constituyen una solución adaptativa para navegar un mundo complejo, incierto y opaco. La teoría de la mente, el pensamiento esencialista o la inferencia causal permiten generar modelos explicativos que, aunque falsos en sentido literal, son útiles para reducir la complejidad, organizar la experiencia y guiar la acción.Se trata de elegir la mejor explicación posible a partir de datos escasos y ambiguos. Esta forma de razonamiento no busca la verdad absoluta, sino la plausibilidad funcional. Los modelos son intentos de modelar fenómenos complejos mediante estructuras abstractas que permiten predecir, comunicar y actuar.
Al considerar a las SA como individuos, les podemos atribuir creencias, deseos e intenciones a los demás. Esta postura intencional simplifica la comprensión del comportamiento humano y permite predecir acciones futuras. Aunque puede inducir errores —como ver agentes donde no los hay—, es adaptativamente ventajosa en contextos donde el engaño o la cooperación son relevantes. Las explicaciones que recurren a agentes, intenciones o esencias son más fáciles de narrar, compartir y recordar. Funcionan como metáforas cognitivas que permiten comunicar ideas abstractas, enseñar conceptos complejos y generar nuevas hipótesis. En este sentido, la antropomorfización no es un error, sino una convención útil para aproximarse a lo desconocido.
En definitiva, en un mundo donde la información es limitada, los fenómenos son complejos y las decisiones deben tomarse rápidamente, los humanos han desarrollado una serie de modelos explicativos falsos pero funcionales. Estas falsedades útiles —ya sean físicas, biológicas o psicológicas— no son errores que debamos eliminar, sino herramientas que debemos comprender, valorar y, en algunos casos, conservar.
Al considerarlos como "individuos" - sujetos, los Economistas pueden modelar a las sociedades anónimas como operadores o participantes en el mercado, atribuirles objetivos y racionalidad (trasladan el modelo del homo oeconomicus a las SA, donde es más fructífero que aplicado a los seres humanos) y explicar las consecuencias de que estén en competencia con los otros participantes y de la aplicación de las leyes de la oferta y la demanda
Pues bien, el modelo ESG y, en general, todos los modelos alternativos (stakeholderism) de la sociedad anónima - de la business corporation - incluyendo los modelos institucionales son 'peores' que el modelo, también falso, pero mucho más útil de la maximización del valor. Los economistas suponen que las SA tratan de maximizar los beneficios constreñidas por la presencia de competidores y la libertad de elección de los consumidores o sea, por los precios del mercado. Y en este contexto, el modelo de la primacía de los accionistas afirma que 'la sociedad anónima abierta es una bomba de capital gestionada centralizadamente por un consejo de administración que ha de perseguir la maximización del valor del patrimonio que se le ha confiado por los accionistas.
Este modelo de maximización del valor es preferible (i) porque se corresponde mejor con lo que sabemos de las economías y sociedades de mercado, (ii) permite predecir la 'conducta' de las sociedades anónimas y, en esa medida (iii) facilita la coordinación de inversores, clientes, proveedores y trabajadores e (iv) indica al Estado qué tiene que regular para corregir los 'fallos', esto es, las externalidades que la actuación maximizadora de las empresas genera y que no se 'autocorrigen' por los que participan en las transacciones de mercado.
(i) Los modelos alternativos olvidan que las sociedades anónimas son "precioaceptantes", de modo que una que internalice (incluya en sus costes de producción) todos los efectos de su actividad sobre el entorno físico que alcanza todo el planeta tierra (si es que tiene toda la información para poder hacerlo con un mínimo de precisión) no mejoraría un ápice el 'estado del planeta' porque acabaría expulsada del mercado si se mueve en uno muy competitivo. Los productos de las empresas chinas o los tomates producidos en Marruecos son más baratos, entre otras razones, porque las empresas chinas o marroquíes soportan menos costes correspondientes a la internalización de esos efectos sobre el ambiente. Friedman sigue teniendo razón.
Para ver en qué sentido están equivocados, tomemos el caso del modelo de Mayer. Mayer sostiene que, en la medida en que no incluye los efectos externos que la actividad de las compañías tienen, la contabilidad no refleja "los costes verdaderos" ni los "beneficios reales y justos". Y tienen que hacerlo. Y para hacerlo, dice Mayer, "los accionistas tienen el deber de asegurar que obtienen beneficios sin causar daños". Y que las empresas no causen daños "es un derecho básico de todos los ciudadanos y contrapartes del mundo". Y, a continuación, califica esta obligación no sólo como "un precepto moral,
un requisito necesario para el funcionamiento de las economía. Como señaló Adam Smith en La riqueza de las naciones, sin ella, los mercados y la competencia fracasan porque las buenas empresas que incurren en sus verdaderos costos y obtienen un beneficio justo no pueden competir contra las que no lo hacen. Lejos de fomentar las carreras hacia la cima, la competencia crea carreras hacia el fondo, una Ley de Gresham de las malas empresas que expulsan a las buenas.
"funcionamiento de las economías" con funcionamiento "perfecto" de los mercados.
El beneficio sin daño es una condición necesaria y suficiente para que los mercados funcionen y la competencia promueva el bienestar social.
Esta afirmación es errónea. Para que los mercados funcionen y la competencia promueva el bienestar social basta con que haya rivalidad. Precisamente, el modelo de la maximización del valor para los accionistas, en un entorno competitivo y con precios de mercado como guía, induce a los administradores a reducir las externalidades en la medida en que sean 'contratables' y los costes de transacción no sean muy elevados y delega (Engert) en los poderes públicos la introducción de las medidas legales que permitan, ambas, reducir los efectos externos - dañinos para terceros y para el entorno físico - de la actividad de las empresas en la persecución de la maximización del valor que no puedan internalizarse porque los costes de transacción sean muy elevados o, lo que es lo mismo, la acción colectiva no sea hacedera. Como se ve, de los dos tipos de efectos externos de la actividad de las empresas, el modelo de maximización del valor corrige los efectos sobre terceras partes pero no corrige los efectos sobre el entorno físico. Y los criterios de ESG ni cualquier forma de stakeholderism puede mejorar al mercado, la competencia y los precios en la internalización de los efectos externos sobre terceros (porque estos terceros también operan en el mercado y pueden organizarse para no ser expropiados). Y en cuanto a los efectos negativos sobre el entorno físico, pretender que los administradores de las SA están en la mejor posición para eliminarlos voluntariamente o presionados por los precios y la competencia es simplemente apostar por el esos efectos es de quién decide cuál es la mejor forma de reducir o mitigar esas externalidades.
Es el deber de los administradores dlas sociedades anónimas asegurarde que informan sobre sus verdaderos costos y ganancias justas sin daño. El papel de los accionistas es asegurarse de que no ganan nada más.
De nuevo Mayer cree que en el mundo real, los que participan en el mercado disponen de información completa, en este caso sobre el daño que causan. Eso sería milagroso porque buena parte del 'daño' no es tal, ya que está incluído en el precio del producto. Lo que pueden hacer las normas contables es lo que hacen: adoptar aquellas reglas que permitan, en la medida de lo posible, que la contabilidad refleje la imagen fiel del patrimonio.
La 'propuesta' de Mayer es una de las peores versiones de stakeholderism. Pero Mayer afirma que no tiene nada que ver con eso. Porque Mayer acepta que los administradores soportan deberes fiduciarios solo frente a los accionistas
pero en el contexto de reconocer que el éxito y los intereses de la sociedad anónima derivan de la obtención de beneficios sin causar daño, en otras palabras, de crear valor, no de desviar o transferir valor de otros
O sea, como vengo diciendo, Mayer cree en que el modelo de equilibrio general (o el paraíso en la tierra) es un proyecto realista.
Naturalmente, una vez que nadie se aprovecha de nadie, que nadie desplaza costes sobre otros, que nadie causa daño a otro y, a la vez, que todo el mundo produce eficientemente e innovan y cumplen sus contratos etc, pues los intereses de los accionistas y los de los demás afectados por la actividad de las empresas quedan perfectamente alineados. Los accionistas están protegidos frente a la expropiación dice Mayer pero no nos dice por parte de quién ¿Por parte del Estado también o solo por parte de los administradores?
Mayer no tiene en cuenta que los administradores tienen, en el mundo real, incentivos o defectos de información que les pueden llevar a pagar sueldos excesivos (a sí mismos o a los directivos y altos empleados a los que quieren tener contentos para mantenerse en el cargo), a pagar precios demasiado elevados a determinados proveedores (para asegurar que no suministran a competidores más eficientes o porque los proveedores sean partes relacionadas con el administrador), a cobrar precios injustos - por demasiado bajos - a los clientes (prácticas predatorias pero también operaciones vinculadas) y que los mecanismos de mercado y los contractuales les impiden hacer lo contrario: pagar sueldos por debajo de lo pactado en el convenio colectivo; pagar al proveedor un precio inferior al pactado en el contrato de suministro; cobrar a los clientes un precio elevado por los productos (porque los clientes cambiarán a su proveedor)...
Esos mismos incentivos y la incertidumbre que rodea la actividad de los administradores, puede llevarles a invertir en exceso en reducir las externalidades emitiendo menos CO2, por ejemplo, del que sería necesario para que su 'contribución al cambio climático' fuera nula. El que se 'equivocara' por arriba saldría así beneficiado si puede contar con que otras SA se equivocarán 'por abajo'.
Mayer concluye imaginando una escena como la final del Festín de Babette. Todos los puritanos embriagados por los placeres de la buena mesa parisina bailando en corro, felices porque todos son buenas personas que tratan de vivir bien sin hacer mal a nadie ni siquiera por descuido, desconocimiento o incertidumbre. Y Mayer cree que ese mundo feliz de la creación de valor está al alcance de las empresas porque es lo que las empresas y los inversores "saben hacer"
se trata del núcleo de lo que hace una empresa, su estrategia, es decir, la resolución de problemas, y, en segundo lugar, es el núcleo de la inversión financiera, es decir, la creación de valor financiero
Pero es que las empresas no "quieren" resolver problemas y los inversores no quiere "crear valor".
Lo que sabemos es que las empresas que tienen éxito en el mercado son las que descubren una necesidad de los consumidores y la satisfacen (resuelven un problema). O, si la necesidad está satisfecha, encuentran una mejor manera de satisfacerla, esto es, preferible por los consumidores de acuerdo con su función de utilidad y su disposición a pagar. Y los que invierten tratan de maximizar los rendimientos que reciben por su inversión. Otra cosa es que los mercados y la competencia (la mano invisible) hagan que las empresas obtengan beneficios cuando resuelven problemas de los consumidores y que los inversores, al asignar su capital a unos proyectos y no a otros, creen valor.
Pero eso, como enseñó Adam Smith es un resultado de las interacciones en los mercados entre individuos que actúan movidos por la 'pasión' del propio interés. No de la imposible coordinación mundial y perfecta para hacer el bien y salvar las ballenas y el planeta.
Mayer lo llama "resolver problemas". Pero lo importante no es resolver el problema. Stalin decía que los problemas que cualquier opositor a su arbitraria voluntad planteara se resolvían con la muerte del opositor. Lo importante no es resolver el problema. Es cómo se resuelve el problema. Y en eso, el modelo de la maximización del valor del patrimonio no ha sido superado. Y es que, como dice Engert, la idea de que los administradores han de maximizar el valor del patrimonio social es tan atractiva y tan resistente a estas 'modas' como el ESG porque
Al delegar la resolución de las externalidades y los problemas de redistribución de la riqueza en la Sociedad a los poderes públicos, como sostenía Friedman, los intereses de los accionistas de una sociedad anónima cotizada se reducen a sólo dos dimensiones, riesgo financiero y rentabilidad. El "principio de unanimidad" establece entonces que todos los los accionistas estarán de acuerdo - apoyarán unánimemente - el objetivo de maximizar el valor de las acciones en un mercado de capitales eficiente. Los inversores puramente financieros evitan meter a las empresas en las que invierten en las disputas de política económica o social. Los inversores con preferencias prosociales las vuelven a introducir en el gobierno corporativo. Como era de esperar, "hacer el bien" es cualquier cosa menos una prescripción sencilla.
Como se explica en este trabajo, la ESG es una gran engañifa de los políticos incapaces de dictar normas jurídicas que contengan eficientemente el cambio climático y el calentamiento de la atmósfera. En lugar de regular las actividades que emiten CO2 o establecer mecanismos de mercado que reduzcan - internalicen - las externalidades de la actividad industrial y la generación de energía, los políticos esperan de la conducta individual de las grandes empresas que logren, en su propio interés, los mismos resultados que corresponden a la legislación. Se ha demostrado que la ESG produce resultados regresivos (los costes de la reducción de las emisiones recaerá, sobre todo, en los más pobres) y, a diferencia de los mecanismos de Derecho Público (impuestos sobre las emisiones etc) no genera ingresos públicos (40 dólares de impuesto por tonelada de CO2 emitido generaría 180 mil millones de dólares al año), ingresos con los que los Estados podrían revertir los efectos regresivos de la reducción de las emisiones.
