El otro blog para cosas más serias

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viernes, 30 de agosto de 2019

La madre de todas las titulizaciones (whole business securitization)



Foto: Eduardo Vírgala


El siempre interesante Matt Levine nos cuenta hoy una innovación financiera que supone, prácticamente, que los flujos de caja que genera una empresa se transmiten a inversores externos que, a cambio, entregan el valor presente de esos flujos a la empresa cedente. En eso consiste la titulización. Solo que hasta ahora, las empresas cedían sólo una parte de los flujos de caja que generaba su actividad. Por ejemplo, en la típica operación de titulización, un banco agrupa todos sus créditos hipotecarios – que generan un flujo de rendimientos estable en cuanto que los prestatarios van devolviendo el capital y pagando intereses – y los cede a un fondo de titulización que, a su vez, emite títulos de participación sobre el mismo que suscriben los inversores. Esos fondos aportados por los inversores se entregan al banco. El banco, así, ha recuperado los fondos que prestó a los prestatarios hipotecarios y – lo que es muy importante en el caso de un banco – saca de su balance esos créditos, es decir, desplaza el riesgo de impago por parte de los prestatarios sobre los inversores. Si un prestatario no devuelve el préstamo al banco, el inversor pierde.

Pues bien, Levine cuenta que ahora hay empresas que están titulizando todos los créditos que generan con su actividad. Es decir, y por ejemplo, un franquiciador como Wendy cede a los inversores agrupados en el fondo de titulización todos los créditos que genere con su actividad de venta de hamburguesas, supongo que, principalmente, los royalties o cánones que paguen los franquiciatarios. Al modo que hacen nuestros equipos de fútbol con sus derechos sobre los ingresos de taquilla, los derechos de retransmisión televisiva de sus partidos o los derechos de merchandising (esos tres son las tres principales fuentes de ingresos de un equipo de fútbol).

¿Por qué? Dice Bloomberg según cita Levine que porque el desplazamiento del riesgo sobre los inversores que la titulización provoca mejora la solvencia de la empresa cedente (recuerden el ejemplo del banco) que puede así financiarse en el mercado de capitales en mejores condiciones.

Para que se produzca el desplazamiento del riesgo sobre los inversores, como ocurre cuando un banco tituliza su cartera de créditos hipotecarios, es necesaria una cesión plena de los créditos, de manera que el cesionario – los bonistas – asuman el riesgo de incumplimiento por parte del deudor de esos créditos. En el caso de Wendy eso significaría que los bonistas asuman el riesgo de que los franquiciatarios de Wendy no paguen esos royalties. Pero esa corriente de ingresos puede utilizarse por Wendy para ofrecerla como garantía a los bonistas que suscriban la emisión de deuda. En tal caso, la cesión sería sólo en garantía y los bonistas no estarían asumiendo el riesgo de que los franquiciatarios no paguen. Si no lo hacen, simplemente, su garantía no valdría de mucho, pero seguirían pudiendo exigir el pago del bono por parte de la franquiciadora. Esto es lo que parece que ha ocurrido: que las empresas están utilizando – como hacen los clubes de fútbol – sus ingresos futuros como garantía. Y, en la medida en que se trate de una prenda, los bonistas estarán dispuestos a exigir un tipo de interés más bajo porque saben que si Wendy quiebra, disponen de un privilegio especial sobre tal corriente de ingresos. La práctica norteamericana que describe Bloomberg va más allá: Wendy cede esos créditos futuros (los royalties que pagarán en las próximas décadas los establecimientos franquiciados) a una sociedad creada ad hoc (SPV) y recibe de ésta el dinero que han pagado los bonistas por el bono y lo que sobre de esos ingresos tras haber pagado a los bonistas.

Concluye Levine
Con la titulización, los que gestionan la SPV reciben los pagos de los franquiciatarios y los entregan directamente a los bonistas y los administradores de la franquiciadora – Wendy – reciben lo que sobre después de pagar a aquellos. Si lo que sobra no es bastante para cubrir los gastos de Wendy… Wendy deviene insolvente y los bonistas siguen cobrando
Y Levine se pregunta entonces, bueno, esto está muy bien cuando la preferencia de los bonistas se refiere a una parte de los ingresos de la compañía deudora. Pero, cuando como es el caso, esa preferencia se refiere a la totalidad de los ingresos de la compañía ¿cómo van a seguir generándose esos ingresos si la compañía quiebra? Y, habría que añadir, ¿qué incentivos tienen los gestores de la compañía para seguir generando esos ingresos si saben que se los quedarán los bonistas? Parece que esta “innovación” sólo funciona cuando la compañía es una mera holding que recibe como ingresos los beneficios de la actividad de sus filiales – que son las “operativas” –  o en casos como sociedades que son titulares de derechos de propiedad intelectual (el catálogo de los Beatles o de David Bowie) o industrial (patentes) o en casos como el de la franquicia donde “la actividad de la franquiciadora puede paralizarse por unos pocos años sin que la corriente de ingresos procedentes de los franquiciatarios se vea dañada”. 

Pero puede funcionar en más casos. Veamos el caso de los equipos de fútbol. Si los bonistas no son tontos, permitirán a los gestores que sigan pagando a los jugadores con esos ingresos y, si el upside (la mejora de los ingresos objeto de la titulización) es suficientemente grande porque se espere, por ejemplo, que el equipo gane trofeos que aumenten los ingresos por taquilla y los derechos de retransmisión, los gestores seguirán teniendo incentivos para maximizar éstos. Eso sí, estos incentivos estarán sesgados hacia la asunción de riesgos porque ya no tienen nada que perder si las cosas van mal y solo tienen algo que ganar si las cosas van muuuy bien y sólo pueden ir muy bien y obtenerse grandes ganancias arriesgando. 

Nihil novum sub sole: la propia sociedad anónima – concluye Levine – es un mecanismo para establecer preferencias y rangos entre los distintos grupos de interesados en la actividad de la compañía. No por casualidad se denomina a los accionistas “titulares residuales” y si – como dice Levine – haces “rodajas” y das preferencia a unos bonistas sobre otros en el cobro, como se hizo con los créditos hipotecarios subprime, estaremos volviendo a la situación pre-recesión. Los banqueros que inventan estas cosas acabarán descubriendo la prenda de créditos futuros y la responsabilidad universal del art. 1911 CC.

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