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miércoles, 3 de marzo de 2021

Aumentos de capital y emisiones de convertibles de cotizadas (#reformalsc)


@thefromthetree

En el Proyecto de Ley por la que se modifica el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, y otras normas financieras, en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas en las sociedades cotizadas según el texto aprobado por la Ponencia de la Comisión correspondiente del Congreso con competencia legislativa plena que ahora se envía al Senado, se van a modificar algunos extremos de la regulación de los aumentos de capital y las emisiones de valores convertibles por sociedades cotizadas (arts. 504-506 LSC)

  • Periodo de suscripción preferente: 14 días naturales (en lugar de 10 que era contrario al plazo mínimo del art. 72.3 la Directiva (UE) 2017/1132)
  • Límite de la delegación en los administradores de la facultad de excluir el derecho de suscripción preferente: 20% (en lugar de 25%, para alinearlo con la recomendación del CBG). Se incluye una nueva Disposición Adicional (Decimoquinta) para aclarar que el límite de la delegación para excluir el derecho en emisiones de convertibles del 20% no será de aplicación para las emisiones de AT1s de entidades de crédito.
  • Informes de experto en aumentos con exclusión y convertibles:
    • será necesario el informe para todos los aumentos y emisiones de convertibles con exclusión del derecho que el Consejo proponga a la Junta General por un importe superior al 20% del capital social.
    • Se mantiene la exención del informe para los aumentos de capital y convertibles que apruebe el consejo al amparo de una delegación previa de la JG hasta el 20% del capital. En la práctica, las cotizadas aprueban este tipo de operaciones por el consejo por delegación de modo que la regla general será que están exentas.

Dice el art 504. Régimen de exclusión del derecho de suscripción preferente.

1. La exclusión del derecho de suscripción preferente en sociedades cotizadas requerirá, con carácter general, del informe de experto independiente previsto en el artículo 308, siempre que el consejo de administración eleve una propuesta para emitir acciones o valores convertibles con exclusión del derecho de suscripción preferente, por un importe superior al 20% del capital. La sociedad cotizada podrá, no obstante, obtener voluntariamente dicho informe.

2. En los supuestos no contemplados en el apartado 1 de este artículo, el valor nominal de las acciones a emitir, más en su caso el importe de la prima de emisión, deberá corresponder al valor razonable que resulte del informe de los administradores.

¿Cuál es el supuesto no contemplado en el apartado 1? ¿El de la emisión de un volumen por encima del 20 % del capital o el de la emisión de un volumen inferior al 20 %? Supongamos que el apartado 1 se refiere a las emisiones por un importe superior al 20 % del capital social y, por tanto, el apartado 2 se refiere a los casos en los que no es necesario el informe del experto. En emisiones por un importe inferior al 20 % del capital social, no hace falta informe del experto pero el tipo de la emisión debe corresponderse con el valor razonable que hayan asignado a los valores los administradores en su informe. El apartado siguiente establece el margen de los administradores para fijar el tipo de emisión

3. Salvo que los administradores justifiquen otra cosa y, en cualquier caso para operaciones que no superen el 20% del capital, para lo cual será preciso aportar el oportuno informe de experto independiente, se presumirá que el valor razonable es el valor de mercado, establecido por referencia a la cotización bursátil, siempre que no sea inferior en más de un diez por ciento al precio de dicha cotización.

Lo destacado en negrita es lo introducido por la ponencia.

Si entiendo correctamente la enrevesada redacción del precepto (léase coordinadamente con el apartado 1) lo que en él se establece es que el valor razonable al que se refiere el apartado 2 es “el valor de mercado” y éste es el de cotización con un margen a la baja del 10 % de la cotización. Dado que se excluye el derecho de suscripción preferente por los administradores, estos ven así limitada su discrecionalidad para fijar el tipo de emisión. Si los administradores quieren apartarse de dicho valor, sólo pueden hacerlo en el caso de que se trate de una emisión que supere el 20 % del capital y han de justificarlo a través de un informe de un experto independiente.

4. Las acciones podrán ser emitidas a un precio inferior al valor razonable. En ese caso, el informe de los administradores deberá justificar que el interés social no solo exige la exclusión del derecho de suscripción preferente, sino también el tipo de emisión propuesto. Adicionalmente será precisa la elaboración del informe de experto independiente, el cual se pronunciará específicamente sobre el importe de la dilución económica esperada y la razonabilidad de los datos y consideraciones recogidos en el informe de los administradores para justificarla.

Este apartado parece que se refiere a los casos en los que el importe de la emisión supere el 20 % del capital social (si no, no se entendería la referencia al informe de experto independiente, que no es preceptivo en las emisiones por un importe inferior a dicha proporción).

La racionalidad de la norma sería la siguiente: en emisiones proporcionalmente pequeñas, no es necesario el informe de experto que proporcione alguna garantía de que no se está diluyendo a los antiguos accionistas – recuérdese que se excluye el derecho de suscripción preferente – porque el riesgo de dilución es, correlativamente, pequeño. Pero para reducir el margen de discrecionalidad de los administradores, se les impone el tipo de emisión. De manera que

1. Si la emisión es de un importe inferior al 20 % del capital social

  • puede delegarse en los administradores la decisión de excluir el derecho de suscripción preferente
  • han de emitirse a valor razonable (apartado 2) y
  • el valor razonable es el valor de cotización con un 10 % de margen
  • no se exige el informe de experto independiente salvo que los administradores quieran emitir a un precio que se separe del valor de cotización en más de un 10 %

2. Si la emisión es por un importe superior al 20 % del capital social

  • la junta ha de aprobar la exclusión del derecho de suscripción preferente
  • se requiere informe de experto independiente sobre el tipo de emisión pero
  • las nuevas acciones pueden emitirse a un tipo inferior al valor razonable.
Hay una regla especial para las emisiones de convertibles en capital "regulatorio" por parte de los bancos.

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