El otro blog para cosas más serias

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viernes, 14 de enero de 2022

Roe vs Friedman


Foto: Elena Hernández Sánchez

En esta entrada del Almacén de Derecho explico que Friedman no podía estar equivocado cuando afirmaba que la responsabilidad social de las empresas es maximizar beneficios si asumimos que se refería a la conducta de las empresas en un mercado competitivo. Roe aprovecha para desbaratar la tesis según la cual, el objetivo de las compañías – de las grandes empresas – debe ser otro distinto de la maximización de los beneficios. Simplemente, es incompatible con la supervivencia de la empresa si el mercado es muy competitivo.  (He traducido ‘purpose’ en el sentido de un objetivo distinto de maximizar el beneficio por ‘propósito’, de manera que se ‘opone’ al objetivo de mantener la ‘primacía de los accionistas’)

El propósito, si la empresa se lo toma en serio, puede ser costoso. En un mercado competitivo con escasos márgenes de beneficio, una empresa presionada para, por ejemplo, pagar a sus empleados notablemente más de lo que justifica su productividad, no puede prosperar. No podrá reunir el capital necesario, sus costes adicionales mermarán los beneficios, sus ventas se resentirán y se reducirá. Al límite, desaparecerá. La famosa afirmación de Milton Friedman de que el objetivo adecuado de la empresa es obtener beneficios para sus accionistas encaja perfectamente con una estructura de mercado competitiva, como la que se creía que tenía Estados Unidos en la década de 1970, cuando Friedman realizó su famoso y controvertido análisis.

Concluye Roe diciendo que la primacía del interés común de los accionistas como interés social no es más que una paráfrasis de la metáfora de la mano invisible de Adam Smith: el mercado competitivo obliga a las empresas, que persiguen maximizar sus beneficios, a producir “lo mejor para la sociedad” Así, por ejemplo, con la RSC o en las siglas actuales ESG (Environmental, Social and Governance)

si la ASG o la RSC no recompensa a la empresa -ya sea por una mayor productividad, una mejor imagen de marca o de otro tipo-, la empresa se enfrentará a la presión de los precios o a las fricciones con sus proveedores. A corto plazo, algunas empresas pueden hacer grandes cosas en materia de ASG aunque reduzcan sus beneficios. Pero hacerlo a largo plazo será difícil o imposible. Incluso si la jurisdicción corporativa no exigiera la primacía de los accionistas, la hipercompetencia lleva a las empresas hacia ese resultado

Esto es Teoría de Precios 101. Y Roe ya lo había utilizado en trabajos anteriores sobre gobierno corporativo. Su planteamiento en este es que en los mercados reales, el nivel de competencia es inferior al que sería necesario para asegurar que las empresas proporcionan los resultados sociales deseable persiguiendo exclusivamente la maximización del beneficio.

Pero, claro, si la empresa a la que se le pide que se comporte como un ‘buen ciudadano’ y que reduzca su apetito de ganancias está obteniendo rentas supracompetitivas o monopolísticas, el cuento cambia: “el debilitamiento de la competencia debilita una de las justificaciones para limitar el impacto del propósito en el gobierno corporativo” porque la mano invisible que obliga a las empresas a adaptarse y satisfacer óptimamente los deseos de los consumidores no funciona. Las empresas con poder de mercado reducirán la oferta disponible y venderán a un precio supracompetitivo. En esas circunstancias, a lo mejor ‘está dispuesta’ a repartir parte de esas rentas con aquellos grupos de interés (trabajadores, proveedores, medioambientalistas, activistas sociales)  con mayor capacidad de presión. Siempre y cuando, naturalmente, los consumidores o los proveedores sigan proporcionando esas rentas monopolísticas a la empresa.

Roe explica que no es extraño que en un entorno  como el actual en el que se dice (i) que las rentas monopolísticas de las grandes empresas han aumentado, (ii) que hay menos competencia porque hay más concentración y porque (iii) los mercados funcionan según el criterio de ‘el ganador se lo lleva todo’ – competencia por el mercado, no  en el mercado – hayan proliferado las propuestas para modificar el objetivo de las empresas. Y añade, en particular que, en el pasado el único grupo, aparte de los accionistas, que se apoderaba de las rentas monopolísticas que pudiera obtener la gran empresa eran los trabajadores pero también la capacidad de éstos para seguir haciéndolo en un contexto de globalización se ha visto reducida.

Roe expone que los defensores de la ‘primacía de los accionistas’ utilizan diversos argumentos y el primero de ellos es que los accionistas son los propietarios de la empresa y, por tanto, los administradores son sus empleados. Dice Roe que este argumento es ‘circular’ porque es el Derecho el que determina qué es la propiedad y qué derechos tienen los propietarios por lo que podría ‘cambiar los parámetros’ que definen la propiedad de una corporation diciendo, como dice el legislador alemán que los administradores tengan en cuenta los intereses de los trabajadores y se acabó. Esto es verdad de lege ferenda. Pero el argumento se hace de lege lata. Y ahí se basa, como explicaré en otra ocasión en la confusión entre propiedad y patrimonio. Los accionistas no son propietarios de los bienes que forman el patrimonio que es la empresa. Pero son los titulares de ese patrimonio. Y los patrimonios existen para servir a sus titulares. De manera que el legislador tendría que cambiar la titularidad de los patrimonios empresariales.

Roe nos cuenta los estudios recientes sobre incremento de la concentración empresarial, aumento de los márgenes, pérdida de peso de los salarios en el reparto de la producción, pérdida de fuerza de los sindicatos, incremento de la desigualdad (en EEUU)…Su punto es que cuanto mayores son las rentas monopolísticas – poder de mercado – de una empresa, mayor es su gasto en filantropía y aparentar ser un buen ciudadano. Claro que si no podemos averiguar la dirección de la relación de causalidad, los partidarios del ‘purpose’ podrían alegar que estos datos demuestran que tienen razón: que las compañías ganan más si se portan como ‘buenos ciudadanos’ y amables filántropos. En todo caso, los estudios disponibles no permiten una conclusión segura. Sólo que hay una asociación o correlación entre altos beneficios y más filantropía y que a los trabajadores de empresas que soportan menos presiones competitivas (piénsese en los del sector público como benchmark) les va mejor.

“Es probable que la capacidad y la voluntad de la empresa de satisfacer las presiones para perseguir esos fines ajenos a la maximización del beneficio sean paralelas a su capacidad y voluntad de satisfacer las presiones de los empleados para mejorar los salarios”

¿Y si la competencia no se hubiera reducido?

Hay mucho escéptico al respecto que considera, más bien, que lo que ha ocurrido es que el tamaño de las economías de escala se ha disparado (Apple ha acelerado el aumento de su valor) y, por tanto, empresas que están en sectores más ‘globalizables’ y donde el coste marginal de servir a un nuevo cliente es próximo a cero han visto incrementar exponencialmente sus beneficios. Internet y la liberalización del comercio mundial permite a cualquier empresa servir a casi cualquier cliente del mundo sin apenas inversión adicional. Los negocios basados en software tienen costes marginales bajísimos de atender a nuevos clientes (piénsese en Spotify o en Netflix) y la competencia deja de ser ‘en el mercado’ y pasa a ser ‘por el mercado’ (twitter tiene 400 millones de usuarios y es una empresa bastante mediocre pero sólo podría ser derrotada por una innovación notable que permitiera ‘robarle’ cientos de millones de usuarios de una sola tacada). Las economías de red no son más que economías de escala por el lado de la demanda (necesitas muchos clientes para cubrir los costes fijos pero una vez que los tienes, los nuevos vienen ‘solos’ porque la gente quiere estar donde ya están muchos ya que obtienen utilidad del contacto con muchos). La conclusión es que, no es que haya menos competencia, es que el tipo de competencia se ha modificado y el resultado ha sido que observamos, en lugar de cambiantes liderazgos en cada sector y estructuras oligopolísticas, mercados muy concentrados donde hay “líderes que tienen, frecuentemente, márgenes, beneficios y precios elevados para sus productos” (algo tiene que ver que, también como consecuencia de la globalización, el número de millonarios – con escasa sensibilidad al precio – ha aumentado extraordinariamente. Que Louis Vuitton sea una de las marcas más valiosas del mundo así lo indica.

En este contexto,

La tesis del artículo es que los beneficios están muy por encima del coste marginal, que las partes interesadas (distintos de los accionistas) pueden intentar alterar la forma en que se distribuyen estos beneficios y que la presión del ‘purpose’ es es una forma de que las partes interesadas obtengan una parte de ellos.

Y pueden utilizar a loas accionistas comunes para este fin presionándolos para que, a su vez, presionen a los administradores sociales para que redistribuyan los ingresos de la compañía a favor de los grupos de interés que representan con lo que generan colusión o cartelización de las empresas de un sector si todas ellas – porque las demás ceden a esa presión – se ven obligadas a ceder. Los intereses de los administradores y los de estos grupos de interés pueden ‘alinearse’ así en perjuicio de los accionistas dispersos.

¿Qué implicaciones normativas extrae Roe?

Que los que piden que los administradores antepongan el interés de otros grupos al de los accionistas pueden tener razón si el mercado donde actúa la empresa es poco competitivo. Porque no podemos confiar en la regulación, los impuestos o el Derecho de la Competencia para compensar los déficits de competencia aunque reconoce que el remedio puede ser peor que la enfermedad (“reducir la primacía del interés de los accionistas podría, simplemente, conducir a que los administradores sociales aprovecharan la ocasión para quedarse con las rentas monopolísticas en lugar de distribuirlas al grupo de interés que más lo merece”).

1º Que las empresas acepten voluntariamente – para evitar una regulación pública más gravosa – dar una parte de los beneficios a esos grupos de interés.

2º Que se incrementen los costes de agencia – de control de los administradores sociales por parte de los accionistas – debilitando la capacidad de las normas societarias y del mercado de valores para sustituir a un mercado competitivo como mecanismo de control de tales costes de agencia.

3º Que se incremente la heterogeneidad de los accionistas. Este es un problema muy serio porque el gran valor de la sociedad anónima es que podemos asignar la titularidad del patrimonio social a los accionistas, a miles o millones de accionistas, logrando así acumular capital y destinarlo a actividades productivas en cantidades que nuestros antepasados no podían soñar, gracias precisamente a que la posición de los accionistas es homogénea (una acción es igual que otra acción) y los accionistas devienen, pues, fungibles. Hansmann descubrió hace ya más de 40 años que esta era la explicación de por qué el control residual del patrimonio social se atribuye a los accionistas.

Se trata de un nuevo coste cuasi de agencia: el nacimiento de objetivos divergentes entre grupos de accionistas, ya que los inversores con ánimo de lucro están en desacuerdo con las instituciones que simpatizan con la ESG/RSC. Los ejecutivos y los consejos de administración se enfrentan ahora a dos "amos". Uno es el conjunto de inversores centrados en los beneficios. El otro es el conjunto de inversores que buscan más ESG y RSC, lo que es más fácil de conseguir cuando la empresa, sus ejecutivos y los inversores pro ESG lo que hacen es gastarse las rentas monopolísticas pero sin afectar a los beneficios competitivos

Los empleados de estas empresas con rentas monopolísticas se convierten en los nuevos millonarios ya que subir los sueldos es la política compatible para los administradores sociales: (i) es una buena política desde el punto de vista ESG; (ii) permite atraer talento y mejorar los incentivos de los trabajadores; (iii) permite elevar más aún los salarios de los administradores y los ejecutivos.

5º Cabe esperar una reacción por parte de los accionistas activistas que, lógicamente, no estarán de acuerdo con que se antepongan los intereses de otros grupos a los de los accionistas y que pueden ‘informarse’ fácilmente si tal es el caso a través de la evolución de la cotización bursátil. Dice Roe que “las empresas que invierten más en RSC han sido objeto de ‘ataques’ por parte de accionistas activistas con mayor frecuencia en los últimos años’. Y esos accionistas activistas “en un mercado no competitivo, tendrán dos motivaciones para presionar a los administradores: disciplinarlos y conservar las rentas monopolísticas para los accionistas”, rentas que, gracias a las políticas de ESG y RSC estarían repartiéndose con los otros grupos de interés y con independencia de que ese reparto no influya sobre la eficiencia operativa de la empresa. Esto último es discutible. Cuánto reciban los accionistas influye sobre el coste de capital de la empresa. Pero estas empresas, en general, no necesitan de más capital. En todo caso, en tanto no se cambien las reglas sobre la designación y destitución de los administradores, el mercado de control societario podría tener la última palabra: aquellos administradores que no destinen los beneficios – incluidas las rentas monopolísticas que la empresa puede estar obteniendo – exclusivamente a remunerar a los accionistas se pueden enfrentar, con más probabilidad, a una OPA hostil. Todo ello – dice Roe – puede exacerbar el “conflicto corporativo” y degenerar y exacerbar el “conflicto político”.

6º Los trabajadores cualificados como grandes beneficiarios del ‘propósito’ y los trabajadores sin cualificar como grandes perjudicados. Tras las transformaciones en los mercados que se han descrito más arriba, los trabajadores no cualificados han perdido poder de negociación y su parte en lo producido por las empresas ha disminuido: los sindicatos han perdido fuerza y los salarios se han reducido en términos reales. Pero Roe no parece tener en cuenta que, en sentido contrario, los trabajadores cualificados han visto reforzada su capacidad negociadora y, por tanto, la parte de la tarta de los beneficios empresariales que retienen. El resultado es, también, la heterogeneización del factor trabajo como grupo de interés. Es mucho más fácil que los administradores de empresas con rentas monopolísticas repartan éstas con los trabajadores cualificados que con los no cualificados. Es más, la estructura de producción actual permite a muchas de estas empresas subcontratar el trabajo no cualificado que necesitan, con lo que no tienen ningún incentivo al respecto. En este sentido, las políticas de ESG y RSC son un sucedáneo y trasladan la cuestión de cuán bien pagas a tus trabajadores por la de cuán bien tratas a tus proveedores (etiqueta: cadenas de suministro).

La conclusión: la politización del gobierno corporativo

“las instituciones de gobierno corporativo podrían politizarse más: si los beneficios de las empresas se están convirtiendo en un campo de batalla distributivo dentro de la empresa, ese conflicto contribuirá a la tensión en la política. Las instituciones de gobierno corporativo -como las elecciones al consejo de administración, la estructura de capital y el activismo de los accionistas- se han considerado durante mucho tiempo como medios para vincular más estrechamente a los ejecutivos y a los consejos de administración con los objetivos de los accionistas. Pero ahora la contienda está cambiando para incluir más a menudo los valores sociales. Las instituciones que antes eran principalmente instrumentos de control de la discrecionalidad de los directivos se ven más impregnadas de consideraciones sociales”


Roe, Mark J., Corporate Purpose and Corporate Competition (July 13, 2021)

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