Cómo expropian los accionistas de control a los minoritarios

Este trabajo de Atanasov/Black/Ciccotello realiza un amplio estudio sobre las vías y los obstáculos que encuentran los que controlan una organización para apoderarse de una parte del pastel superior a la que les correspondería en proporción a su participación en la organización: apoderarse de los flujos de caja que genera la organización; apoderarse de los activos y apoderarse de la propia compañía mediante operaciones sobre su capital.

Un ejemplo de lo primero es el administrador que carga gastos particulares a la sociedad que administra. Un ejemplo de lo segundo es el administrador/socio de control que compra para sí un edificio de la sociedad a un precio inferior al de mercado y ejemplo de lo tercero es lo que hacen los oligarcas rusos: emitir acciones de la compañía que son suscritas por una filial que ellos controlan o por un tercero próximo a ellos con lo que diluyen a los demás accionistas. Para un ejemplo en paises civilizados, el caso Bouygues tal como lo contaba The Economist.

El Derecho tiene muchas instituciones que tratan de reducir al mínimo posible estas transacciones y, en los países desarrollados, la aplicación conjunta de todas ellas suele ser suficientemente eficaz como para permitir que florezcan los mercados de capitales y que los inversores se fíen de quienes gestionan sus dineros y para que haya socios minoritarios en sociedades cerradas. Desde el Derecho Penal – fundamental – hasta la prensa económica pasando por las normas fiscales o el Derecho de Quiebras, los deberes de lealtad de los administradores, acciones de impugnación y responsabilidad, obligación de auditar, transparencia, autorizaciones de la Junta previas a la realización de la transacción, derecho de suscripción preferente, prohibición de autocontratación, consejeros independientes, derecho de representación proporcional y, en sociedades cerradas, sobre todo, la libertad contractual. De manera que, dicen los autores, los que controlan la organización (insiders) tienen que recurrir a los resquicios de las normas para hacer tunneling del cash flow, de los activos o de las acciones.

Writ broadly, the prevalent methods of tunneling involve insiders exploiting gaps in current rules. The rules block some brute-force schemes that might succeed in less developed markets, but can sometimes be evaded through more complex schemes

• Los límites de la transparencia: por ejemplo, en relación con las transacciones con partes vinculadas, la información que se facilita por la compañía no permite a los socios determinar si se realizó como una transacción entre partes independientes. Los estudios sobre China indican que una compañía que informa de muchas transacciones vinculadas sufre una reducción en la cotización pero “the penalty may be only loosely related to the degree of self-dealing”. Sin embargo, cuando una práctica ha de ser comunicada al público, a menudo, desaparece por la “vergüenza” (postdatar las opciones como forma de remunerar a los administradores).
• El papel de los acreedores “fuertes” y a largo plazo que tienen incentivos y medios para impedir que los insiders se apoderen del flujo de caja o de los activos que tienen que destinarse a pagar su crédito.
• Consejeros independientes: son más eficaces para controlar las transacciones con partes vinculadas que para limitar la remuneración de los ejecutivos

¿Se requiere la aprobación por la Junta para que una compañía venda a un insider un activo significativo pero no para que le compre a un insider un activo del mismo valor?

Otra curiosidad. Una diferencia notable entre Europa y los EE.UU es que en Europa son los accionistas los que deciden sobre los aumentos de capital mientras que en los EE.UU son los administradores. Sin embargo, en los EE.UU., las reglas de cotización en el NYSE

“require shareholder approval if the company issues common shares (or securities convertible into common shares) exceeding 1% of the previously outstanding common shares for issuances to directors and officers, and 5% for issuances at market value to substantial shareholders. For very large offerings, above 20% of the company‟s previously issued common shares, NYSE and NASDAQ rules require shareholder approval, with exceptions for public offerings for cash and “bona fide” private offers at market value. However, the rule does not cover preferred stock, even if the shares convey economic and voting rights similar to common stock.

También es mucho más rígido – y más protector, en consecuencia, de la minoría – el Derecho europeo respecto de las posibilidades del socio de control de expulsar a la minoría vía OPA. Además, la OPA obligatoria protege a los minoritarios frente a las operaciones de “venta del control” por el mayoritario.

Especialmente difíciles de controlar son las operaciones por las que el socio de control presta dinero a la compañía

A more important concern for a financially troubled firm involves a controller lending funds to the firm, and then using its creditor position to freeze out minority shareholders for little or no consideration. For example, the controller can swap its debt for a high percentage of the firm‟s post-swap shares (potentially 100%), thus diluting minority shareholders. These “loan to own” schemes sometimes take place in bankruptcy, sometimes in its shadow. Fairness of price can be very hard to determine

Recuérdese que, en la última reforma, en España se ha suprimido el derecho de suscripción preferente para los aumentos que no se hagan mediante aportaciones dinerarias. Una razón más para considerar que los aumentos mediante compensación de créditos son aumentos dinerarios

En el trabajo se analizan algunos casos norteamericanos que los autores califican como de tunneling

No son cajas pero…

En este estudio se demuestra que los políticos utilizan los bancos que controlan para saltarse los límites al gasto público y “saquear” a los bancos que controlan. El estudio no se refiere a las Cajas y a los gobiernos regionales, sino a los bancos propiedad de los ayuntamientos austríacos. La otra conclusión es que los políticos que más saquean son aquellos cuyo cargo es más frágil, es decir, que temen que van a perder las siguientes elecciones.

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Se publica la derogación de la regulación de la concesión de automóviles

· Ley 7/2011, de 11 de abril, por la que se modifican la Ley 41/1999, de 12 de noviembre, sobre sistemas de pagos y de liquidación de valores y el Real Decreto-ley 5/2005, de 11 de marzo, de reformas urgentes para el impulso a la productividad y para la mejora de la contratación pública. PFF

Disposición final cuarta. Medidas sobre la distribución comercial.

1. Hasta la entrada en vigor de la Ley de contratos de distribución comercial, que será dictada conforme a lo previsto en la Disposición adicional undécima de la Ley 7/1996, de 15 de enero, de Ordenación del Comercio Minorista, la disposición adicional decimosexta de la Ley 2/2011, de 4 de marzo, de Economía Sostenible, por la que se modifica la Ley 12/1992, de 27 de mayo, sobre Contrato de Agencia, no será aplicable y no producirá efectos jurídicos.

2. En el plazo de seis meses, el Gobierno aprobará y remitirá a las Cortes Generales un proyecto de ley de contratos de distribución comercial.

3. Hasta la aprobación y entrada en vigor de la ley de contratos de distribución comercial, el Gobierno presentará a las principales asociaciones del sector de automoción un código de buenas prácticas, en el que se contemple la constitución de un comité de seguimiento y resolución de conflictos.

Fascinante (The Economist)

Cómo las feromonas organizan el trabajo en equipo de las hormigas.

Ants solve their own version using chemical signals called pheromones. When an ant finds food, she takes it back to the nest, leaving behind a pheromone trail that will attract others. The more ants that follow the trail, the stronger it becomes. The pheromones evaporate quickly, however, so once all the food has been collected, the trail soon goes cold. Moreover, this rapid evaporation means long trails are less attractive than short ones, all else being equal. Pheromones thus amplify the limited intelligence of the individual ants into something more powerful.

Y cómo su racionalización puede hacer más eficientes las redes de distribución reduciendo los trayectos

In 1992 Dr Dorigo and his group began developing Ant Colony Optimisation (ACO), an algorithm that looks for solutions to a problem by simulating a group of ants wandering over an area and laying down pheromones. ACO proved good at solving travelling-salesman-type problems. Since then it has grown into a whole family of algorithms, which have been applied to many practical questions. Its most successful application is in logistics. Migros, a Swiss supermarket chain, and Barilla, Italy’s leading pasta-maker, both manage their daily deliveries from central warehouse to local retailers using AntRoute. This is a piece of software developed by AntOptima, a spin-off from the Dalle Molle Institute for Artificial Intelligence in Lugano (IDSIA), one of Europe’s leading centres for swarm intelligence. Every morning, the software’s “ants” calculate the best routes and delivery sequences, depending on the quantity of cargo, its destinations, delivery windows and available lorries. According to Luca Gambardella, the director of both ISDIA and AntOptima, it takes 15 minutes to produce a delivery plan for 1,200 trucks, even though the plan changes almost every day.

Why the EU is such a bad regulator

Es posible que yo esté un poco paranoico y que tenga a la Unión Europea en peor estima de la que se merece. Pero creo que su papel como regulador en ámbitos tan diversos como el gobierno corporativo, el mercado de valores, el derecho de sociedades, los contratos entre empresas y particulares etc es, en conjunto, negativo. No estoy hablando de la calidad de la regulación técnica (p. ej., productos químicos o instalaciones eléctricas). Estoy hablando de los ámbitos relacionados con el “derecho del mercado”. A mi juicio, los Estados no necesitan a la Unión Europea para nada en esos ámbitos. Las razones

• las instituciones europeas no aplican esas normas. Europa no tiene mercado de valores, ni tribunales que resuelvan conflictos entre accionistas o entre empresas y consumidores, ni nada de nada. De manera que no aprenden nada.
• no hay enormes diferencias de “calidad” entre el Derecho nacional en esas materias de cada uno de los Estados miembro, de manera que se han agotado las ganancias derivadas de transferir mejores normas desde los países más desarrollados de Europa a los menos desarrollados (p. ej., en el Derecho de Sociedades entre Alemania y España). Sin embargo, algunas evoluciones de este tipo han sido desgraciadas (imperatividad de las normas sobre capital).
• la calidad de las soluciones tenderá a ser muy baja, porque es necesario poner de acuerdo a muchos interesados (lo que conduce a soluciones de compromiso que, o bien reducen el nivel de armonización –véase lo ocurrido con la Directiva de OPAS- o salen camellos con tres jorobas – morosidad - ) y, lo que es peor,
• las normas no son recomendaciones que los Estados pueden incorporar a sus derechos, sino que son imperativas para los Estados, no solo en sus líneas generales (¡eso era cuando las Directivas eran solo Directivas!) sino en cada detalle por muy insignificante que sea (v., por ejemplo, la cuestión prejudicial planteada y (mal) resuelta por el TJ en relación con una cuestión minúscula). Naturalmente, si el juez de turno se equivoca, se equivoca para siempre y para toda Europa. Y el TJ tiende a considerar que para casi cada problema hay un “concepto de Derecho europeo” que los Estados no pueden saltarse.
• los errores no se corrigen. Se perpetúan por los enormes costes de modificación y porque nunca reciben indicaciones de que las soluciones sean malas (v., punto 1º)
• cada regulación crea una burocracia europea que la defiende y cada grupo de interés encuentra en el Parlamento Europeo unos oídos dispuestos.
• la comprobación de que un Estado cumple con las directivas se hace mecánicamente (¿incorporó el Estado la Directiva, esto es, promulgó una norma para hacerlo? ¡da igual que su Derecho ya cumpliese con los objetivos de la Directiva!)

Si las instituciones europeas fueran un foro donde los reguladores y legisladores nacionales se pusieran de acuerdo en las mejores prácticas – como “conferencias europeas” al estilo de las norteamericanas – sería otra cosa.

Los Estados deberían oponerse con más ímpetu a las iniciativas legislativas europeas. Que tengamos un Parlamento mastodóntico cuyos costes de funcionamiento no se justifican no debería llevarnos a incrementar la regulación.

En fin, si se quiere comprobar que no estoy paranoico, reto a cualquiera a revisar los desarrollos europeos en las materias enunciadas al principio de esta entrada. Hace mucho que dejamos de mirar a Europa a la búsqueda de soluciones pensadas y razonables a problemas nuevos. Por ejemplo, la última propuesta de Sociedad Privada Europea. Lean este clarito resumen de la situación de Siems y otros y verán de qué hablo. Y eso que los autores ven el proyecto con cierta simpatía y califican la Societas Europeae (la anónima) de “mixed success”. Maldita la falta que hace una mala ley de sociedades limitadas a la europea. Y pueden leer también (sáltense la primera mitad) este trabajo de Armour y Ringe en donde explican bien por qué, en el ámbito del Derecho del Mercado de Valores, la estrategia europea ha tenido más éxito:

The so-called ‘Lamfalussy’ procedure, which is based on older ‘comitology’ procedures within the EU,164 starts from the premise that directives will contain only framework rules, whereas technical details will be adopted by the Commission with the help of two expert committees. Arguably, this procedure allowed lawmakers to reach consensus more easily on basic issues, whereas details are left to technocrats, less subject to populist pressure. To their supporters, the Lamfalussy procedure allows for more efficient and better-quality lawmaking, bringing in expert knowledge and saving time; to their critics, the procedure suffers from a democratic deficit…Finally, we can understand EU capital market regulation being subject to international competition with the USA for investment

Que el cargo haya caducado no permite iniciar el plazo de prescripción de la responsabilidad del administrador

En la Sentencia TS 21 de marzo de 2011 puede leerse que, a efectos de aplicar el art. 949 C de c – cuatro años de prescripción de las acciones contra gerentes y administradores sociales a contar desde que abandonaron el cargo -

…. como afirmamos en la sentencia 770/2010 de 23 de noviembre , reiterada en la repetida 96/2011 de 15 de febrero : 1) No puede identificarse la publicidad del tiempo por el que los administradores han sido designados con la publicidad de la caducidad del cargo, ya que ésta es un efecto que no tiene por qué ser conocido por legos que tan solo conocerán el tiempo para el que fue designado el administrador, pero no las consecuencias que derivan de su transcurso. 2) No puede equipararse la "caducidad del cargo" con el "cese efectivo", ya que son dos cosas diferentes y nada impide que el administrador continúe de hecho una vez transcurrido el plazo previsto en el artículo 126 del texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas en las fechas en las que se desarrollaron los hechos, y hoy en el artículo 221.2 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital

Las familias gestionan mejor cuando gestionan la empresa que fundaron y no la que adquirieron

Este trabajo trata de explicar por qué no hay resultados concluyentes en el análisis de la calidad de la gestión de las empresas familiares comparadas con empresas cuyo accionista de control no es una familia. Y afirman que los beneficios que pueden derivarse para la gestión del hecho de que el accionista de control sea una familia no se generan en cualquier empresa controlada por una familia sino solo en el caso de empresas familiares controladas por la familia que fundó la empresa. O sea que las familias, cuando adquieren empresas, se comportan igual de mal o peor – como accionistas de control de la empresa adquirida – que cualquier otro accionista de control. El estudio se basa en las cuentas publicadas por empresas italianas cotizadas y controladas por familias.

Stewardship benefits accrue for several reasons, including that founding families often have their names on the business, may perceive their personal satisfaction and public reputation as being tied to the business, and may intend to pass on the business to future family generations… stewardship benefits accrue to those firms that are still controlled by members of the founding family, who are less likely to engage in practices that would result in reporting lower-quality earnings. This causes family ownership to have beneficial effects on accounting practices. In the absence of stewardship benefits, such as in the case of family firms who are controlled by non-founding families, severe agency conflicts arising due to concentrated ownership and control over the board of directors erode the beneficial effects of family ownership, resulting in poor accounting practices… we find that family firms exhibit a lower earnings quality than non-family firms after controlling for the use of devices that separate cash-flow rights and voting rights, size, profitability and other firm-level variables. However… founding-family firms exhibit a higher earnings quality than non-founding-family firms.

Y este otro, en la misma línea, indica que cuando el fundador abandona la compañía, su gobierno corporativo empeora señalando que, cuando el fundador está en el consejo de administración, el salario del consejero delegado está más ligado a los resultados; el salario es más bajo y tiene más posibilidades de ser destituido si los resultados de la compañía son malos

Y este otro, coincide en que “we are able to distinguish between founding families and other controlling families”,

Theories of family control can be classified into two broad explanations, which we refer to as “competitive advantage” and “private benefits of control.” Under the competitive advantage hypothesis, value is maximized for both family and nonfamily shareholders (Bertrand and Schoar, 2006). Under the private benefits of control hypothesis, value is maximized only for the family, who expropriates nonfamily investors… The distinction is particularly relevant for the central research question in this paper, since the reasons for acquiring control may differ from the reasons for retaining control, and the reasons for retaining control, or at least ownership, of companies may differ across founding and nonfounding families. For instance, because founding families are likely to experience considerable emotional attachment to their companies, their commitment to the company may be greater, and their investment horizons longer, than those of nonfounding families—two potential sources of competitive advantage. On the other hand, founding families may be more inclined to appoint their descendants as company CEOs, potentially a form of private benefits appropriation

…. A lower sensitivity of family control to positive shocks would be consistent with a tunneling (i.e., private benefits appropriation) explanation. Conversely, a lower sensitivity to negative shocks would be consistent with a competitive advantage explanation. As Friedman, Johnson, and Mitton (2003) argue, controlling shareholders, such as families, may use their private funds to “prop up” (i.e., provide temporary support) to financially troubled firms, thereby benefiting minority shareholders in those companies. Propping is thus the opposite of tunneling. In other words, families may not always act in their own interest but instead seek to maximize value for the firm as a whole. By doing so when there is an industry downturn, families can make their firms more resilient, thereby putting them in a stronger competitive position relative to nonfamily firms in the industry.

As a second test, we measure, for each industry, the premium or discount at which family firms trade relative to nonfamily firms in the industry, and estimate the average and median “family premium or discount” across all industries in our sample. The finding of an average premium would be consistent with a competitive advantage explanation, whereas a discount would be consistent with a private benefit of control explanation.

When founders and their families are in control, the competitive advantage explanation dominates. However, when nonfounding families and individual blockholders are in control, the private benefits explanation governs. In other words, while all types of controlling families and individuals seek to maximize value for themselves, only founding families are willing and able to maximize value for all shareholders.

¿España la próxima rescatada?

Eso dice el Financial Times hoy. Aunque no soy especialista, hay algunas razones por las que no debería ocurrir tal cosa.

La deuda española es, sobre todo, privada. Y los particulares se desendeudan mucho más rápidamente que el Estado. España puede vender el millón de casas que hay disponibles a extranjeros. Con o sin crisis, España sigue siendo un lugar muy agradable para la jubilación de millones de nordeuropeos a los que las cosas van mejor que a los españoles. No sé qué van a hacer los irlandeses ya que, para su desgracia, el tiempo no es tan agradable allí.

Los precios de las casas seguirán bajando. No bajan más deprisa porque los que tendrían más urgencia por vender – los bancos y cajas – no muestran tal urgencia.

Ahora, la mayor parte de la deuda inmobiliaria está en los bancos, simplemente, porque los promotores han dejado de pagar y están en quiebra. Pero el dinero no se ha esfumado. Lo peor, según dice todo el mundo, es el problema de los suelos. Pues bien, cientos de miles de españoles, dueños de terrenos rústicos, recibieron en los últimos 10-15 años cantidades indecentes de dinero de los promotores (financiados por los bancos y cajas) a cambio de sus terrenos. Ese dinero, repito, no se ha esfumado. Está en depósitos, en deuda pública…. Los mallorquines siguen siendo riquísimos y no es gracias a sus exportaciones de software o lavadoras.

Otra ventaja de España: no hay que dejar sin nada a los accionistas de las cajas, porque no tienen. O sea que si el resultado final de la reestructuración es que empezamos de cero con las cajas, los contribuyentes españoles no tendrán que poner – como los pobres irlandeses – ni un duro para salvar a los bancos. Y parece que muchas de las cajas “valen algo”.

Infraestructuras. España ha invertido incluso más de lo que debía en infraestructuras en las dos últimas décadas. Es la hora de aprovecharlas (o venderlas para que las aprovechen otros. Por ejemplo, todos los aeropuertos deficitarios).

Los ayuntamientos y las regiones pueden calmarse un poco al respecto y dedicarse a ser más eficientes en su gasto. Además de a buscar fuentes de ingresos alejadas del urbanismo. La gente quiere – según las encuestas – que hagan menos cosas. Gravar más la propiedad es razonable.

En este panorama, las reformas del último año no son nada significativas. Hay que reducir los costes de funcionar, incentivar el trabajo y reducir el déficit exterior.

“What the parties may do, the arbitrator as their mutual agent may do”

El arbitraje no se usa todo lo que sería deseable para minimizar los costes sociales de resolver las disputas (y de evitar que se generen nuevas disputas) entre particulares. Aunque no conozco estudios empíricos, entre las razones por las que la gente no usa más el arbitraje se encuentran la de la falta de imparcialidad de los árbitros, la necesidad de acudir, en todo caso, a un Juez para ejecutar forzosamente el laudo (lo que explica, por qué no se utiliza para reclamaciones de cantidad), lo elevado de sus costes y que no se ahorra tanto tiempo según las jurisdicciones y los casos.

Una razón añadida es la sensación de “jugárselo a una sola carta” dado lo estrechísimo del cauce de revisión judicial del laudo: el recurso de nulidad. Quizá es este temor el que lleva a las partes a elegir un tribunal arbitral en lugar de árbitro único (“por lo menos habrá alguien en el tribunal arbitral que oirá mis argumentos”). De ahí que aparezcan tribunales arbitrales de doble instancia en algunos países. Y de ahí que se haya propuesto (i) ampliar el cauce del recurso de nulidad – permitiendo recurrir los laudos por infracción “grosera” de la Ley y (ii) permitir a las partes regular en el pacto de arbitraje los términos de dicho recurso.

En este trabajo de Ginsburg se explica la tesis de Easterbrook – como Juez en el caso Watt – sobre cómo determinar si un laudo arbitral supone una infracción grosera de la Ley (manifest disregard of the Law) que Easterbrook concreta como incluyendo aquellos casos en los que el árbitro obliga a las partes a infringir la Ley. Easterbrook parte de considerar a los árbitros como agentes (apoderados) de las partes, de manera que todo lo que las partes podían hacer, han de poder hacerlo los árbitros. En el caso, la infracción grosera de la Ley era que el árbitro no había condenado en costas a la otra parte aunque la Ley aplicada así lo preveía

Easterbrook rests his opinion on agency theory. Arbitrators are agents of the parties, hired to resolve a dispute, and hence ought to be able to exercise powers delegated to them by their principals. So long as the principals have the ability to exercise a certain power, they can delegate the power by contract to an agent. As Easterbrook points out, if Watts and Tiffany had agreed to settle their differences without Tiffany paying Watts’ legal fees, the law could scarcely intervene. When the arbitrator‐agent issues a decision to the same effect, why should the law revisit that decision? As Easterbrook succinctly put it, “What the parties may do, the arbitrator as their mutual agent may do.

Ginsburg dice que los árbitros son algo más que agentes de las partes. Pero la tesis de Easterbrook se parece mucho a la continental del recurso de nulidad: el laudo se anula si, entre otras razones, es contrario al orden público.

Citas

 

La idea de una conexión conceptual entre la propiedad y la libertad está presente como un tópico de uso habitual en el pensamiento jurídico centroeuropeo. La protección constitucional de la propiedad está —se dice, incluso «estrechamente»— vinculada con la defensa de una vertiente patrimonial del libre desarrollo de la personalidad, con la posibilidad de contar con un presupuesto patrimonial indispensable para configurar la vida personal libremente y de desplegar la libertad en los ámbitos de la actividad económica (trabajo y libertad de empresa). Resulta llamativo que esa conexión esté por completo ausente de más de 25 años de jurisprudencia constitucional española. En el orden de las ideas, quizás fuera esa falta de una conexión sólida entre la libertad y la propiedad en nuestra conciencia jurídica lo que terminó convirtiéndose en regla constitucional que excluía este derecho del recurso de amparo.

José Mª Rodríguez de Santiago

… democracy is the only institution capable of self reforming; autocracies are not and it is why, when they meet an obstacle, they usually break down… the theory that capitalism has survived as a dominant form of economic organisation only thanks to democracy rather than in spite of it, intuitively appears to be far more compelling If the outcome of the regime is a systematically unfair devolution of income, wealth and positions, à la longue, people will revolt

In the name of what supposed efficiency are people being obliged to give up their political rights or to show a lesser degree of solidarity than they wish to display?

The relationships between democracy and the market are thus more complementary than a conflicting. By preventing market-based exclusion, democracy increases the legitimacy of the economic system, and the market makes for a greater level of backing for democracy, by limiting political control over people’s lives. Accordingly, each of the principles governing the political and economic realms is limited and is also legitimised by the other.

Jean Paul Fitoussi

Evaristo

Es el Supremo con instagram. ¿A que parece tomada en los años sesenta?

El green paper de la Comisión sobre gobierno corporativo ¡por Dios que no hagan nada!

La Comisión Europea ha publicado su Green Paper The EU corporate governance framework.

Empieza llamando idiotas y vagos a los accionistas:

there is evidence that the majority of shareholders are passive and are often only focused on short-term profits.

y, típico de la burocracia de Bruselas, quiere convertirlos a la verdadera religión

It therefore seems useful to consider whether more shareholders can be encouraged to take an interest in sustainable returns and longer-term performance, and how to encourage them to be more active on corporate governance issues.

Y, también típico de Bruselas, añadamos más regulación a la existente (para no hacer menos atractiva para las compañías la salida a Bolsa, regulemos también las compañías que no cotizan):

So the question is whether any EU action is needed on corporate governance in unlisted companies.

Cuando todo el mundo sabe que las compañías que no cotizan, aunque sean muy grandes, son compañías en manos de pocos accionistas que se organizan contractualmente. Lactalis es una compañía muy grande pero no creo que tenga problemas de agencia elevados con su management. En cuanto a los problemas contractuales, el Derecho de Sociedades – nacional – y el Derecho Contractual deberían ser suficientes. ¿Dónde está la ventaja de una regulación europea? ¿Queremos equivocarnos imponiendo a todas las empresas europeas una misma y mala regulación? Todos los Estados están desarrollando iniciativas de este tipo y todos tienen incentivos para mejorar la calidad del gobierno de sus compañías (el Green Paper se parece extraordinariamente al Informe Conthe ¿qué pinta Europa?

Si son más eficientes las compañías que tienen un gobierno corporativo de un determinado tipo, los mercados obligarán a las empresas a adaptar el suyo, so pena de ver aumentados sus costes de capital.

Y luego está la ideología que nutre estos Green Papers. Por ejemplo, la cultura sobre el papel de los accionistas es claramente francesa y de la peor especie (recuerden que el legislador francés permite a las compañías dar doble voto a los accionistas antiguos, en una clara maniobra para dificultar las tomas de control de compañías francesas). Distingue entre accionistas a corto – malos – y accionistas a largo plazo – buenos -

Therefore, the Commission believes that it is primarily long-term investors who have an interest in engagement

Eso es una estupidez. Primero, no sé si queremos que los accionistas tengan mucho “engagement” con la compañía. Lo que deben hacer, si están a disgusto con la gestión es vender y dejar que haya luchas por el control. Segundo, no es el corto o largo plazo de la inversión lo que genera incentivos a los accionistas para preocuparse por la gestión de la compañía. Es el volumen de la inversión. Si tengo unas pocas acciones muy antiguas, mis incentivos para preocuparme son los mismos que si las acabo de comprar. En cuanto a los inversores institucionales, ya son mayorcitos. No parece que deban ser protegidos frente a los que gestionan sus activos.El Green Paper parece indicar un interés notable de la Comisión por regular a las empresas de inversión que gestionan las inversiones de fondos de pensiones u otros inversores institucionales.

La parte correspondiente a la protección de los accionistas minoritarios en particular nos lleva a la 5ª Directiva. A través de la regulación de los mercados de valores, la Unión Europea está volviendo a ser muy activa en el ámbito del Derecho de Sociedades. No sé si es una evolución de la que debamos alegrarnos. Sobre todo si el Parlamento Europeo mete la cuchara.

El problema del “ruido” en la información pública de las empresas

El Financial Reporting Council ha publicado un folleto para llamar la atención sobre un problema conocido de los documentos contables que han de publicar las sociedades: que están llenos de información irrelevante y que buscar información concreta es, a menudo, como buscar una aguja en un pajar, Véase, por ejemplo, el modelo de Informe de Gobierno Corporativo que han de rellenar nuestras sociedades cotizadas. Y es que se reconoce que la culpa no es solo de los que preparan los documentos, sino de los que los regulan y exigen su emisión. Dice el FRC que

We have used the term ‘clutter’ as comprising two problem areas:• immaterial disclosures that inhibit the ability to identify and understand relevant information; and • explanatory information that remains unchanged from year to year.

Immaterial disclosures are remarkably common, for example detailed notes supporting line items that are small – often the case for share-based payments. However, reports also contain explanatory narrative information that is either wholly or largely unchanged from year to year. It is the changes that can often be illuminating but, without comparing the precise text, it is often diffi cult to identify them.

Y en relación con el informe de Gobierno Corporativo

Only ı8 of the 52 provisions of the UK Corporate Governance Code (the Code) require disclosure to demonstrate compliance.For the other 34 provisions, companies are only required to report when they do not comply, and explain why. Despite the ‘comply or explain’ philosophy at the heart of the Code, practice seems to be to explain everything.

Many companies tell us that they are responding to others’ demands. They feel under pressure to report against each provision of the Code because of proxy voting services and other analysts who compile checklist based score sheets to assess governance compliance. Our research has shown that often these additional disclosures take the form of simply repeating the wording of the relevant Code provisions each year. One effect is that they can detract attention from those parts of the governance section that are of most importance to investors, as well as adding to its length. In particular, it makes it much harder for readers to identify the more relevant company-specifi c information about governance issues and practice.

http://corporatelawandgovernance.blogspot.com/2011/04/uk-cutting-clutter-in-annual-reports.html

El socio, administrador y prestamista: deber de lealtad hacia la sociedad

Es una sentencia de Posner. Se trata de una acción social de responsabilidad interpuesta por el administrador concursal contra los consejeros que representaban a los inversores. Los inversores, que ostentaban acciones preferentes, financiaron posteriormente a la empresa mediante “créditos-puente”. Y las condiciones del segundo eran tan favorables al prestamista, que dejaban sin valor alguno a las acciones ordinarias. Posner hace una disquisición entre revelar la existencia de un conflicto de interés e infringir el deber de lealtad del administrador. Lo primero no excusa lo segundo. En una terminología más próxima a nosotros, diríamos que, para que una transacción vinculada sea válida, no basta solo con que los administradores conflictuados (por estar en los dos lados de la transacción, en el lado del prestatario – la sociedad de la que son consejeros – y en el lado del prestamista – los inversores - ) revelen la existencia de un conflicto. Con ello han cumplido con su deber de transparencia. Además, la transacción ha de haberse realizado como si fueran partes independientes (el prestamista y el prestatario) por lo que la voluntad de la sociedad respecto a aceptar los términos del préstamo debería haberse formado sin influencia alguna de los consejeros conflictuados. Por último, las condiciones han de ser equitativas. Y dice la sentencia:

 

It was after the dot-com bubble burst, and only a few months before Cadant was sold to the Arris Group for $55 million, that a similar company, River Delta, was sold for $300 million. Cadant couldn’t hold out for a comparable deal because of the terms of the bridge loans. If the plaintiff’s evidence is credited, Copeland, in cahoots with an employee of J.P. Morgan named Charles Walker (a defendant), used information gleaned from meetings of Cadant’s board to reveal to J.P. Morgan and through it to Venrock that Cadant would accept a smaller bridge loan, and for a shorter term, than Venrock and J.P. Morgan would have expected the board to insist on. Walker himself joined Cadant’s board soon after the first bridge loan was made, as did another J.P. Morgan employee (Stephan Oppenheimer), who is also a defendant. There is evidence that Copeland, Walker, and Oppenheimer conspired to ensure that Cadant would accept the second bridge loan, which added to the disadvantages to Cadant of the first loan by creating a generous liquidation preference; as mentioned earlier, in the event of a sale or liquidation of Cadant, Venrock and J.P. Morgan would be entitled to be paid twice the amount of their investment in the company, to the prejudice of the common shareholders… Uncontaminated by disloyal directors, so far as appears, River Delta, in adverse economic conditions similar to those alleged to have beset Cadant, nevertheless was sold for more than five times what Cadant was sold for a few months later… The accusation is that the directors were disloyal. They persuaded the district judge that disclosure of a conflict of interest excuses a breach of fiduciary duty. It does not. It just excuses the conflict. To have a conflict and to be motivated by it to breach a duty of loyalty are two different things—the first a factor increasing the likelihood of a wrong, the second the wrong itself…. A director may tell his fellow directors that he has a conflict of interest but that he will not allow it to influence his actions as director; he will not tell them he plans to screw them. If having been informed of the conflict the disinterested directors decide to continue to trust and rely on the interested ones, it is because they think that despite the conflict of interest those directors will continue to serve the corporation loyally. Benihana of Tokyo, Inc. v. Benihana, Inc., 906 A.2d 114 (Del. 2006), a derivative suit much like this one, provides an illuminating contrast to this case. A director was interested but his interest was known to the board. Having settled that point, the court went on to consider whether he had breached his fiduciary duty to the corporation, and concluded that he had not. He “did not set the terms of the [challenged] deal; he did not deceive the board; and he did not dominate or control the other directors’ approval of the Transaction. In short, the record does not support the claim that [he] breached his duty of loyalty.”

Y concluye que las empresas financieras Venrock y J.P. Morgan eran responsables de lo hecho por sus empleados como consejeros de Cadant como cooperadores necesarios.

Good faith and fiduciary duty

Mariana Pargendler posted in 2008 in SSRN a paper on good faith and fiduciary duties. She discusses the issue in the context of american law although the discussion is much older – and maybe deeper – in continental Europe. Germans authors have written extensively on the subject.

I distinguish good faith and fiduciary duties by showing that good faith provides a framework for tailored gap-filling by enabling courts to provide the term most suitable to the agreement in question, while fiduciary duties are untailored defaults that provide the regime that most parties in a fiduciary category would have wanted. This claim has not yet been advanced in the literature on good faith and fiduciary duties… While a tailored provision aims to supply precisely the terms the parties would have contracted for, an untailored provision supplies the parties with a “single, off-the-rack standard that in some sense represents what the majority of contracting parties would want.”13 Here I argue that good faith and fiduciary duties are tailored and untailored standards, respectively.1

It sounds like the distinction, usual in Germany, between ergänzende Vertragsauslegung and Vertragsergänzung (How generous german professors are can be seen when you make a search in Google for both legal terms and then you compare the results with a search of fiduciary duties and good faith in contract interpretation). She cites Easterbrook/Fischel

“When transactions costs reach a particularly high level, some persons start calling some contractual relations ‘fiduciary… In this context, incomplete contract situations characterized by unusually high costs of specification and monitoring may give rise to fiduciary duties. On the contrary, good faith is the canon of interpretation for ordinary contracts…

But she finds that this explanation, being basically correct,

it does not specify what distinguishes good faith and fiduciary duties as gap-filling methods

Yes it does. A fiduciary duty assumes a relationship with an unspecified number of occasions where the agent has to exert discretion and the contract (the agent's contract with the principal) does not provide for guidance but in a very general way (“maximize the value of the company”; “maximize the welfare of the child… “the interest of the company above all”). As Easterbrook and Fischel also say and Pargendler quotes

“when one party hires the other’s knowledge and expertise, there is not much they can write down.”

Good faith as a gap-filling tool refers to an specific obligation in the framework of a contract. The promisor has to fulfill the contract and has to do all that is necessary to satisfy the contractual interest of the promisee within its promise even if it is not precisely foreseen in the contract. Good faith, as in art. 1258 spanish Civil code is an order to fill a gap in a coherent way with the whole contract. As Pangendler says

“Good faith is thus no more than a residual method of gap-filling, one that fill gaps based on hints provided by the contract’s express terms

And of course, nothing to do with good faith in a subjective sense as opposed to acting on purpose to harm someone or as meaning a mistaken understanding or false knowledge and, also, different to the duty to perform a contract in good faith (art. 57 Code of Commerce, for example).

La canción del viernes: Lucky you THE NATIONAL