miércoles, 30 de octubre de 2024

Cómo generar incentivos correctos en los promotores de una SPAC a través de cláusulas que se incluyen en el folleto de emisión

foto: JJBOSE

La inclusión en el folleto de una SPAC de cláusulas que restringen los beneficios de los promotores de la SPAC (que los autores llaman "cláusulas de contingencia" v., infra) si, tras la fusión con la empresa objetivo el desempeño de la resultante de la fusión es malo es efectiva para desincentivar a los promotores a llevar a cabo la fusión a toda costa y apresuradamente porque se acerca el final del período que se recoge en el folleto - dos años - para llevarla a cabo.

La conclusión del estudio es que las fusiones 'tardías', es decir las que se producen al final del período de dos años desde la OPV, tienden a provocar pérdidas para los inversores en la OPV. La razón es obvia: conforme se acerca esa fecha, los promotores, urgidos por la posibilidad de tener que devolver sus aportaciones a los inversores, estarán dispuestos a aceptar la fusión de la SPAC con 'objetivos' progresivamente menos 'deseables'. 

Pues bien, si el folleto incluye determinadas cláusulas que restringen los beneficios de los promotores en caso de que la fusión culmine, el volumen de operaciones que acaban provocando pérdidas a los inversores se reduce porque - al parecer - los promotores así incentivados, desarrollan mayores esfuerzos de búsqueda de posibles targets en la fase inicial del período de dos años. 

Las SPAC de fusión tardía que incluyen en sus folletos tres o más cláusulas que se describen a continuación disfrutan de una rentabilidaad anual un 29,7% superior el primer año y un 22,9% superior el segundo año... lo que contrarresta completamente los efectos adversos para los inversores de que la fusión entre la SPAC y la compañía objetivo se realice cuando el período de tiempo previsto en el folleto de emisión está a punto de terminar

La diferencia de rentabilidad es importante: 

el rendimiento operativo de las deSPAC que se fusionan tardíamente, medido por el ROA de las deSPAC, disminuye en un 30 % cuando no hay cláusulas de contingencia efectivas en el folleto de la SPAC. Además, un estudio de eventos en torno a la fecha de anuncio de las fusiones revela que los acuerdos de SPAC de fusión tardía sin cláusulas de contingencia restrictivas tienen rendimientos de anuncio entre un 7% y un 9% más bajos, mientras que aquellos con múltiples cláusulas restrictivas disfrutan de un efecto positivo simétrico, superando en gran medida el impacto negativo de la fusión tardía. 

Estos resultados no derivan únicamente de la mera presencia (o falta de ella) de cláusulas de contingencia en los folletos de las SPAC, sino más bien de su interacción con la llegada inminente del término temporal que obliga a liquidar la inversión

¿Qué cláusulas son estas?

Las cláusulas de bloqueo de warrants definen un período durante el cual los titulares de warrants (los inversores en la OPV y los promotores) no están autorizados a ejercer el derecho a adquirir que el warrant les proporciona... se evita así que los inversores iniciales inunden el mercado con acciones de inmediato después de la fusión lo que tendría un impacto negativo potencial en el precio de las acciones de la compañía resultante de la fusión. Los bloqueos de warrants están diseñados para alinear los intereses de estos primeros inversores con el éxito a largo plazo de la empresa. Los inversores que mantienen sus warrants pueden beneficiarse de cualquier posible apreciación del precio de las acciones... más del 85% (de los folletos), tienen estas cláusulas... el período es de 30 días

La cláusula de bloqueo de acciones de los promotores establece un período (de un año) de restricción después de que se ejecute la fusión, durante la cual...  tienen prohibido transferir sus acciones... 

Cláusula de retirada de los beneficios... ciertos accionistas perderán todas o una parte de sus acciones si la compañía resultante de la fusión no alcanza determinados objetivos de rentabilidad... Solo el 4,2% de la muestra de las SPAC... contienen esta cláusula 

La cláusula de cambio de precio de ejercicio de warrants... reduce el precio de ejercicio del derecho que el warrant otorga (derecho a adquirir acciones a un precio determinado). Estas cláusulas son de naturaleza antidilutiva y se activan cuando los administradores emiten más acciones (como compensación de la fusión a los propietarios de las compañías con las que se fusionan las SPACs) a un precio bajo... El precio de ejercicio se ajusta a la baja en función del precio de las acciones recién emitidas... Esto desalienta la dilución excesiva y destructiva del valor de las acciones de la SPAC en busca de malos acuerdos de fusión. Estas cláusulas ajustar también los obstáculos de redención de warrants, si procede (véase, por ejemplo, la cláusula de compensación), que también puede limitar el valor de los warrants. El 65% de la muestra contiene el precio de ejercicio del warrant cláusulas de cambio (68% de las SPAC que emiten warrants) 

La cláusula de compensación (o indemnidad, make-whole) es una cláusula de compra que especifica un rango de precios de la acción (siempre de 10 a 18 dólares) en el que la compañía puede obligar a los titulares de warrants a ejercerlos canjeándolos, a un tipo determinado, por acciones de la compañía resultante de la fusión... equivale a restringir... el valor de los warrants... e impone un límite superior a la volatilidad implícita de la opción de warrant... (y) limita las ganancias de los tenedores de warrants (en beneficio de los titulares de acciones)... El 34% de la muestra contiene cláusulas de compensación (el 35% de las SPAC que emiten warrants) 

El acuerdo de compra a plazo es un acuerdo contractual en el que los promotores de la SPAC se comprometen a comprar un número determinado de acciones el día de la consumación de la fusión a un precio de 10 dólares por acción... independientemente de las necesidades de capital de la SPAC en el momento de la fusión... Casi el 15% de los patrocinadores celebran acuerdos de compra a plazo en el momento de la OPI.

Lin, Fang and Malik, Asif I. and Mueller, Peter and Stanhouse, Bryan and Zhou, Xin Yue and Leal, Diego, Clauses with Claws: Reducing Agency Costs in Late-Merging SPACs, 2024

Entradas relacionadas

No hay comentarios:

Archivo del blog