Canción del viernes en jueves Yann Tiersen & Elizabeth Fraser - Mary

¡Gracias Elena!

¿Por qué no baja la prima de riesgo?

La oposición se ha hartado de acusar al gobierno de haber dicho que el problema de la prima de riesgo se llamaba Zapatero para comprobar después que, fuera Zapatero y dentro Rajoy, la prima de riesgo se ha disparado. Lo que no dice la oposición es que las razones del aumento del diferencial entre los intereses que tiene que pagar España para que le presten dinero y lo que tiene que pagar Alemania son distintas hoy a las que lo explicaban hace un año.

En teoría, el interés que exige un prestamista por prestar debe estar relacionado con el riesgo de impago. No creo que los que prestan dinero a España crean que España no va a pagar. En el caso extremo, el Gobierno dispone de poderes para expropiar toda la riqueza española para atender al pago de la deuda pública. El problema está en que los acreedores creen que España les va a devolver los euros que le han prestado en pesetas.

¿Creían eso hace un año? Sí, pero consideraban que era una probabilidad menor. Cuando Rajoy sale y dice en Europa que, o le arreglan lo suyo, o España se sale del euro, los acreedores recalculan el riesgo de que se rompa el euro y, en su nuevo cálculo, consideran ese escenario más probable. Cada vez que aparece una noticia que hace más probable la desaparición del euro, los acreedores vuelven a calcular qué probabilidad hay de que España devuelva sus créditos en pesetas y no en euros. En consecuencia, la prima de riesgo no refleja ya el riesgo de impago, sino el riesgo de pago en pesetas porque todo el mundo está convencido de que esas pesetas valdrán mucho menos que los euros actuales.

Por eso Rajoy se hartó de decir que la cumbre de presidentes europeos tenía que mandar un mensaje claro de irreversibilidad del euro y de que el euro no se rompería.

Si desaparece el euro, Alemania, Holanda, Austria etc devolverán su deuda pública en marcos, florines o schillings que se habrán revaluado respecto del euro porque se habrán “desprendido” de los países “malos”. Por tanto, los acreedores estarán dispuestos a prestar dinero a estos países incluso con intereses negativos ya que están incluyendo, en su cálculo, la probabilidad de que les devuelvan su crédito en una moneda que vale más que la moneda en la que ellos prestaron (euros). Viceversa con España e Italia.

La bondad de este razonamiento (que escuchamos a un analista llamado Pingarrón en Telemadrid) se prueba por el hecho de que países cuya solvencia es dudosa, como Bélgica, estén financiándose con intereses negativos respecto de determinados plazos. No cabe duda de que los acreedores están descontando que, si se rompe el euro, Bélgica estará del lado de los países con monedas de valor superior al euro.

Si es así, ¿qué podría hacer España? emitir deuda en dólares o en la moneda que esté en circulación en Alemania en el momento del vencimiento. De esta forma, podrá averiguarse si los acreedores no quieren prestarnos dinero porque no se fían de que se lo devolvamos o porque no se fían de que sigamos en el euro al vencimiento. Si esa promesa del Estado español es enforceable (que los acreedores cobrarán en dólares) porque hay tratados internacionales aplicables o porque, en otro caso, España entra en default, el tipo de interés que pagamos por esa deuda debería ser menor.

Los aumentos de capital en sociedades cerradas han de impugnarse por abusivos, no por infracción del derecho de información

Ya hemos explicado en otras ocasiones que los acuerdos de aumento de capital son instrumentos especialmente idóneos para ejecutar estrategias de expropiación de los socios minoritarios. Incluso aunque se respete el derecho de suscripción preferente. Los jueces, comprensiblemente, son, sin embargo, muy reacios a anular un aumento de capital en el que se haya respetado dicho derecho.

El caso decidido en la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 8 de junio de 2012 tiene interés porque el ponente parece plenamente consciente de que “algo raro” había en el aumento (de 3.000 a 12.000.000 € en una sociedad dedicada al negocio inmobiliario y con el objetivo de aprovechar la mejora en el sector para realizar nuevas inversiones sin concretar) pero desestima el recurso del minoritario porque no considera infringido el derecho de información.

Quizá el demandante se equivocó en su estrategia y debería haber impugnado el acuerdo de aumento por abusivo aportando los indicios correspondientes (emisión de las nuevas acciones o participaciones por debajo de su valor real, ausencia de proyectos de inversión concretos a los que destinar el aumento, precedentes en la relación societaria que indiquen la actitud prepotente o desleal de la mayoría; existencia de reservas en la sociedad…), sobre todo, teniendo en cuenta que el ponente es un gran experto en la aplicación de la doctrina del abuso de derecho a los acuerdos sociales. De hecho, la Audiencia da suficientes “pistas” de que el problema podría haber estado ahí. Dice la Audiencia.

La parte apelante sostiene que se cometió una vulneración del derecho de información que incumbe al socio, el cual ejercitó de forma verbal durante el desarrollo de la junta, pues quiso saber por qué era necesario ampliar el capital social, multiplicándolo tan notablemente, y sólo recibió lo que considera una respuesta evasiva por parte del responsable de la entidad demandada, de lo que deduce que trataba de ocultar cual era la intención perseguida con la ampliación propuesta.

Ya que las decisiones que deben tomarse en el seno de los órganos de una sociedad, en tanto que adoptadas por seres racionales, han de responder a un motivo, que debe poder ser comprendido por los partícipes en las mismas, quedaría cubierto por el derecho de información del socio el que éste pueda exigir al órgano de gestión de la entidad que le explicite la razón por la que se proponía a los socios de una entidad mercantil que realizasen un esfuerzo inversor en la misma. Forma parte del ámbito de la libre iniciativa empresarial el que la entidad decida en el seno de sus órganos ampliar el capital social, pero los socios tienen derecho a saber cuál es la finalidad que se persigue con esa aportación de fondos a la misma. Desde luego, la ampliación de capital puede servir para atender cualquier necesidad económica que surja en la entidad, como también para abordar políticas de expansión comercial. Ahora bien, si al socio le interesa tiene derecho a que se le explique, de forma razonable y suficiente, para qué es precisa la entrada de ese caudal de fondos en la sociedad.

La pregunta planteada por la parte demandante en el acto de la junta relativa a la conveniencia de proceder al aumento, lo que supone el ejercicio del derecho que al socio reconoce el artículo 51 de la LSRL,
obtuvo la siguiente respuesta, que consta literalmente en el acta notarial de la misma: "... se trata de aprovechar la mejoría que se ha producido en el mercado inmobiliario y elegir una buena inversión, aunque de momento no se ha pensado en ninguna inversión específica". A continuación preguntó el representante de la parte actora sobre la razón por la que se realizaba el aumento mediante aportación dineraria en lugar de efectuarlo con cargo a reservas y la respuesta fue "que de lo que se trata es de invertir y para ello es preciso tener liquidez".

Por su parte, en el informe que precedentemente había sido elaborado por el administrador sobre la propuesta de ampliación, que acompañaba a la convocatoria, se explicaba que "aunque en la pasada junta general de socios, celebrada el 23 de junio de 2009, se acordó que se pudiera ampliar el capital social en la cuantía máxima de 12.000.000 € con nuevas aportaciones dinerarias, los socios finalmente no acudieron a la ampliación de capital en el plazo señalado al efecto en el acuerdo, por la situación del sector inmobiliario que, en ese momento, no aconsejaba llevar a cabo una operación de tal envergadura. En esta nueva ocasión se vuelve a proponer por el administrador la ampliación de capital sobre las mismas premisas, teniendo en cuenta la posible mejora de las perspectivas de inversión inmobiliaria para los años 2010 y 2011".

La verdad es que semejante razonamiento dado por la mayoría mueve a la sonrisa, cuando menos, y permite legítimamente sospechar que se trataba de diluir al minoritario. Pero los jueces de la sección 28ª, probablemente con razón, razonan prospectivamente y ven el riesgo de acoger el recurso: una excesiva interferencia judicial en las decisiones de política empresarial de las compañías.

De las explicaciones orales que antes señalamos, en relación con el tenor del referido informe previo, podemos extraer que fue explicitada de modo suficiente la finalidad que el órgano de administración perseguía con la ampliación (la realización de inversiones en el sector inmobiliario), siendo la razón aducida coherente con el objeto social de LOU GESACCIÓN SL (que incluye, entre otras actividades, según consta en la memoria que obra en autos, la adquisición por cualquier título de fincas rústicas y urbanas). Ello supone que el derecho de información del socio fue atendido en términos razonables y podía por ello posicionarse de modo racional ante la propuesta efectuada.

Constituye un problema diferente el que la inversión inmobiliaria que tenía como objetivo la obtención de fondos mediante la operación de ampliación no estuviera concretada todavía en un bien determinado, y
así se manifestase en la junta, pero eso no implica un déficit informativo hacia el socio, que sí pudo conocer lo que se pretendía con la ampliación de capital. El acordar si, teniendo presente ese fin, era ya el momento o no de reforzar el capital social (ciertamente exiguo, pues era de tan sólo 3.010 euros) y había que aportar más dinero o utilizar, en cambio, las reservas (que ciertamente las había en cuantía significativa, según figura en las cuentas anuales), suponía abordar problemas de política empresarial, pudiendo los socios avalar con su voto en ese momento la propuesta del órgano de administración o, por el contrario, haberla denegado, bien de modo incondicional, si no les interesaba la proposición, o bien, si la estimaban prematura, posponiéndola hasta que se alcanzase un estadio más avanzado de concreción de esa futura inversión. Se trataba de una decisión que incumbía al ámbito de soberanía propio de la junta general, que se rige por la regla de la mayoría social, sin que el órgano judicial esté llamado a fiscalizar el acierto económico de las decisiones empresariales ni a dictaminar lo que en cada momento haya de resultar conveniente para la sociedad ( sentencias de la Sala 1ª del Tribunal Supremo de 18 de marzo de 1981 , 12 de julio de 1983 y 17 de abril de 1997 ); por otro lado, debemos remarcar que el acuerdo no ha sido impugnado por motivos de fondo, sino por la forma de su adopción (a la que no apreciamos reparos), pues ni tan siquiera se ha planteado por el apelante una impugnación por la supuesta comisión de un abuso de derecho por parte de la mayoría.

Remuneración de administrador de una SL mediante participación en beneficios: ¿se aplica analógicamente el art. 130 LSA (218.2 LSC) a una sociedad limitada?

El motivo de impugnación se fundó en la previsión contemplada en el artículo 20 de los estatutos sociales, que establece lo siguiente: "Art. 20º.- El cargo de administrador será retribuido. Dicha retribución tendrá como base una participación en los beneficios y consistirá en una participación del diez por ciento de los beneficios repartibles entre los socios."

Considera el demandante, hoy apelante, que la remuneración prevista para el órgano de administración y aprobada en la Junta General de la sociedad requeriría la distribución de un dividendo de al menos 193.240 euros a favor de los socios, conforme a lo dispuesto en el citado precepto estatutario, precepto que resulta vulnerado por el acuerdo impugnado al no disponer distribución de dividendo alguno. Añade que el artículo 66 LSRL , en su apartado segundo, para los casos de retribución basada en la participación en beneficios, impone la distribución de los dividendos para que pueda darse lugar a la remuneración del órgano de administración, con el límite del diez por ciento de los beneficios repartibles. La sentencia dictada en la primera instancia resultó desestimatoria de la demanda por entender que la remuneración del órgano de administración no se supedita al reparto de dividendos, sino que simplemente toma como base los beneficios repartibles.

Contra la anterior sentencia se alza el recurso interpuesto por D.  Maximiliano  , que reitera que los administradores no pueden ser retribuidos sin acordarse un reparto de dividendos a favor de los socios y cita al respecto los artículos 66 LSRL y 130 TRLSA . Añade que en cualquier caso no deberían ser impuestas las costas por resultar complejo el objeto de las actuaciones y no existir doctrina jurisprudencial al respecto.

En su escrito de oposición, señala la mercantil apelada que el artículo 20 de los Estatutos sociales no se refiere a dividendos, sino que toma como base los beneficios repartibles y añade que los beneficios no han de asignarse necesariamente al reparto de dividendos. Concluye destacando que no es aplicable al caso el artículo 130 TRLSA y que su aplicación analógica se introduce en el recurso como cuestión nueva.

Antes de exponer lo que falla la Audiencia Provincial de Madrid en su sentencia de 8 de junio de 2012, conviene recordar que la promulgación de la Ley de Sociedades de Capital no ha alterado las cosas a este respecto. El art. 218 LSC distingue entre sociedades limitadas – párrafo 1º – y sociedades anónimas – párrafo 2º – y sigue exigiendo que se haya repartido un dividendo a los socios de, al menos, el 4 %, para que los administradores puedan recibir una remuneración consistente en una participación en beneficios.

No es un caso fácil. Y la Audiencia lo resuelve formalmente sin analizar si, no obstante la diferencia entre la regulación para la sociedad limitada y para la sociedad anónima, estaría justificada una aplicación analógica de la regulación de la anónima a la limitada.

El hecho de que en el texto refundido se haya mantenido la diferente regulación para la anónima y la limitada no es un argumento en contra de la aplicación analógica, al menos, no es un argumento añadido a los que podrían darse bajo la vigencia de la LSA y la LSRL. La cuestión es si el legislador de la LSRL, consciente de la regulación diferente para la sociedad anónima, “quiso” la diferencia. Y tal parece la conclusión correcta si se tiene en cuenta que el art. 130 LSA incluía ya el requisito en su versión de 1989, esto es, antes de la promulgación de la sociedad de responsabilidad limitada.

A favor de la aplicación analógica podría argumentarse que la justificación de la norma que exige el dividendo mínimo es aplicable también a una sociedad limitada. El problema es que no está muy clara cuál es la ratio de la exigencia del dividendo mínimo a los accionistas para que los administradores puedan recibir su remuneración cuando esta consiste en una participación en beneficios.

Esta no puede ser la de proporcionar a los administradores los incentivos adecuados (maximizar el beneficio) puesto que, para lograr tal cosa, basta una regulación como la de la limitada (anudar la retribución al beneficio repartible).

Se nos ocurre que la norma pretende asegurar que los beneficios son reales y no ficticios, producto de un enjuague por parte de los administradores (earnings management). Si los accionistas reciben el dividendo, los administradores habrán de “hacerla muy gorda” para fingir la existencia de beneficios porque un reparto semejante acabará rápidamente con la compañía en quiebra. El art. 218.2 LSC tendría así la función de reducir los costes de agencia de los administradores en el caso de que la estructura de su remuneración les genere incentivos muy poderosos para falsear la contabilidad haciendo aparecer un beneficio muy superior al realmente obtenido.

Pero que esa sea la ratio del art. 218.2 LSC no obliga a aplicarla analógicamente a la sociedad limitada. Básicamente porque, en las sociedades limitadas – de estructura típicamente cerrada – el control de los socios respecto de la actuación de los administradores es muy superior al de los accionistas de una sociedad anónima con capital disperso. Recuérdese, por ejemplo, que el socio de una sociedad limitada que tenga un 5 % del capital puede revisar la contabilidad y puede pedir el nombramiento de un auditor. Por lo demás, si, teniendo en cuenta la complejidad o sencillez de la tarea del administrador (no es lo mismo gestionar una compañía que fabrica cohetes que una mutua de seguros o una cooperativa agrícola), atribuir al administrador un 10 % de los beneficios (si la compañía de gestión simple genera muchos beneficios) resulta desproporcionado, la modificación estatutaria que introduzca tal forma de remuneración podrá ser impugnada por contraria al interés social. 

Falta de motivación en la declaración de un concurso como culpable y en la condena a los administradores a pagar las deudas sociales

Aplicada esa doctrina al caso enjuiciado (se refiere a la doctrina sobre la motivación de las sentencias), no cabe decir que el primero de los pronunciamientos a que se refiere el motivo - la calificación judicial del concurso de Sun Infomedia como culpable, en aplicación de los artículos 164, apartado 1 , y 165, regla primera, de la Ley 22/2003 - carezca de la necesaria motivación, dado que el Tribunal de apelación exteriorizó en medida suficiente el " iter " de su decisión, al declarar probado – con la conformidad de la propia concursada - el retraso en el cumplimiento del deber de solicitar la declaración del concurso, hecho base al que el artículo 165 vincula el presunto - la culposa o dolosa generación o agravación de la insolvencia -, y al negar que la prueba en contrario se hubiera logrado en el proceso.

No sucede lo mismo, sin embargo, con la segunda de las decisiones - la condena de los administradores en los términos previstos en el artículo 172, apartado 3, de la Ley 22/2.003 -, dado que la misma no es una consecuencia necesaria de aquella calificación - como de la letra del mismo resulta: sentencias 644/2011, de 6 de octubre , y 142/2012, de 21 de marzo –.

Adolece, al fin, la sentencia recurrida de la ausencia de la necesaria expresión de los criterios que llevaron al Tribunal a condenar a los administradores de la sociedad al pago de las deudas sociales. Procede, por ello, estimar en tal extremo el segundo de los motivos del recurso extraordinario por infracción procesal interpuesto por don  Nazario.

Por otro lado, la ausencia de datos que permitan aplicar motivadamente al caso la norma del artículo 172, apartado 3, de la Ley 22/2.003 , determinan a considerar que lo procedente no es que este Tribunal Supremo trate de integrar la motivación omitida, sino devolver las actuaciones al Tribunal de apelación para que lo haga, en una nueva sentencia, a partir de la ya inatacable calificación del concurso como culpable conforme a los preceptos que han sido mencionados.

Es la Sentencia del Tribunal Supremo de 20 de junio de 2012

Obligación de publicar el complemento de convocatoria y puntos en el orden del día “puramente informativos”

La compañía Iwer Navarra S.A. se hallaba envuelta en una serie de litigios referidos a la propiedad de ciertos inmuebles que le disputaba la mercantil Keler, S.A.

• El Consejo de Administración de Iwer Navarra S.A. que tuvo lugar el 3 de abril de 2006 convocó Junta General Ordinaria de la compañía para el día 2 de junio de 2006 en primera convocatoria y para el siguiente día 3 en segunda convocatoria cuyo orden del día comprendía cuatro puntos relativos al examen de la gestión social; aprobación de cuentas del ejercicio 2005; aplicación de resultados; ruegos y preguntas.
• Accionistas titulares de acciones representativas de más del 5% del capital social… interesaron que se completara la convocatoria en tres puntos:
• información a los socios sobre cierta resolución judicial que ordenaba la inscripción en favor de un tercero del dominio de una finca hasta entonces inscrita a nombre de la sociedad
• idéntica sobre los efectos de otra resolución judicial inadmitiendo a trámite cierta demanda interpuesta por la sociedad demandada en pretensión referida al desistimiento de Keler, S.A. y a la limitación de la responsabilidad de la sociedad demandada; y
• autorizar al Consejo para que pudiera adquirir, en nombre de la sociedad, las acciones que los socios pusieran a la venta, de conformidad con lo dispuesto en el artículo 75 de la Ley de Sociedades Anónimas .
• El Consejo de Administración en sesión de 6 de mayo, decidió no publicar el referido complemento.
• El 3 de junio tuvo lugar la junta General de accionistas de Iwer Navarra S.A., a la que asistieron accionistas titulares de acciones representativas del 91,39% del capital de la sociedad votando a favor de los acuerdos accionistas titulares del 90,28% de las acciones presentes.

Con estos hechos (transcritos casi literalmente de la Sentencia del Tribunal Supremo de 13 de junio de 2012) puede el lector que haya cursado Derecho de Sociedades dictar el fallo por sí solo: todos los acuerdos de la Junta son nulos por defecto en la convocatoria. Dada la finalidad preventiva de la norma que impone la obligación de publicar el complemento de convocatoria, la única forma de forzar a los administradores a respetar este derecho de minoría (como el equivalente e idéntico derecho a solicitar la convocatoria de una junta extraordinaria) consiste en declarar la nulidad de la junta defectuosamente convocada.

…nuestro derecho positivo con la finalidad de impedir que los administradores sustraigan del debate las cuestiones requeridas y que se burle el derecho de la minoría adoptando acuerdos válidos sobre aquellos extremos que los administradores incluyan, dispone la nulidad de la junta, lo que afecta a la totalidad de los acuerdos en ella adoptados - art. 97.4 TRLSA y hoy segundo párrafo art. 172.2 TRLSC-, lo que se refuerza con la tutela registral prevista en el artículo 104.1 del Reglamento del Registro Mercantil

El recurso basado en infracciones procesales se limita a afirmar que los jueces de instancia debieron admitir una prueba documental que demostraría la “beligerancia” de los socios minoritarios y que, por esa misma razón (porque no tenían que ver con los hechos del pleito), fueron inadmitidos.

El recurso de casación de la sociedad se apoya en bases algo más sólidas. Hay una doctrina de la Audiencia Provincial de Madrid acerca de si la minoría puede incluir en el orden del día de una Junta puntos puramente informativos, esto es, respecto de los cuales no se prevea la adopción de acuerdo alguno. El Supremo no parece estar de acuerdo con la Sección 28 de la Audiencia de Madrid afirmando que esa doctrina

cercenaría de forma inadmisible el derecho autónomo de información de los socios -por más que habitualmente tenga finalidad instrumental
en relación con la formación de la decisión de voto-, y permitiría a los administradores una opacidad sobre aquellas materias que decidieran no someter a la junta, extremos incompatible con el deber de trasparencia de quien gestiona bienes ajenos.
Si a ello se añade que uno de los extremos del orden del día requerido - autorizar al Consejo para que pudiera adquirir, en nombre de la sociedad, las acciones que los socios pusieran a la venta, de conformidad con lo dispuesto en el artículo 75 de la Ley de Sociedades Anónimas - tenía claramente carácter decisorio sobre materias que son competencia exclusiva de la junta, el primero de los argumentos del recurso debe ser rechazado.

El segundo argumento es eficaz pero no bueno. Es eficaz porque basta con que los administradores no incluyan en el orden del día un punto de entre los solicitados por los minoritarios para que el efecto de nulidad deba producirse. El primero es mejor porque, como dijimos al comentar la sentencia de la Audiencia Provincial, basta con que los minoritarios añadan, a la “rendición de cuentas en relación con la sentencia X”, una coletilla en la que digan “y adopción de acuerdos al respecto sobre la conducta a seguir por la sociedad a la luz de la información facilitada”.

Además, el TS aclara que los puntos incluidos en el complemento de convocatoria no tienen por qué estar relacionados con los contenidos en la convocatoria original. Esto es de cajón. Si el complemento es semejante a la solicitud de convocatoria de una junta extraordinaria, el derecho de los minoritarios a incluir asuntos en el orden del día de las juntas de la sociedad es ilimitado y no viene constreñido por lo que los administradores hayan decidido o la sociedad venga obligada – junta ordinaria – a discutir.

El art. 1198 CC y un prólogo

Este precepto reza

Artículo 1198.

El deudor, que hubiere consentido en la cesión de derechos hecha por un acreedor a favor de un tercero, no podrá oponer al cesionario la compensación que le correspondería contra el cedente.

Si el acreedor le hizo saber la cesión y el deudor no la consintió, puede oponer la compensación de las deudas anteriores a ella, pero no la de las posteriores.

Si la cesión se realiza sin conocimiento del deudor, podrá éste oponer la compensación de los créditos anteriores a ella y de los posteriores hasta que hubiese tenido conocimiento de la cesión.

X suministra mercancías a Y que deja el precio a deber con el compromiso de pagarlo en varios plazos que vencen trimestralmente durante los próximos dos años (plazo del suministro). X cede el crédito sobre el precio a Z. A la vez, Y ha prestado a X una cantidad inferior al precio de las mercancías y X se ha comprometido a devolver dicho préstamo en fecha anterior o posterior al vencimiento de su (la de Y) obligación de pagar los sucesivos plazos en los que se ha dividido el precio de las mercancías.

Lo que chirría es que algo hecho inter alios (la cesión del crédito al precio de las mercancías por parte de X a favor de Z) perjudique a Y, el deudor cedido, que no es parte de la cesión y no la consiente. Si la consiente (párrafo primero), cuando Z reclame el pago, Y no podrá oponer la compensación. Pero si X le comunica que ha cedido el crédito a Z o Y tenga conocimiento de la misma por cualquier otra vía, aunque Y se oponga a dicha cesión, ya no podrá oponer la compensación de las “deudas posteriores” a dicho conocimiento.

Pero el ruido desaparece si tenemos en cuenta que, de acuerdo con el art. 1112 CC todos los derechos son, en principio, transmisibles y que, por tanto, el deudor (Y) ha de contar siempre con la posibilidad de cesión. Producida la cesión a favor de Z y teniendo en cuenta que la validez de la cesión (y el efecto de transmisión del crédito) no requiere del consentimiento (ni siquiera del conocimiento) del deudor, Z deviene titular del crédito, de modo que es lógico que las excepciones que hubieran nacido a favor de Y y frente a X tras haberse producido la cesión a Z no puedan ser opuestas a Z. El problema es determinar ese momento. El art. 1198 CC dice que ese momento es el del conocimiento por parte de Y de que su acreedor ya no es X sino Z y por eso dice que no podrá oponer la compensación de las deudas “posteriores a la cesión”. Pero ¿cuáles son éstas deudas? ¿las generadas tras adquirir Y conocimiento de la cesión o las compensables tras adquirir Y conocimiento de la cesión? 

Fernando Pantaleón dice en su Prólogo al libro de Rojo Ajuria sobre la compensación como garantía que nuestro ordenamiento no permite al deudor cedido oponer al cesionario en compensación su crédito contra el cedente cuando la situación objetiva de compensación (es decir, cuando, entre los dos créditos se dan las condiciones del art. 1196 CC) se produjo después de que el deudor cedido (Y) hubiera tenido conocimiento de la cesión con independencia del momento en que hubiera nacido el crédito contra el cedente (el derecho de Y a que X le devuelva el importe del préstamo) y de su vencimiento.

Pantaleón sostiene que Y también podrá oponer la compensación a Z si Y hubiera hecho el préstamo a X antes de conocer la cesión por parte de X a Z del crédito al precio de las mercancías. Y Rojo Ajuria discrepa. El argumento de Pantaleón es que hay que proteger la legítima confianza de Y en poder “pagar” – las mercancías - a X o “cobrarse” – el préstamo – de X por compensación y, por tanto, “adelantar” su protección (la de Y) al momento en que genera el crédito frente al cedente (o sea, en el momento en el que presta el dinero a X) y no dejarla para el momento en el que se hubiera producido la situación objetiva de compensación entre la deuda – del precio de las mercancías – y el crédito a la devolución del préstamo. O sea, las generadas antes de que Y tuviera conocimiento de la cesión y no solo las que vencen y son exigibles antes del conocimiento de la cesión.

La protección de la confianza legítima a la que apela Pantaleón tiene todo el sentido. Es evidente que Y dio el préstamo a X en nuestro ejemplo en la confianza de que lo podría “cobrar” aplicándolo al pago del precio de las mercancías. De ahí que, cuando no se trata de créditos destinados a circular, la seguridad jurídica exigiría proteger al deudor, sobre todo, porque la libre cedibilidad de los derechos de crédito se legitima porque el deudor cedido no vea afectada en absoluto su esfera jurídica por el hecho de la cesión. Esto tiene un gran valor económico en cuanto facilita la circulación de los derechos. Si los deudores hubieran de temer ver menoscabada su posición por el hecho de que sus acreedores cedan a terceros los derechos que ostentan frente a ellos, la aptitud de los créditos para circular se vería reducida y los deudores habrían de protegerse incluyendo en los créditos un pacto de non cedendo para conservar la posibilidad de pagar por compensación.

Derecho de la Competencia y regulación (y II)

En la aplicación simultánea del Derecho de la Competencia y del Derecho Administrativo regulador hay un problema añadido y, probablemente, más serio que se ha puesto de manifiesto con alguna frecuencia en la práctica de la CNC. Los artículos 101 y 102 del Tratado son cláusulas generales. Se limitan a decir que quedan prohibidos los acuerdos restrictivos de la competencia y el abuso de posición dominante. Qué se considera restrictivo y qué restricciones están prohibidas no puede decidirse de la misma forma que se decide si alguien ha conducido con exceso de velocidad o ha incendiado la casa de un vecino.

Las cláusulas generales, como explica el Derecho Privado, son normas que delegan en el juez, y en la Administración en el caso del Derecho de la Competencia, la “composición” de la norma concreta. A partir de la elaboración de grupos de casos, la cláusula general se concreta y permite, tras dicha “concretización”, su aplicación. En esta elaboración, es necesario ponderar los intereses relevantes que no son solo los de obligar a las empresas a actuar autónomamente en el mercado – 101 TFUE – o abstenerse de cualquier conducta excluyente o explotadora de sus clientes o proveedores – art. 102 TFUE –. Tampoco basta con recurrir al art. 101.3 TFUE que ofrece solo unas guías muy generales al que ha de aplicar el art. 101.1 y, sobre todo, que no incluye valoraciones pertinentes que hay que extraer de los derechos fundamentales de los particulares.

Se explica así que haya muchas doctrinas que reducen el ámbito de aplicación del art. 101.1 TFUE y consideran lícitos acuerdos de contenido restrictivo de la competencia, siendo la más señalada la de las restricciones inmanentes a un acuerdo contractual. Pero además, la cooperación, incluso entre competidores, es ejercicio de un derecho fundamental – la libertad de empresa y la libertad contractual – por parte de las empresas, como lo es la decisión de una empresa de fijar sus precios o sus condiciones contractuales.

Las consecuencias de este planteamiento son importantes. La primera es que, en el ámbito nacional, esto es, cuando la autoridad nacional de competencia pretende aplicar el Derecho de la Competencia nacional y sancionar una conducta autorizada expresamente por una norma legal concreta (con supuesto de hecho determinado), la autoridad de competencia carece de legitimidad constitucional para interpretar la norma del art. 1 o el art. 2 LDC en un sentido contrario a la norma legal autorizativa.

El caso más espectacular es el del art. 21 de la Ley de Comunicación Audiovisual (y la Disposición transitoria 12ª) que declara expresamente la licitud de los contratos de cesión de derechos de retransmisión de los partidos de fútbol cuya duración no supere los cuatro años y la Resolución de la CNC que ha considerado prohibidos por el art. 1 LDC los contratos que tengan una duración superior a tres años.

- Si la norma del art. 1 LDC dijera expresamente que son restrictivos de la competencia y no están justificados los acuerdos de una duración superior a tres años, la antinomia debería resolverse de acuerdo con el principio pro libertate lo que implicaría dar preferencia a la aplicación del art. 21 LCA.

- Si la norma de Derecho de la Competencia fuera de rango superior (como ocurre en el caso del art. 101.1 TFUE), el conflicto habría de resolverse aplicando el principio de jerarquía normativa.

Pero cuando el carácter restrictivo se deduce por la autoridad de competencia, no de una aplicación directa e inmediata de la prohibición del art. 101.1 (por ejemplo, porque la norma legal sectorial autorizara pura y simplemente la celebración de un cártel de reparto de mercados entre los operadores y careciese de justificación suficiente – garantía del suministro, por ejemplo –) sino de una interpretación administrativa del art. 101.1 TFUE o del art. 1 LDC que conduce a concluir que la norma legal – el art. 21 LCA – y la norma de prohibición de cárteles entran en conflicto, no hay ninguna razón de superioridad para dar preferencia a la aplicación de la prohibición de cárteles. Es decir, la autoridad administrativa tiene que justificar que la única forma posible de interpretar y aplicar el art. 101.1 TFUE o el art. 1 LDC al caso concreto pasa por considerar la conducta como prohibida. Solo en ese caso, la Comisión Europea o la autoridad nacional que aplique el Derecho europeo podría concluir que la superioridad jerárquica del Derecho europeo sobre el Derecho nacional justifica la prohibición y, eventualmente, la imposición de la sanción.

Pero, como dicen Lemley & McKenna, las autoridades de competencia, en la mayoría de los casos

“are making yes–no decisions in cases that are analog, not digital. It is not the case that a video store three miles away is a potential competitor while another one four miles away is not. Rather, some slightly larger number of consumers will travel three miles than will travel four miles

Y si deciden que la tienda situada a tres millas es un competidor y la tienda a cuatro millas no lo es, no están aplicando un silogismo, sino haciendo una adivinanza salvo que tengan todos los datos relevantes para determinar con exactitud la proporción de clientes dispuestos a viajar cuatro millas para ahorrarse la diferencia de precio entre las dos tiendas. Se comprende enseguida que es harto difícil que la autoridad administrativa pueda levantar semejante carga puesto que no está en condiciones de afirmar que tres años de duración de un contrato no es restrictivo y que cuatro es intolerablemente restrictivo, sobre todo, porque lo ignoran todo acerca de los efectos de esa mayor duración en los precios que habrán de pagar los consumidores por ver los partidos de fútbol correspondientes.

Los casos Telefonica y Deutsche Telekom son distintos. Porque el conflicto no se plantea entre dos normas jurídicas (el Derecho de telecomunicaciones y el Derecho de la competencia) que haya que resolver conforme al principio de jerarquía normativa. El conflicto se plantea entre la aplicación/interpretación que el organismo regulador nacional hace de su legislación y la aplicación/interpretación que la Comisión Europea hace del art. 101.1 o el art. 102 TFUE. Lo normal es que la regulación nacional y el Derecho de la competencia sean armónicos y no conduzcan a contradicciones. Y lo excepcional es, también, que los órganos encargados de aplicar esas normas las interpreten, desarrollen o apliquen al caso concreto de forma contradictoria. Por eso decíamos, en otro lugar, que, en el caso Telefonica, o la CMT aplicó mal sus normas, o la Comisión Europea analizó mal la conducta de la empresa en el marco del art. 102. El Ordenamiento es eso, un orden sistemático y no soporta contradicciones de valoración. Pero, si las hay, quien manda, manda.

Derecho de la competencia y regulación (I)

Este trabajo es de lo mejor que hemos leído últimamente sobre la relación entre el Derecho de la competencia y la regulación. El tema está de actualidad y es importante porque, a menudo, las empresas con posición de dominio ejercen su actividad en sectores regulados (telecomunicaciones, banca, energía etc…) y el cumplimiento de las normas regulatorias no constituye – esta es la conclusión – un puerto seguro que evite la imposición de multas en aplicación de la prohibición de abuso de posición dominante (art. 102 TFUE).

El problema se plantea solo en relación con el Derecho europeo de la Competencia ya que sería inconstitucional sancionar administrativamente a una empresa por infringir una Ley cuando su conducta está amparada por otra y contradice el principio de confianza legítima que una autoridad administrativa sancione con multa lo que otra ha autorizado. El caso Telefonica es un buen ejemplo de los problemas de aplicación simultánea de ambos sectores legislativos y quizá también lo sea el de la manipulación del Libor aunque se nos antoja que la relación con el Derecho de la Competencia sea menos directa en este segundo caso.

Los autores (Tapia y Mantzari, de la Universidad de Chile) parten de los efectos de la liberalización sobre la determinación de los ámbitos de aplicación de la legislación ordenadora de un sector y del Derecho de la Competencia: a más libertad de las empresas (menos regulación) más espacio para la aplicación del Derecho de la Competencia. Pero eso no significa que sean dos sectores normativos que se sustituyan entre sí. Son más bien complementarios en cuanto que el Derecho de la competencia auxilia a la regulación en la consecución de los objetivos de las normas que regulan el sector; trata de que los mercados funcionen lo más competitivamente posible dada la regulación existente y vigila y controla las conductas privadas que no lo están por las normas regulatorias. La pregunta – dicen – es la de determinar qué nivel de vigilancia y control regulatorios permiten concluir que la aplicación del Derecho de la Competencia no es procedente.

Y concluyen que, en el ámbito europeo, el Derecho de la Competencia ha sido utilizado por la Comisión Europea – con la aprobación del Tribunal de Justicia (aunque, como dijo aquel juez norteamericano, en Derecho de la Competencia, lo único seguro es que la Comisión siempre gana ante los Tribunales Europeos) – para controlar a los reguladores nacionales:

"“the Commission has de facto become the regulator of regulators, as it employs competition law to oversee national regulators when the latter perform their duties in a manner the Commission deems incorrect.

La parte más interesante del trabajo es la “demostración” de cómo la Comisión ha utilizado el Derecho de la Competencia de esta forma. Este activismo administrativo fue aplaudido cuando se utilizaba el artículo 106 TFUE para liberalizar mercados pero no ha tenido la misma aprobación cuando se trata de imponer multas a empresas que actuaron correctamente según sus reguladores nacionales.

El problema es más grave cuando la intervención de la Comisión aplicando el Derecho de la Competencia conduce a una multiplicación de las sanciones por la misma conducta. Si las autoridades sectoriales han intervenido y han considerado sancionable la conducta, resulta, en efecto, más difícil de justificar que se añadan sanciones por aplicación de las normas de competencia dado que la finalidad de ambas es la misma: preservar el funcionamiento competitivo de los mercados. La cuestión no debe resolverse acumulando la aplicación de ambos sectores normativos sino mediante el principio de especialidad lo que, en el caso de la manipulación del Libor debería conducir a dejar el asunto en manos de las autoridades de supervisión bancaria que también tienen, entre sus funciones, evitar las distorsiones de la competencia resultado de conductas fraudulentas como las de manipular un índice. Así lo exige el principio non bis in idem y la eficiencia en el reparto de tareas. Por tanto, el “activismo” de la Comisión debería limitarse a los casos en los que la empresa no haya sido sancionada por esa conducta por las autoridades regulatorias.

Los autores señalan que la Comisión ha podido desplegar esta policy gracias a la supremacía – en la jerarquía normativa europea – de los artículos 101 y 102 TFUE sobre la regulación de los mercados incluso cuando ésta tiene origen europeo como sucede en los mercados energéticos o de las telecomunicaciones. El Derecho de la Competencia está en el Tratado. Las regulaciones sectoriales son Derecho derivado (directivas o reglamentos) y, por tanto, se aplica el principio lex superior derogat inferior.

De lo cual, deducen los autores importantes consecuencias.

- La primera es que una autoridad regulatoria – la CMT en el caso de Telefonica – no puede autorizar una conducta que implique una infracción, por la empresa, del Derecho de la Competencia. Con un efecto saludable: se controla la posible captura del regulador por parte de las empresas dominantes.

- La otra es que si hay conflicto entre la policy regulatoria y la competencia, el principio competitivo prevalece: la conducta solo será legítima si la conducta anticompetitiva está, no solo permitida por la regulación sino, además, encaja en alguna de las excepciones a la prohibición de cárteles o de abuso de posición dominante que resultan del art. 106 (servicios económicos de interés general) o del art. 101.3 (eficiencias) que es aplicable también al abuso de posición dominante como consecuencia de que no se considerará abusiva una conducta que está justificada en el tipo de razones recogidas en ese precepto.

El control de la regulación (no solo de la conducta de las empresas) se consigue, no por aplicación del Derecho de la competencia (sus normas son aplicables solo a las empresas), sino por aplicación del art. 106 en relación con el art. 4.3 TFUE que prohíbe a los Estados mantener en vigor normas que faciliten u obliguen a las empresas a comportarse anticompetitivamente. Por ejemplo, porque se otorgue un monopolio en la prestación de un servicio o en la producción o distribución de un producto que la empresa es incapaz de prestar o producir con una “calidad” suficiente (casos Höfner, Puerto de Génova) o porque el privilegio otorgado a la empresa le induzca a excluir a competidores o a distorsionar la competencia en mercados adyacentes o descendentes (RTT), o, en fin, cuando la atribución del monopolio carece de justificación (Corbeau).

Más discutible es que pueda utilizarse el Derecho de la Competencia para obligar a las empresas que se mueven en un sector regulado a comportarse como si el mercado fuera competitivo. Los autores aducen el caso de las “cláusulas de destino” en los contratos de suministro de gas (los productores prohibían al comprador del gas destinarlo a mercados nacionales distintos de aquél designado en el contrato) o la “liberalización” de mercados energéticos por vía de commitments en el marco de la aplicación del art.9 del Reglamento 1/2003, decisiones respecto de las cuales, el Tribunal de Justicia ha dado manga ancha a la Comisión limitando su revisión a la existencia de un “manifiesto error de apreciación”.

Por último, la aplicación de la doctrina según la cual, la aplicación del Derecho de la Competencia es legítima siempre que la regulación deje un margen de actuación autónoma a las empresas completa el potente arsenal de la Comisión para revisar la actuación de los organismos reguladores nacionales. Los autores finalizan con un comentario crítico

However, the fact that a dominant firm, while subjected to detailed regulatory access and pricing requirements, might be held liable for its ‘omission’ to protect its competitors’ profit margins seems problematic from an EU competition law standpoint. First, it is difficult to maintain that an undertaking has sufficient scope for autonomous conduct, when it is subjected to ex ante regulation. Second, the rule requiring the dominant firm to intervene in the regulatory process and protect the market position of its competitors by adjusting or negotiating its retail prices with the regulator, runs contrary to the fundamental premise of EU competition law, which is concerned with the protection of the competitive process and not of the competitors. It further connotes an affirmative duty of the dominant firm which cannot, however, be imposed under competition law

Canción del viernes en lunes: Oh Laura! Release me

Productos de marca y definición de mercados

Los criterios de definición de un mercado no casan bien con los mercados que funcionan de acuerdo con criterios de competencia monopolística. Si hay marcas y, por tanto, productos perfectamente sustituibles (Pepsi y Coca Cola) se diferencian en la mente de los consumidores, un pequeño incremento del precio de uno de ellos no le hará perder dinero porque los consumidores se pasen en masa al otro. Y, si es así, posiciones de dominio surgirán por doquier, cualquier concentración entre fabricantes de productos de marca será sospechosa y los contratos verticales habrán de ser vigilados para evitar la exclusión. Pero también

“If generic drugs don’t compete with their branded counterparts, then it makes little sense to award damages in patent cases on the assumption that sales of the infringing product cause the patentee to lose sales”.

Las tabletas iPad de Apple y la Samsung Galaxy son muy semejantes en sus prestaciones pero se venden a precios muy distintos y un aumento de precio de la iPad, incluso significativo, no le haría perder muchos clientes a Apple en favor de Samsung. Viceversa, una reducción de sus precios por parte de Samsung no le permitiría robarle muchos clientes a Apple. Lo normal es que veamos lo segundo y no lo primero. Los fabricantes de marca fijan el precio máximo que – creen que – sus clientes están dispuestos a pagar y los fabricantes de productos similares pero con marcas menos atractivas fijan sus precios como un descuento en relación con el producto más afamado. La evolución del mercado ajusta la diferencia de precios.

Lemley y McKenna afirman que el problema no está con el mantenimiento de la competencia efectiva en este tipo de mercados, sino en la definición del mercado relevante. Las herramientas para definirlo se basan en mercados de productos homogéneos donde los operadores compiten solo en precio y calidad. De ahí que Kaplow y otros hayan sugerido prescindir de la definición del mercado relevante y abordar directamente la cuestión de si la fusión puede provocar precios más elevados o reducir la innovación.

Así, en el ámbito del Derecho de marcas y de la competencia desleal, no se conceden marcas a formas – bi o tridimensionales – que hagan el producto más útil o barato y no se considera desleal la imitación de una característica de un producto competidor que sea “inevitable” porque se asocie por los consumidores con ese tipo de producto siempre que se evite la confusión porque el imitador estampe su propia marca en el producto imitador (obligación de diferenciar). En los EE.UU., la protección frente a la imitación (trade-dress) parece más intensa que en España. Y la concepción española parece preferible ya que evita la necesidad de definir los mercados relevantes (caramelos o caramelos con forma de diamante, por ejemplo). El juez español solo ha de comprobar – para desestimar la demanda – que el diseño del producto no está protegido (por un diseño industrial o por una patente o un derecho de propiedad intelectual) y que no hay riesgo de confusión (excepto el caso extremo de aprovechamiento indebido del esfuerzo o la reputación ajenos, art. 11 LCD).

Los autores plantean el dilema con exactitud:

Perhaps the problem is the lack of clear standards for market definition in IP cases. If we had clear rules for defining markets, parties couldn’t take inconsistent positions when it suited them to do so. We would either define markets narrowly, treating IP rights as conferring substantial power and lacking substitutes, or we would treat them as just another property right, unlikely to cause much harm but also unlikely to confer much unique value.

En el primer caso – definición estrecha del mercado – el titular del dº de propiedad industrial o intelectual tendría posición de dominio y el Derecho de la competencia se aplicaría sistemáticamente a estos titulares, mientras que en el segundo caso, la posición del titular se parecería mucho más a la de cualquier propietario de un bien corporal y el Derecho de la competencia apenas tendría que intervenir porque no se crearían "monopolios”.

IP rights can create their own antitrust market in any product in which consumer loyalty to the brand is strong enough, or in which IP rights make the products different enough

Concluding that many IP rights define markets turns a wide array of companies into monopolists, and so in many ways it would dramatically expand the role of antitrust law. But in other respects it would shrink it. Suppose Pepsi and Coke were to enter into a horizontal market division agreement, in which Pepsi agreed to sell only north of the Mason–Dixon Line, and Coke agreed to sell only south of that line. If Pepsi and Coke compete in the same product market, that agreement would be illegal per se, just as it would be if they both agreed on the price they would charge.But if they aren’t competitors, traditional antitrust analysis doesn’t have much to say about agreements they enter into, any more than it would object to Coke’s agreeing with the two of us on the price it might charge.

En realidad, lo que es un error es aplicar la definición de poder de mercado (subir los precios por encima del coste marginal de producir el bien) a los bienes en los que hay derechos de propiedad industrial o intelectual. Porque, en estos, el coste marginal es, con frecuencia, igual a cero o muy reducido. Los costes elevados de producir un producto patentado, vendido con marca o protegido por un derecho de propiedad intelectual son costes hundidos, no costes variables de producción de cada unidad nueva del producto. En consecuencia, hay que utilizar un concepto distinto de poder de mercado para decidir si un producto patentado, marcado o protegido por copyright proporciona a su titular poder de mercado. ¿Vale el coste de producción? No mucho. Si alguien se gasta 200 millones en producir una película y fija el precio de cada DVD (que, suponemos, es la única forma de explotarla) suponiendo que va a vender 200.000, o sea (a 1000 por unidad), si luego vende 600.000, estaría “explotando” a los consumidores si pudiéramos reprocharle haber calculado muy por lo bajo el número de unidades que iba a vender. Pero si el mismo productor ha vendido 100.000 de otra película que le costó lo mismo, habría vendido a pérdida. Pero esto último, desde el punto de vista del bienestar social, no nos importa. No queremos que los productores diversifiquen su riesgo, sino que inviertan solo en películas que nos gusten. 

Y el problema se multiplica si, además de no disponer de una buena definición de poder de mercado, carecemos de una herramienta buena para definirlos.

“The current approach to market definition draws an arbitrary line when what we need is a continuum that reflects the partial differentiation of products and differences in the cost and convenience of those products. That is especially true in IP markets, where the existence of the IP right all but guarantees some amount of product differentiation, making the yes–no framework (¿el producto X pertenece al mismo mercado que el producto Y? ¿la tienda situada a 12 km forma parte del mismo mercado que la primera? ¿y la que está a 15 km?) of classical market definition particularly problematic”.

De ahí que tenga razón Kaplow cuando dice que tratar de definir mercados relevantes es una tarea inútil: o no tenemos los datos para hacerlo o, si los tenemos, no necesitamos definirlos porque podemos examinar, directamente, si la concentración crea una posición dominante o si la conducta del dominante causa daños a la competencia. Los autores ponen el ejemplo de la marca comercial de un producto farmacéutico cuya patente ha expirado. Aparecen genéricos que, sin embargo, se venden a la mitad del precio del producto de marca. Eso nos llevaría a decir que no forman parte del mismo mercado pero no podemos dejar de reconocer que la política de precios del fabricante del producto de marca se ve influida por la existencia o no de productos genéricos bioequivalentes. Conductas del titular de la marca que retrasen la entrada de genéricos o les impidan el acceso a la red de distribución podrán considerarse abusivas aunque hubiera que decir que no compiten en el mismo mercado por la diferencia de precios. “Sabemos” que los genéricos constriñen la libertad de actuación del fabricante de marca y esto es suficiente para que reprimamos las conductas por su parte que le permitan liberarse de tal constricción.

Obligación de publicar las participaciones significativas, “propiedad oculta” y “voto vacío”

SCHOUTEN, Michale, “The Case for Mandatory Ownership Disclosure” (2009).  Este trabajo resume con gran claridad el status quaestionis respecto de si es conveniente obligar a los que adquieren participaciones significativas en una sociedad cotizada a hacer públicas tales participaciones. El Real Decreto sobre participaciones significativas así lo establece incorporando la Directiva de Transparencia a nuestro Derecho. Problemas nuevos han surgido como consecuencia de la utilización de derivados para ocultar adquisiciones lo que ha dado lugar a que haya “accionistas ocultos” y accionistas formales pero cuyos votos se deciden por terceros (empty voting).

La obligación de comunicar al mercado la adquisición de una participación significativa (< 3 – 5 %) se impone con dos objetivos: mejorar la formación de los precios de las acciones en el mercado, esto es, ayudar a que las cotizaciones recojan toda la información pública disponible, y mejorar el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas.

La consecución de estos objetivos se logra a través de la obligación de comunicar las participaciones significativas porque, de esa manera, se informa al público acerca de la estructura de propiedad de las empresas. Existen numerosos estudios empíricos que indican que la estructura de propiedad (esto es, si en una sociedad hay un accionista mayoritario, si hay varios accionistas significativos, si toda la propiedad está dispersa…) afecta al valor de las empresas básicamente porque los costes de agencia que sufren las sociedades cotizadas son diferentes y de diferente magnitud en función de quiénes sean los propietarios. Así, los inversores que adquieran acciones de una sociedad controlada por un accionista que solo tiene el 15 % del capital (pero el resto son accionistas dispersos o el accionista al 15 % tiene acciones privilegiadas y controla el 75 % de los votos) descontarán el hecho de que semejante estructura de propiedad proporciona incentivos a dicho accionista de control para extraer beneficios privados, es decir, para apropiarse de una parte de los rendimientos de la empresa superiores al 15 %. Como no hay quien se lo impida, los inversores en tales títulos descontarán fuertemente semejante estructura de propiedad. Pero para que puedan hacerlo (y tomar decisiones racionales de inversión y que los precios del mercado reflejen ese menor valor de las acciones de esa sociedad), la información sobre esa estructura de propiedad concreta ha de ser pública.

Si ese accionista al 15 %, pero con mayoría de derechos de voto, es alguien digno de confianza (p. ej., es el fundador de la empresa), los inversores decidirán si el riesgo de extracción de beneficios privados se ve compensado por la garantía de que el fundador de la empresa podrá emprender proyectos a largo plazo de mayor valor y, en consecuencia, estarán dispuestos a pagar más por las acciones, lo que se reflejará en la cotización.

Si en la sociedad no hay ningún accionista significativo, el control está en manos de los administradores y los inversores, de nuevo, decidirán qué comportamiento esperan de éstos y “preciarán” correspondientemente las acciones. En resumen

“The function of ownership disclosure is to enable investors to make their own informed assessment as to how the ownership structure of a particular firm may impact the value of the share. This also explains why securities laws typically require disclosure of the ownership structure in the prospectus

Y luego está el mercado de control. La estructura de propiedad nos indica si el control es “contestable” o no. Esto es, si puede aparecer un tercero interesado en realizar una OPA para adquirirlo. La evolución de la estructura de propiedad (si hay alguien que ha adquirido en los últimos tiempos una participación significativa que le sirva de palanca para tomar el control) informa a los inversores de la mayor o menor probabilidad de la OPA y de su éxito. En la medida en que el adquirente del control pague una prima por hacerse con el control, esa probabilidad se reflejará en la cotización de las acciones.

Del mismo modo, si el accionista de control vende una parte o toda su participación, es probable que la cotización baje porque el mercado interprete que el valor futuro de la empresa será menor ya que (i) está vendiendo alguien a quien se le supone más informado que el mercado (es una insider) y (ii) desaparece alguien que tenía incentivos y posibilidad de controlar a los administradores (monitoring).

There is some evidence that disclosure of short sales triggers a
significant market response. This suggests that disclosure accelerates the rate at which fundamental information is impounded in share prices

La obligación de comunicar las participaciones significativas informa, además, del tamaño del free float, esto es, de la proporción del capital que está en manos de accionistas dispersos. Esta información afecta al valor de las acciones porque es relevante para determinar cuán líquido o profundo es el mercado correspondiente y qué volatilidad tendrá el precio de las acciones.

Además, conocer en cada momento quién tiene una participación significativa en una sociedad cotizada facilita el control de los que la gestionan y, en esa medida, contribuye a mejorar el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas.

Por un lado, porque los conflictos de interés y la realización de transacciones vinculadas (self-dealing) quedan más expuestos. Si la sociedad cotizada X adquiere la empresa R y el accionista mayoritario de R es titular, a la vez, de una participación significativa en X, la adquisición de R es una transacción vinculada y habrá de ser sometida a control para que el conflicto de interés en el que se encuentra dicho accionista no se traduzca en un desvío de fondos sociales a favor de dicho accionista significativo. Lo propio cabe decir respecto de la selección de los ejecutivos (si están o no relacionados con el accionista significativo), en la fijación de su remuneración etc.

En particular, conocer la estructura de propiedad es esencial para cualquier interesado, a su vez, en adquirir una participación significativa o directamente el control de la empresa. Tanto el que desea hacerlo “amistosamente” como el que quiere montar una OPA hostil o una OPA competidora de otra en marcha (“the larger the toehold, the smaller the likelihood that a competing offer will succeed”). En este punto, como no hay comidas gratis, no permitir a los interesados ir comprando en secreto hasta adquirir un paquete que garantice el éxito de la OPA posterior a la toma de control, desincentiva la realización de OPAs. Si el oferente ha de informar de la adquisición de cualquier paquete significativo, los administradores sabrán que Aníbal está ad portas y podrán montar una defensa anti-OPA con mayor eficacia.

Además, conocer quién es, en cada momento, un accionista significativo facilita la coordinación entre accionistas lo que permitiría a los accionistas institucionales ser más activos.

El autor no analiza si esta justificado permitir a las empresas incluir en sus estatutos obligaciones de revelar la adquisición de acciones, cuestión que hemos abordado en otras entradas.

La utilización de derivados, esto es, contratos por los que se separa la propiedad formal de las acciones de sus rendimientos, riesgos o derechos (opciones, intercambio de rendimientos, préstamo con obligación de recompra en el futuro…) han complicado la regulación de la obligación de comunicar la adquisición de participaciones significativas. Alguien puede controlar un paquete accionarial sin haber adquirido la propiedad. Por ejemplo, si X acuerda con Z el otorgamiento de una opción y ha previsto liquidarla por diferencias. Z (un banco de inversión) promete entregar a X (un fondo de capital-riesgo) las acciones en el futuro en una fecha determinada y a un determinado precio. Para cubrirse del riesgo de que las acciones suban de precio y, llegada la fecha tenga que comprarlas más caras, Z compra hoy acciones en el mercado. Eso significa que Z será titular de las acciones pero que X puede influir en el ejercicio de los derechos de voto correspondientes porque será el titular de las acciones en el futuro y Z tenderá a ejercitar los derechos siguiendo los deseos o las instrucciones de X que, al fin y al cabo, es su cliente, de modo que X decide sin aparecer como propietario de las acciones. Por eso se habla de “propiedad oculta”. El caso más famoso es el de el fondo TCI y una compañía de ferrocarriles de EE.UU. llamada CSX. TCI consiguió controlar un paquete significativo de acciones de CSX por vía de opciones y CSX pretendió que se declarara que TCI era el “beneficial owner” de esas acciones, lo que le hubiera obligado a comunicarlo al público. Las contrapartes de TCI (con las que había celebrado contratos de total return swap por el que las partes se intercambian los rendimientos de un determinado activo) habían comprado acciones de CSX – el objeto del swap – para protegerse en el caso de que subieran de precio y tuvieran que adquirirlas al término del swap mucho más caras. Y TCI sabía que harían eso y por esa razón no superó el 3 % mínimo en ninguno de esos contratos de swap. De ese modo, tampoco sus contrapartes tenían que comunicar públicamente sus adquisiciones. Además, TCI se reservaba la posibilidad de ejecutar el swap mediante entrega de las acciones correspondientes y no solo liquidándolo por diferencias de precio. El Tribunal entendió que TCI era titular de la participación, a efectos de su comunicación pública, porque podía influir en sus contrapartes en relación con el voto:

especially Deutsche Bank.This finding relied primarily on the fact that while TCI had initially entered into TRS with multiple banks, it had subsequently concentrated its TRS in Deutsche Bank. In doing so, TCI was motivated by the belief that it could influence how Deutsche Bank voted its CSX shares. Remarkably, Deutsche Bank next recalled the shares, which it had lent out, in order to be able to vote them at the shareholders meeting where the proxy battle would be decided. Whether it did so pursuant to an explicit or implicit agreement with TCI was, in the court’s view, a “close one.”

Según el art. 13 de la Directiva, si el contrato (opción, swap) no da derecho a adquirir las acciones (porque sea solo financiero, esto es, se liquide necesariamente por diferencias y no mediante la entrega física de las acciones), no hay obligación de comunicarlo públicamente como adquisición de una participación significativa. Lo mismo, en relación con la existencia de una actuación concertada (art. 10 Directiva) porque los incentivos de Z para votar en el sentido que convenga a X no se consideran equivalentes a la existencia de una concertación para adquirir el control de la compañía de que se trate.

Además, mientras las acciones están en manos de Z, y aunque – como suele ser su política – no vote, el número de acciones “no controladas” se reduce. Si hay operadores que están vendiendo “en corto” (esto es, vendiendo acciones que no tienen y que habrán de comprar cuando se acerque la fecha en la que habrán de entregar las vendidas), se pueden encontrar con que, cuando vayan al mercado para cubrirse (para comprar las acciones que han de entregar), no hay acciones disponibles porque han sido adquiridas para ser entregadas al que hizo los contratos de swap.

Consider the case of carmaker Porsche, which late 2008 disclosed that it had increased its economic stake in Volkswagen from 35% to 74.1% through cash settled options. As a result, the free float had effectively been reduced to a mere 5.8%, assuming Porsche’s counterparties had hedged their positions by acquiring the reference shares. Until Porsche made its disclosure, this reduction in free float had remained invisible because Porsche had not been required to disclose its stakebuilding, and liquidity was offered by hedge funds who were massively betting on a decline in Volkswagen’s share price by borrowing shares and selling them short. As reported by the Financial Times, Volkswagen’s shares more than doubled after Porsche’s disclosure, as hedge funds, “rushing to cover short positions, were  forced to buy stock from a shrinking pool of shares in free float.”

La sentencia VALE del Tribunal de Justicia: traslado de sede con cancelación en el registro mercantil de origen

En la Sentencia del Tribunal de Justicia de 12 de julio de 2012 se resuelve un caso de cambio de sede social, aunque la Sentencia habla de “transformación”. Se trata de un cambio en el domicilio social, unido al cambio de Derecho nacional aplicable. Es decir, que estamos ante un cambio en el domicilio social (registral y sede efectiva) y, por tanto, como la ley aplicable a una sociedad la determina su domicilio (sea este el registral o el lugar de efectiva dirección de una empresa) sin disolución y liquidación en el país de origen y “reconstitución” en el país de destino. Parece que el Derecho húngaro denomina transformación a los cambios de domicilio social con cambio del registro mercantil competente haciendo constar, en el registro mercantil de “llegada” que la sociedad – nuevamente constituida – tiene como “predecesora legal” a otra sociedad cuyos asientos han debido ser cancelados en el registro mercantil de “origen”. La clave es si la sociedad originalmente italiana y ahora húngara es “la misma” en el sentido de que no pierde su personalidad jurídica porque se cancele su página en el registro italiano si este dice que se cancela porque la compañía se ha trasladado a Hungría.

Este es el resumen de los hechos de la nota de prensa:

La sociedad italiana VALE COSTRUZIONI S.r.l. fue constituida e inscrita en el Registro Mercantil de Roma en el año 2000. El 3 de febrero de 2006, esta  sociedad  solicitó la cancelación de su inscripción en el registro porque deseaba trasladar su domicilio social y su actividad a Hungría, y cesar su actividad en Italia. El 13 de febrero de 2006, la inscripción de la sociedad fue cancelada en el registro italiano, donde se anotó que «la sociedad se ha trasladado a Hungría».

Tras esta cancelación, el gerente de la sociedad VALE  COSTRUZIONI  y otra  persona física constituyeron la sociedad VALE Építési kft. El representante de esta última solicitó a un tribunal mercantil húngaro la inscripción en el Registro Mercantil húngaro, con la mención de la sociedad VALE COSTRUZIONI como predecesora legal de la sociedad VALE Építési kft. Sin embargo, el tribunal mercantil denegó tal solicitud porque una sociedad constituida y registrada en Italia no podía trasladar su domicilio  social a Hungría ni ser inscrita en el Registro Mercantil en Hungría como predecesora legal de una sociedad húngara.

Por tanto, si entendemos bien lo que significa la petición de VALE de que se inscribiera a la sociedad italiana como “predecesora legal” de la sociedad húngara, se trataba de que no se exigiera la liquidación de la italiana sino que hubiera continuidad de personalidad jurídica (y, por tanto, continuidad patrimonial) entre las dos. El cambio del Registro implicaba solo cambio en el Derecho aplicable (lex societatis).

Y es en este punto donde la Sentencia parece avanzar sobre lo que dijo el TJ en la sentencia Cartesio

33     una normativa nacional que, a la vez que prevé para las sociedades nacionales la facultad de transformarse, no permite la transformación de una sociedad de otro Estado miembro, está comprendida en el ámbito de aplicación de los artículos 49 TFUE y 54 TFUE.

Es decir, esa regulación nacional restrictiva (las sociedades de otro país comunitario no pueden transformarse/cambiar de sede pero las nacionales sí que pueden) constituye una restricción a la libertad de establecimiento.

36      Procede considerar que, en la medida en que la normativa nacional controvertida en el litigio principal sólo prevé la transformación de una sociedad cuando ya tiene su domicilio social en el propio Estado miembro, tal normativa establece una diferencia de tratamiento entre sociedades en función de la naturaleza interna o transfronteriza de la transformación, lo que puede disuadir a las sociedades domiciliadas en otros Estados miembros de ejercer la libertad de establecimiento consagrada por el Tratado, constituyendo, por ello, una restricción en el sentido de los artículos 49 TFUE y 54 TFUE (véase, en este sentido, la sentencia SEVIC Systems, antes citada, apartados 22 y 23).

Para añadir que se trata de una restricción no justificada por la protección de los intereses de los stakeholders (acreedores, socios y terceros en general) ya que

40      Ahora bien, tal justificación no existe en el caso de autos. En efecto, el Derecho húngaro deniega de manera general las transformaciones transfronterizas, lo que conduce al resultado de impedir la realización de tales operaciones, aun cuando los intereses mencionados en el apartado anterior no estén amenazados. Tal regla va, en todo caso, más allá de lo que es necesario para alcanzar los objetivos de proteger los citados intereses (véase, por lo que respecta a las fusiones transfronterizas, la sentencia SEVIC Systems, antes citada, apartado 30).

O sea que VALE tenía derecho a ejercer su libertad de establecimiento

46      …. los artículos 49 TFUE y 54 TFUE obligan a un Estado miembro que prevé para las sociedades nacionales la facultad de transformarse, a otorgar esa misma facultad a las sociedades de los demás Estados miembros que pretenden transformarse en sociedades nacionales del primer Estado miembro.

Y ha de hacerlo respetando los principios de equivalencia y efectividad, esto es, las normas internas pueden establecer especiales requisitos para las sociedades no nacionales que pretenden registrarse en Hungría pero estos requisitos no han de ser tales que impidan de hecho el ejercicio de la libertad de establecimiento por las sociedades no nacionales o que no vengan justificadas por el carácter no nacional de la sociedad que pretende inscribirse en el Registro Mercantil de Hungría. Pero, con estos límites

51 no puede cuestionarse la aplicación, por Hungría, de las normas de su Derecho nacional sobre transformaciones internas que regulan la constitución y el funcionamiento de una sociedad, como el requisito de elaborar un balance y un inventario de activos.

Es decir, que Hungría no puede impedir la inscripción de una sociedad que cancela su inscripción en otro Estado miembro si cumple con los requisitos para la inscripción que el Derecho húngaro exige para las sociedades nacionales que realizan una operación semejante. Así lo exige el principio de equivalencia (en el caso, inscribir a la sociedad italiana como “predecesora legal” de la húngara). El principio de efectividad exige, por su lado, que la autoridad húngara “acepte” razonablemente los documentos italianos que prueban la cancelación registral y la conservación de la personalidad jurídica

58      Por otra parte, por lo que respecta al principio de efectividad, en el caso de autos se plantea la cuestión de la pertinencia que el Estado miembro de acogida debe acordar, en el marco de una solicitud de registro, a los documentos procedentes de las autoridades del Estado miembro de origen. En el contexto del litigio principal, esta cuestión se refiere al examen que las autoridades húngaras deben efectuar para verificar si VALE Costruzioni se desvinculó del Derecho italiano conforme a los requisitos previstos en él, manteniendo su personalidad jurídica que le permite transformarse en sociedad húngara.

61      De ello se deduce que, en virtud del principio de efectividad, las autoridades del Estado miembro de acogida están obligadas a tener debidamente en cuenta, en el examen de una solicitud de registro de una sociedad, los documentos procedentes de las autoridades del Estado miembro de origen que acreditan que dicha sociedad cumplió efectivamente las condiciones de éste, en la medida en que sean compatibles con el Derecho de la Unión.

La sentencia está relacionada estrechamente con la sentencia Cartesio, El TJ distingue el caso Cartesio de éste diciendo que, en aquél, se trataba de una sociedad húngara que quería trasladar su domicilio social a otro país comunitario conservando la “nacionalidad” húngara (esto es, la ley aplicable continuaba siendo la húngara). Mientras que, en este caso, VALE trasladaba su domicilio y cambiaba la ley aplicable. El Estado húngaro – viene a decirse – tiene todo el control sobre las sociedades constituidas de conformidad con el Derecho húngaro y, por tanto, puede negar “la salida” del Derecho húngaro de una sociedad húngara. Pero no puede impedir “la llegada” de una sociedad constituida conforme al Derecho de otro Estado miembro si, “al llegar” cumple con los requisitos exigidos por la legislación nacional húngara para la constitución de sociedades (o, en el caso, para el cambio de domicilio social).

Otra prueba más de la irracionalidad de prohibir el PVP

Se cuenta una anécdota (no recuerdo ya dónde la leí) sobre dos profesores de Economía (uno de Chicago y otro) que van en un avión y el de Chicago pregunta al otro por el motivo de su viaje. A lo que éste contesta que va a dar una conferencia porque ha descubierto una forma de refutar el teorema de Coase. Sorprendido el chicagoan le pide que se lo explique. Tras un rato de conversación, el otro abre su portafolios y empieza a tachar furiosamente el título de su intervención. – ¿Qué haces? – Nada, cambiando el título de mi conferencia – Y ahora, ¿cómo se titula? – Otra confirmación del teorema de Coase.

Me ha venido a la memoria esta historieta al leer el resumen de este trabajo: Hunold, Matthias; Muthers, Johannes (2012) : Resale price maintenance and manufacturer competition for retail services, ZEW Discussion Papers, No. 12-028, http://hdl.handle.net/10419/57835

The dominant efficiency defense both in Leegin and the European guidelines are service incentives: A manufacturer uses minimum RPM to provide retailers with the appropriate incentives for socially desirable services that would be under-provided with price competition. The economic foundation of this argument rests on models with a single manufacturer. Yet in many RPM cases, including Leegin, competing manufacturers sell through common retailers. With this paper, we shed light on the effects of RPM when competing manufacturers sell their products through common retailers who provide sales services. We set up a model which shows that if the competitive retail margins are low, each manufacturer fixes a minimum price to induce favorable retail services. With symmetric manufacturers, products are equally profitable in equilibrium and no product is favored, as without RPM, but retail prices are higher. We show that minimum RPM can create a prisoner’s dilemma for manufacturers without increasing and possibly even decreasing the overall service quality.

Competition policy has to distinguish between cases in which externalities yield an insufficient level of retail services and cases in which the service level is sufficient or even better without RPM. The danger is that competition policy relies too much on the established service arguments with a single manufacturer, which suggest that minimum RPM increases efficiency. Within our model, raising retail margins of only one product through minimum RPM indeed induces retailers to allocate more services to that product. Hence a manufacturer can demonstrate that minimum RPM is effective in increasing services for its product. However, if our model applies, minimum RPM does not induce any efficiency gains in equilibrium, but increases retail prices and can even decrease the quality of service.

La razón por la que me ha venido a la memoria esta historieta es porque la doctrina más extendida acerca de la eficiencia de la fijación del precio de reventa por el fabricante no es la de Telser (free riding de los distribuidores que no ofrecen servicios sobre los servicios pre-venta prestados por los distribuidores que sí los ofrecen), ni la de certificación de la calidad del producto por parte del distribuidor, sino la formulada por B. Klein en varios trabajos (algunos en coautoría) y que se resume afirmando que el fabricante utiliza el precio de reventa impuesto, no para inducir al distribuidor a prestar servicios adicionales a los consumidores (o sí, pero no es necesaria tal cosa para que la fijación del precio de reventa sea eficiente en el sentido de que genere un aumento de las ventas del fabricante) sino, sobre todo, para inducir al distribuidor a realizar esfuerzos promocionales adicionales. Es decir, para que se esfuerce en convencer a los consumidores marginales (a los que no están dispuestos a pagar un precio tan alto por el producto) de que lo hagan. En otros términos, para que el distribuidor haga un mayor esfuerzo de venta. Y el precio de reventa impuesto logra tal cosa eliminando la competencia entre los distintos distribuidores en torno al precio. El distribuidor, si quiere conseguir mayores ventas (y, mayores ingresos) ha de realizar esfuerzos promocionales adicionales porque no puede conseguir más ventas reduciendo el precio. Si esos esfuerzos promocionales tienen la forma de prestación de mejores servicios pre- y post-venta, el distribuidor prestará esos servicios como parte de su esfuerzo de venta.

Por tanto, el modelo reflejado en el paper resulta un poco absurdo. Si se trata de dos fabricantes idénticos (“With symmetric manufacturers”) y la venta de los dos le produce al distribuidor el mismo margen (“products are equally profitable in equilibrium and no product is favored”) la situación es la misma que si no existiera PVP (“as without RPM”). Y, efectivamente, como hay que suponer que el PVP es, por definición, superior al precio marginal (al precio competitivo), los precios al consumidor son más elevados (“but retail prices are higher. We show that minimum RPM can create a prisoner’s dilemma for manufacturers without increasing and possibly even decreasing the overall service quality”).

En realidad, con unos condicionantes así, lo que ocurrirá es que esos fabricantes no impondrán precio de reventa. Los fabricantes que utilizan el precio de reventa fijo son aquellos que están presentes en mercados de competencia monopolística en los que los productos – semejantes – de los competidores están diferenciados, de modo que  esos fabricantes tienen cierto poder de mercado (no un poder de mercado del que se ocupa el art. 2 LDC o el art. 102 TFUE, esto es, no son empresarios dominantes). Si los dos fabricantes son simétricos y los productos son igualmente rentables, lo más probable es que se haya acabado con la diferenciación entre ellos y, en consecuencia, que el fabricante no tenga incentivos para usar el precio de reventa. Preferirá eliminar cualquier restricción a la libertad de sus distribuidores para que la competencia entre éstos garantice el precio más bajo posible al consumidor y, por tanto, la maximización de sus ventas.

Y si la competencia funciona con un par de fabricantes con premium brand y otros productos, similares, pero sin tal premio asociado a la marca, el nivel general de precios del producto (gafas de sol, zapatillas de deporte) no subirá, porque los fabricantes sin premium brand serán una constricción competitiva suficiente como para que los precios generales de ese tipo de producto no suban. Es más, apostaríamos que si hay dos grandes marcas, los fabricantes combinarán el PVP con algún tipo de distribución exclusiva.

Como siempre: (i) no hacen falta más modelos, sino más estudios empíricos; (ii) Coase sigue teniendo razón: cuando no entendemos una práctica comercial, intentamos buscar una explicación monopolística. Y, por lo que parece, seguimos sin entender por qué los fabricantes que no están en posición de dominio siguen intentando fijar los precios de reventa a pesar de que, en principio, les perjudica. Y (iii) los juristas deberíamos tenerlo claro: si no hay buenas razones para prohibir una práctica comercial voluntaria entre empresas que carecen de posición de dominio en el mercado, la aplicación de los principios constitucionales conduce a afirmar su licitud.