¿Puede tener valor negativo un derecho? El caso del derecho de voto

Ravenna, @juancla

Si el voto es un derecho, y no una obligación, tiene que tener un valor positivo. Eso significa que las acciones con voto deberían cotizar por encima de las acciones sin voto. Si no lo hacen, esto es, si hay un "negative voting premium", la razón tiene que estar en alguna otra característica de las acciones sin voto que las hace más atractivas para los inversores y que impide hablar ceteris paribus.

La principal característica que puede explicar una cotización superior de las acciones sin voto es su mayor liquidez. Recuérdese que el valor de cotización bursátil refleja el valor que las acciones tienen para los accionistas dispersos y que éstos valoran la liquidez, es decir, la posibilidad de convertir rápidamente en dinero sus acciones. Si las acciones con voto no se negocian frecuentemente (porque están en manos de los insiders, por ejemplo, de la familia que controla la compañía o porque los inversores extranjeros no pueden adquirirlas), los accionistas dispersos preferirán tener acciones sin voto de las que puedan desprenderse con facilidad.

Seminario en el Auditorio Garrigues el próximo 1 de febrero sobre Derecho de la Competencia

Seminario sobre Desarrollos recientes en materia de acuerdos restrictivos de la competencia Dentro del XVI Curso de Derecho de la Competencia Europeo y Español Coordinadores: Fernando Castillo de la Torre Eric Gippini Fournier

Viernes, 1 de febrero de 2013

12:00 - 14:00 horas: Conferencia inicial introductoria “Objeto y efecto” y condiciones de exención en el contexto del art. 101 TFUE desarrollos recientes. Luis Ortiz Blanco, Abogado, Garrigues Viktor Bottka, Miembro del Servicio Jurídico, Comisión Europea, Bruselas. Pablo Ibáñez Colomo, London School of Economics, Londres. Moderador: Fernando Castillo de la Torre, Miembro del Servicio Jurídico, Comisión Europea, Bruselas.

16:00 - 18:00 horas: Segunda Conferencia. Desarrollos recientes en materia de sanciones (multas, clemencia y acciones por daños y perjuicios). Cani Fernández, Abogado, Cuatrecasas María Luisa Tierno Centella, DG Competencia, Comisión Europea Moderador: Fernando Castillo de la Torre, Miembro del Servicio Jurídico, Comisión Europea, Bruselas.

18:30 - 20:30 horas: Tercera Conferencia. Distribución electrónica y de obras digitales: desarrollos recientes en la aplicación del artículo 101 TFUE. Lorena Boix Alonso, DG Connct, Comisión Europea, Bruselas. Ainhoa Veiga, Abogado, Araoz&Rueda, Madrid. Helena Larsson-Haug, Miembro del Servicio Jurídico, Comisión Europea, Bruselas. Moderador: Eric Gippini Fournier, Miembro del Servicio Jurídico, Comisión Europea, Bruselas.

Información: Secretaría del Curso de Derecho de la Competencia Comunitario y Español IEB – Ignacio González Mesones (Telf. 639 86 37 28) e-mail: competencia@ieb.es INSTITUTO DE ESTUDIOS BURSÁTILES C/ Alfonso XI, 6 – 28014 Madrid Tel.: 91 524 06 15 Fax: 902 190 200

web: www.ieb.es

Cuesta 200 €; 100 € para los socios de la AEDC

Sobre “objeto y efecto” hemos escrito algunas entradas aquí

Libertades de circulación y Derecho Privado y algo sobre la Drittwirkung y las consecuencias de la inclusión de la carta de Derechos Fundamentales en los Tratados europeos

La idea de que las libertades del Tratado sirven a la existencia y garantía de un mercado interior se constituye sobre un principio federal: los productos – en el caso de la libre circulación de mercancías – se “ponen en el mercado” en un mercado nacional y cumplen – han de cumplir – con las reglas del ordenamiento que rige la producción y distribución de mercancías en ese mercado nacional. La libertad de circulación garantiza que esas mercancías pueden “viajar” por todo el mercado interior y que cualquier obstáculo a dicha circulación como consecuencia de la aplicación de normas del Estado de “llegada” haya de justificarse.

Canción del viernes en domingo: FUN–We are young

Los CDS tienen efectos sistémicos parecidos a la titulización: “rather than being an instrument providing insurance against borrower default, CDS trading can increase the likelihood of borrower default”

If creditors selectively trade CDS linked to their borrowers, CDS positions can change the creditor-borrower relationship and play an important role in determining the borrower credit risk that determines CDS payoffs. On the one hand, CDS allow creditors to hedge their credit risk; therefore they may increase the supply of credit to the underlying firm. Such improved access to capital may increase borrowers' financial flexibility and resilience to financial distress.On the other hand, lenders may not be as vigilant in monitoring the borrowers once their credit exposures are hedged. Consequently, firms, in turn, may take on more risky projects. Furthermore, CDS-protected creditors are likely tougher during debt renegotiations, once the borrowers are in financial distress, by refusing debt workouts and making borrowers more vulnerable to bankruptcy….

El resultado es que

the likelihood of a rating downgrade and the likelihood of bankruptcy of the reference firms both increase after CDS start trading

En cuanto a los incentivos de los acreedores que han comprado protección frente a la insolvencia de sus deudores a través de CDS en la refinanciación de las deudas de éstos,

Anecdotal evidence suggests that CDS positions can play an important role in the process of distress resolution. To cite one such instance, CIT Group attempted to work out its debt from late 2008 to mid- 2009. In the event, however, some creditors with CDS protection rejected the firm's exchange offer. CIT Group eventually filed for Chapter 11 bankruptcy on November 1, 2009. Hu and Black (2008) term such CDS-protected debt-holders “empty creditors”, meaning that they have all the same legal rights as creditors, but do not have positive risk exposure to borrower default; hence, their financial interests are not aligned with those of other creditors who do not enjoy such protection. The empty creditor problem is formally modeled by Bolton and Oehmke (2011).8 Their model predicts that, under mild assumptions, lenders will choose to become empty creditors by buying CDS protection. Consequently, they will be tougher in debt renegotiation when the firm is under stress. Empty creditors are even willing to push the firm into bankruptcy if their total payoffs including CDS payments would be larger in that event. In their model, CDS sellers anticipate this empty creditor problem and price it into the CDS premium, but they cannot directly intervene in the debt renegotiation process (unless they buy bonds or loans so as to become creditors).

Our combined dataset contains contract terms that allow us to test a unique prediction of the empty creditor model. Specifically, we know for each CDS contract whether restructuring is covered as a credit event or not. Buyers of “no restructuring” CDS contracts will be paid only if the reference firm files for bankruptcy or there is a failure to pay. However, buyers of other types of CDS contracts that include restructuring as a credit event will be compensated even when the debt of the reference firm is restructured. Clearly, creditors with “no restructuring” CDS protection will have a stronger incentive to force bankruptcy than buyers of other CDS contracts without this restrictive clause. Indeed, we find that the effects of CDS trading are stronger when a larger fraction of the CDS contracts contain the “no restructuring” credit event clause

Subrahmanyam, Marti G., Tang, Dragon Yongjun and Wang, Sarah Qian, Does the Tail Wag the Dog? The Effect of Credit Default Swaps on Credit Risk (December 21, 2012). HKIMR Working Paper No.29/2012. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2192351  or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2192351

Se me ocurren dos cosas. La primera es que, tal como sugieren Black y Hu, los acreedores que se han asegurado frente a la insolvencia de sus deudores pueden tener incentivos “perversos” semejantes a los que tiene el que ha hecho un préstamo usurario (que prefiere que el deudor no cumpla para así, hacerse con la garantía que tiene un valor para él mucho mayor que el crédito). No es extraño que sean Black y Hu los que hayan acuñado la expresión “empty creditor” ya que ellos fueron los que primero analizaron el “empty voting”, esto es, la adquisición – mediante préstamo de acciones – del derecho de voto por terceros no socios para lograr que la sociedad adopte un acuerdo que puede perjudicar a la propia sociedad pero beneficiar a un tercero en cuyo bienestar tiene un interés el “empty voter”.

La segunda es que los CDS no pueden considerarse contratos de seguro cuando son instrumentos puramente especulativos, como en el caso del seguro sobre la vida del Papa, porque el que adquiere el seguro no tiene interés alguno en que el deudor frente a cuya insolvencia se asegura, no entre en quiebra.

La relación entre Derecho de patentes e innovación es más compleja de lo que parece

Cuando se mide cuán innovador es un país, en comparación con otros, se utiliza el número de patentes como una aproximación. Dado que las patentes se otorgan a quien desarrolla un producto o procedimiento en el que hay actividad inventiva y que tiene utilidad industrial, parece razonable hacerlo. Sin embargo, crecen las sospechas de que la innovación patentada puede ser menos indicativa del nivel de innovación de un país y que mucha más información al respecto puede obtenerse de otras fuentes.

La propiedad dispersa como producto de la regulación

En otras entradas de este blog nos hemos preguntado por qué existen sociedades bursátiles de propiedad dispersa, como es la regla en los mercados de valores norteamericanos y sociedades cotizadas de capital concentrado, como es más frecuente en Europa continental y Asia.

Este trabajo de Bhidé da una explicación distinta – aunque muy próxima – a otras que hemos examinado. La idea central es que la regulación de los mercados de valores conduce a los accionistas a diversificar; a no tener paquetes significativos de una compañía y a desentenderse de la gestión de éstas que quedan en manos de puros managers.

Lo que harían los partidos–especialmente el PP- si quisieran, sinceramente, acabar con la corrupción política

Las respuestas de los políticos a la última ola de indignación popular por la corrupción política han sido levemente diferentes a las de “olas” anteriores. Rajoy decía hace años y en campaña electoral, que la mayoría de los políticos son honrados y que unos pocos sinvergüenzas no pueden determinar una política de sospecha sistemática. En esta ocasión, el argumento del garbanzo negro resulta menos eficaz dado el elevado número de casos de corrupción desvelados, la profunda crisis económica que padecemos; el reducídisimo número de políticos que acaban en la cárcel por robar dinero público o, de cualquier forma, aprovecharse del cargo para enriquecerse y, en fin, que ningún partido tiene mecanismos internos que garanticen la limpieza de su funcionamiento.

De modo que el PSOE habla de un pacto contra la corrupción; el PP de que “cada palo aguante su vela” y que “el que la hace la paga” y Esperanza Aguirre, más astuta y más pegada a la calle, de montar una sección de “asuntos internos” en cada partido político.

2ª edición de RODRIGUEZ ARTIGAS/FARRANDO/GONZÁLEZ CASTILLA (dirs), Las Reformas de la Ley de Sociedades de Capital

Se ha publicado la 2ª edición del Comentario a las reformas que ha experimentado la Ley de Sociedades de Capital en los últimos dos años por efecto del Real Decreto-Ley 13/2010, la Ley 2/2011, la Ley 25/2011 y la Ley 1/2012. Son más de 700 páginas de comentario a estas reformas y, puede decirse, tienen carácter exhaustivo y, a ratos, incluso excesivo dado que la mayoría de las reformas operadas apenas tienen trascendencia.

Aunque son muchos los autores participantes, debe felicitarse a los directores porque han conseguido armonizar la estructura y contenido de los comentarios a los distintos preceptos. En general, está bien escrito y el análisis de los distintos preceptos es correcto por lo que puede decirse, con verdad, que la obra es útil para entender el sentido y el alcance de las distintas reformas.

La segunda parte está dedicada específicamente a las reformas operadas en el régimen jurídico de las sociedades cotizadas. Su interés es indudable pero exige demasiado esfuerzo por parte del lector, al que se le “pasea” por los precedentes de cada una de las normas (que se enumeran una y otra vez hasta la saciedad) antes de entrar en el análisis de los cambios que su promulgación ha supuesto para el Derecho vigente con un grado de meticulosidad y, también, de repetición, que era innecesario. El espacio dedicado a algunas de las cuestiones, muchas de ellas sin más interés que el “histórico” es excesivo. Un planteamiento de los capítulos de esta segunda parte semejante al de la primera hubiera facilitado la lectura y el hallazgo de las respuestas que se buscan cuando se usa el libro como obra de consulta.

Estas críticas, que no son aplicables a todos los trabajos incluidos en esta segunda parte – el de Recalde sobre las limitaciones de voto se lee con facilidad –, no desmerecen la utilidad de la obra. Y lo digo sin ironía.

¿Conexión telemática con el Registro Mercantil desde la página web de la sociedad?

Decía un colega el otro día que la complejidad de nuestro sistema societario para la adopción, inscripción y publicación de acuerdos sociales es tal, que falta poco para que sea necesario un Doctorado para llevar correctamente la gestión de una sociedad anónima o limitada. La complejidad de la inscripción de acuerdos sociales cuando se ha cerrado la hoja registral y como lograr su reapertura; lo de los sujetos con facultad certificante; las declaraciones ad solemnitatem para permitir la válida inscripción que ha de hacer el presidente de la Junta y un largo etcétera son ejemplos de lo complicado de estos procedimientos. Y ahora, con las nuevas normas “simplificadoras” no estamos seguros de que no hayamos sino complicado aún más las cosas. 

El comentario me ha venido a la memoria cuando he repasado las últimas resoluciones de la DGRN en la magnífica página www.notariosyregistradores.com donde, gratis et amore, supongo, se hace un seguimiento exhaustivo de la Doctrina de la Dirección General. Entre las últimas resoluciones, hay una que se explaya sobre los requisitos de la Junta Universal y otra de 10 de octubre de 2012 sobre cómo ha de inscribirse y publicarse la página web corporativa regulada y reregulada en el art. 11bis LSC.

Al hilo de esta última, me reenvían a la ORDEN ECO/3722/2003 que reguló la página web y el informe de gobierno corporativo de las sociedades cotizadas. (v., también la Circular 1/2004 de la CNMV y el art. 516 ss y 539 LSC).

En su apartado Cuarto se obliga a todas las sociedades cotizadas a contar con una página web que ha de contener, al menos y entre otros extremos, los estatutos sociales, el Reglamento de la Junta General, el Reglamento del Consejo de Administración y en su caso los reglamentos de las Comisiones del Consejo de Administración.  Añade que “es responsabilidad de los administradores mantener la información actualizada de la página web de la sociedad y coordinar su contenido con lo que resulte de los documentos depositados e inscritos en los correspondientes Registros públicos”. En su Disposición Adicional 2ª se lee:

La vigencia de los estatutos, reglamentos, pactos parasociales, asignación de responsabilidades de los consejeros dentro de las comisiones y sus cargos respectivos y demás hechos inscribibles en el Registro Mercantil, así como cualquier documento depositado e inscrito en los correspondientes Registros públicos podrá acreditarse mediante conexión telemática con la correspondiente base de datos pública en la red.

Y en la Resolución de la DGRN últimamente citada, se hace referencia a esta norma a los efectos de la creación de la página web por parte de cualquier sociedad a partir de lo dispuesto en el art. 11bis LSC. Mi pregunta es si alguna sociedad cotizada hace uso de esta posibilidad y permite, a través de su página web la conexión telemática con el Registro Mercantil y cómo se estructuraría el acceso telemático para cualquier sociedad que desee crear su página web corporativa.

PS.Para no inducir a otros a mi error, procedo a eliminar la entrada anterior a ésta porque un amable comentarista ha resuelto mi duda que procedía de una lectura errónea del antiguo art. 289 LSC.

La sociedad que solo tenía un acreedor (II)

En esta entrada nos hacíamos eco de una Resolución de la DGRN en la que se afirmaba – correctamente a nuestro juicio – que no es posible abrir un procedimiento concursal de una sociedad que tenga un solo acreedor. Pues bien, la DGRN, un año después, ha cambiado de opinión y afirma en la RDGRN de 2 de julio de 2012 que, conforme al Derecho español, una sociedad que tenga un solo acreedor puede ser declarada en concurso. Vamos a tener que cambiar el título de los programas de Derecho donde nos referíamos al concurso como una forma de ejecución colectiva.

El alcance del levantamiento del velo: US Piercing the corporate veil vs. Deutsches Konzernrecht

Cuando se aplica la doctrina del levantamiento del velo a los casos de fraude, esto es, cuando se extiende la responsabilidad a los socios o a otras sociedades porque, de no hacerlo, se estaría permitiendo a un responsable verse libre de su responsabilidad, se plantea la cuestión del alcance del levantamiento del velo, esto es, de la extensión de los sujetos responsables, especialmente en los casos en los que el empresario divide su empresa en una pluralidad de sociedades y “reparte” derechos y obligaciones entre ellas de la forma más conveniente para sus intereses. Cuando, por poner la estructura más sencilla, se crean dos sociedades, una que realiza la actividad y la otra que recibe los ingresos, estamos, normalmente ante una actuación reprochable y un abuso de la persona jurídica. Es lo que la jurisprudencia norteamericana describe como “to keep assets in a liability-free corporation while placing liabilities in an asset-free corporation”

Distribución: eficiencia económica y distorsiones jurídicas

La utilización de intermediarios para poner en manos de los consumidores los productos de un fabricante es una práctica universal. Su utilización reduce costes porque permite al fabricante no estar en todos lados; le evita tener que conocer las culturas y la forma de hacer negocio de todos los lugares donde pretende vender y no necesita relacionarse personalmente con cada uno de sus clientes. En definitiva, le permite especializarse en lo que sabe hacer mejor (fabricar) y dejar que sean otros especialistas -los distribuidores- los que se encarguen de poner sus productos en manos de los consumidores. Si el mercado del producto es competitivo, estos beneficios han de repartirse también con los consumidores en forma de precios más bajos de los que obtendrían en el caso de que el fabricante dispusiera de una distribución menos eficiente. En definitiva, la utilización de un intermediario ha de reducir los costes de realizar las transacciones (costes de la distribución) porque en otro caso no se utilizarían.

Los pactos parasociales suscritos por todos los socios acaban prevaleciendo, aunque por diferentes vías

Dice la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 16 de noviembre de 2012 que, aunque haya de estarse a lo dicho por el Tribunal Supremo en su sentencia de 6 de marzo de 2009 – que la infracción de un pacto parasocial, aún firmado por todos los socios no permite la impugnación de un acuerdo social contrario a dicho pacto –, en un caso como el que decidió, la solución exigida por la buena fe pasaba por desestimar la demanda del socio minoritario que impugnó un acuerdo social adoptado con el 65 % de los votos porque los acuerdos de remoción de administradores y otros habían sido adoptados con una mayoría inferior a la prevista en los Estatutos sociales.

Estudios en Homenaje al Profesor Muñoz Planas

Se ha publicado el libro que recoge los estudios de Derecho Mercantil en Homenaje al Profesor Muñoz Planas (Civitas, Cizur Menor 2012). Se trata de artículos breves de un interés muy desigual como suele suceder en este tipo de trabajos colectivos. De los temas que nos interesan (no nos interesan los del transporte y el concursal), hemos leído con algún detenimiento dos que nos han gustado. El del profesor Recalde, que expone con rigor y detalle el régimen jurídico del Libro registro de acciones nominativas volviendo a la tesis “tradicional”, esto es, a la eficacia constitutiva del libro registro en lo que a la legitimación del socio frente a la sociedad se refiere. En esas relaciones, prevalece el Derecho de Sociedades sobre el Derecho de los títulos-valor y la dicción del art. 11 LMV no es un obstáculo. También hemos leído con interés el del profesor Farrando sobre los acuerdos sociales nulos por contrarios al orden público que recoge y ordena con criterios sensatos la jurisprudencia al respecto.