Comprar acciones de Facebook antes de la Oferta Pública de Venta

Kedrosky dice

Unbelievable, dangerous, greed-headed and yet another example of the craven idiocy of what passes for regulatory oversight in this country.

Se refiere a esta noticia: Facebook no cotiza en Bolsa. Es una “compañía privada”. Pero hay mucha gente que quiere comprar acciones de Facebook y hay accionistas de Facebook – empleados, inversores en las fases tempranas de creación de la empresa – que quieren vender. De manera que se ha generado un mercado “privado” de acciones de Facebook. En EE.UU, si una compañía tiene más de 500 accionistas, viene obligada a publicar información contable y financiera. El dueño de Facebook no quiere hacerlo y mantiene el número de accionistas por debajo de 500. Pero Zuckenberg tiene menos prisa por sacar Facebook a Bolsa si sus consocios – empleados o inversores – que quieren vender encuentran quien quiera comprar.

Una empresa financiera ha constituido LLC’s(sociedades limitadas) a las que ha aportado acciones de Facebook y está vendiendo al público participaciones en esas LLC, de modo que ¿Facebook tiene ya – indirectamente – muchos más accionistas? (estrictamente, no). Dice la noticia de Bloomberg que

According to the investor letter, units in the LLC are offered in $10,000 multiples, with a minimum investment of $100,000. EB Exchange makes money by charging a 5 percent fee to enter the LLC and then another 5 percent when the shares are distributed after an initial public offering or acquisition. An LLC can have no more than 99 participants.

¿Por qué dice Kedrosky que es “increíble, peligroso, movido por la avaricia, ejemplo de la idiotez que pasa por supervisión de los mercados en este país”. Al fin y al cabo, parece que sólo se está ofreciendo a inversores particulares la seguridad de que tendrán acciones de Facebook cuando se produzca la futura OPV de Facebook solo que al precio de hoy que suponen es mucho más bajo que el que alcanzará cuando salga a Bolsa, porque la LLC – parece – se disolverá y liquidará en ese momento entregando a sus socios un número de acciones de Facebook proporcional a su participación. Pero, a poco que se piense, Kedrosky tiene razón. Va a ser que, una vez más, la última innovación financiera realmente útil fue el cajero automático

¿No les suena algo parecido en España, solo que mucho más cutre?

Por cierto, ¿se acuerdan que la LSRL de 1995 suprimió el límite de 50 socios para las sociedades limitadas que establecía la Ley de 1953?. En la Exposición de Motivos de la Ley del 95 podía leerse

       “esta característica de la sociedad de responsabilidad limitada se halla en contradicción con la supresión del número máximo de socios, fijado en 50 por la Ley de 17 de julio de 1953. La variable solución que en esta materia siguen las legislaciones más representativas, unida al propósito de ampliar al máximo la utilización de esta forma social, han aconsejado eliminar este límite”.

Ahora ya sé por qué se incluyó ese límite en 1953. Por cierto también, no he enccontrado en Internet una Ley de limitadas del 53. Alguien podría colgarla.
Actualización: La ley ya está colgada y la SEC ha iniciado una investigación sobre la negociación privada de las acciones de Facebook

La revolución emprendedora según Steve Blank

“All secrets are from <<open source>> literature” (Steve Blank).  Este tipo tiene un curriculum que apabulla. Y en esta entrada – optimista (ya se sabe que los norteamericanos tienen implantado genéticamente el optimismo) sobre la evolución de la innovación

I believe that we will look back at this decade se refiere a la 2ª década del siglo XXI as the beginning of an economic revolution as important as the scientific revolution in the 16th century and the industrial revolution in the 18th century. We’re standing at the beginning of the entrepreneurial revolution.

Su idea es que la revolución emprendedora se basa en la “explosión” de las tendencias que estamos viviendo en los últimos años y que tienen que ver con la reducción de las barreras a la entrada de las innovaciones en los mercados de productos y servicios. Se está reduciendo el tiempo que se necesita para transformar una idea en un producto y el capital que hay que invertir para crear una empresa; el capital riesgo se ha expandido prodigiosamente; las innovaciones se han extendido desde el diseño y el marketing de los productos a la gestión de las empresas (“While companies execute business models, startups search for a business mode”); la extensión del mercado a cientos de millones de consumidores se produce en años, no en décadas porque el producto son unidades de información; y esta reducción de los costes de entrar se está extendiendo a todos los sectores, no solo a los que comercian a través de Internet.Y, hoy, es un buen momento (nunca desaproveches una buena crisis) para la creación de empresas. La crisis hace menos arriesgado – menos que perder – iniciar una empresa. Y acaba:

We may remember this as the time when scientific discoveries and te- chnological breakthroughs were integrated into the fabric of society faster than they had ever been before

Y este vídeo (dura una hora) en el que cuenta la historia de Silicon Valley empezando en la segunda guerra mundial, en los sistemas de defensa antiaérea de los alemanes (los alemanes eran los mejores ingenieros del mundo ya en 1940) y cómo los aliados lograron desactivarlos arrojando millones de tiras de aluminio. En en una página sobre el bombardeo de Hamburgo puede leerse

To protect the flyers, Bomber Command had a new technological trick, nicknamed "window." One of the crew would hurl thin strips of aluminium foil out the rear doors of the plane as it flew across German territory. Fluttering in the slipstream, the metal confused the radar that controlled the searchlights and flak guns, sending them swinging erratically across the sky. The Germans would eventually discover the ruse, but not before Hamburg was levelled during a week of devastating raids.

Qué tiene que ver esta historia con la de Silicon Valley pone en relación un laboratorio creado en Harvard durante la guerra y a su director, que acabó siendo Rector de Stanford (Terman) y cambió las reglas universitarias induciendo a los graduados a crear empresas y a los profesores a hacer consultoría y a formar parte de los consejos de administración de empresas privadas además de permitir que el conocimiento que se generaba en la Universidad pudiera ser utilizado fácilmente por las empresas mediante licencias fáciles de obtener.A Terman  le preguntaron si "he wanted his university [Stanford] to be a teaching institution or a research institution, he replied that "it should be a learning institution". La Wikipedia considera a Terman el padre de Silicon Valley (el otro padre es Shockley, un genio, co-inventor del transistor, pésimo gestor) y  racista). Habiendo trabajado para el ejército, la concepción del papel de la Universidad de Terman era la de producir conocimiento, no productos. Eran las empresas privadas las que debían crear productos. 

Según Blank, Silicon Valley se explica porque, a lo anterior se unión la revolución en la financiación empresarial: el capital-riesgo. Hasta los años ochenta la financiación de las empresas tecnológicas era fundamentalmente militar. A partir de una reforma fiscal (impuesto de sociedades y autorización a los fondos de pensiones para invertir en este tipo de empresas) se asiste a la explosión del venture capital. Se confirma, una vez más, la primera ley de la economía: es la demanda la que determina la oferta y no al revés. Según Blank, fue el Pentágono como cliente el que generó la oferta de empresas tecnológicas (Stanford University mediante) y una vez que esas empresas habían aprendido a hacer esos productos demandados por el sector militar, bastaba la financiación para que se encontraran miles de aplicaciones civiles a la tecnología, aplicaciones que permitían satisfacer una demanda exponencialmente mayor: la de los consumidores.

Documental sobre las islas Galápagos en alta definición

Galapagos 2010 from Darek Sepiolo on Vimeo.

HOY QUIERO OIR TODO EL RATO ESTA

El capital de los bancos y el riesgo de contagio

Un paper del Banco Mundial sobre la relación entre capitalización y resistencia a la crisis en los grandes bancos

better capitalized banks experienced a smaller decline in their equity value during the crisis. However, the effect is large and robust only for a subsample comprising the larger banks. For this group, we also find that stock returns during the crisis were more sensitive to the leverage ratio than to the risk-adjusted Basel ratio, an indication that market participants may have viewed the risk-adjustment under Basel as uninformative. Finally, we also find some evidence that Tier 1 capital was seen as the more relevant notion of capital, especially in the sample of larger banks

Las reglas de Basilea III (¿sorprendente que los inversores lo consideren “uninformative” sobre la solvencia de un banco?)

Specifically, the common equity ratio will increase from 2 to 4.5 percent, with an additional counter-cyclical buffer of 0-2.5 percent at the discretion of country supervisors. In addition, banks will be required to hold a “capital conservation” buffer of an additional 2.5 percent of common equity, bringing the total to 7 percent. The Tier 1 capital requirement will increase to 6 percent from 4 percent, while the total risk-adjusted capital requirement will remain unchanged at the existing 8 percent level. Banks will be able to meet the difference between the total capital requirement and the Tier 1 requirement with Tier 2 capital. Definitions of various forms of capital have also become more stringent. All changes will be phased in gradually, and the transition will have to be completed by 2019

Los economistas se han lanzado a hacer propuestas para reducir el riesgo sistémico de los grandes bancos y los costes de su quiebra. Esta es la propuesta de Zingales/Hart y en versión completa del pasado mes de agosto.

our mechanism mimics the way margin calls function. In a margin account an investor buys some stock, putting down only part of the cost. When the stock price drops, the broker who extended the loan asks the investor to post additional collateral. The investor can choose between posting new collateral (and in so doing re-establishing the safety of the position) or having his position liquidated (which allows creditors to be paid in full). With a dynamic system of margin calls, the broker minimizes the amount of collateral posted by the investor, while at the same time ensuring that the debt is paid with probability one.
Our capital requirement system works in a similar way. First, we distinguish between an LFI’s “systemically relevant” obligations, e.g., bank deposits, short-term interbank borrowing, derivative contracts; and its “non-systemically relevant” ones, e.g., long-term debt. We regard the systemic obligations as sacrosanct—they should be protected in all circumstances. In contrast the non-systemic obligations can at least in principle be impaired (although it is a feature of our mechanism that this will not happen in equilibrium) because they are not generally held by other financial institutions.

Una intuición (aunque puede que sea una tontería): para evitar el contagio de Grecia e Irlanda, bastaría con que el gobierno portugués/español proporcionasen liquidez a sus bancos (previo descarte de los insolventes). Da la impresión de que los que compran/tienen deuda portuguesa o española están tratando de aumentar el valor de la deuda privada que tienen en sus balances (préstamos hechos a bancos portugueses o españoles) convirtiéndola en deuda garantizada por el Estado (es decir, convirtiéndola en deuda soberana) e, inmediatamente, en deuda garantizada por la Unión Europea a través del fondo de estabilización (de ahí la presión sobre Portugal). Con Irlanda, les ha salido bien a costa de los contribuyentes irlandeses. El sobreendeudamiento español es privado, no público. Si el Estado portugués o el español ofrecen a sus bancos una ventana de liquidez con garantías de que no se la retirará en el medio plazo y esta deuda es preferente respecto de los acreedores previos de dichos bancos, se mandaría una señal a los acreedores (bancos alemanes, franceses y británicos) en el sentido de que no van a conseguir una garantía estatal para sus créditos y, al mismo tiempo, se permitiría a los bancos deudores – portugueses y españoles – hacer frente a los pagos. El gobierno español y el portugués podrían, a continuación, pedir financiación a Europa para dicha ventana de liquidez. Es decir, se trata de ofrecer una garantía limitada (añadida a la garantía de los depósitos) en lugar de una garantía completa.

Conthe sobre el PP

Manuel Conthe en su blog

A mi juicio, el PP no está moralmente obligado a exponer con claridad lo que haría si llega al Gobierno, porque el anuncio de reformas dolorosas a corto plazo no es buena  receta para ganar elecciones. Es al Gobierno de turno a quien le corresponde la responsabilidad de tomar las medidas necesarias, aunque sean impopulares. Al PP sólo hay que pedirle que deje que se aprueben. Pero el Sr. Rajoy y sus colaboradores debieran actuar con mayor sentido de Estado, sin criticar por sistema cualquier propuesta del Gobierno. Debieran seguir la línea crítica pero sensata de la prensa internacional conservadora (como el Financial Times o el Frankfurter Allgemeine Zeitung). No es realista pedirles magnanimidad o grandeza, pero sí es legítimo reclamarles menos mezquindad y demagogia.

No es posible estar en desacuerdo (“sin criticar por sistema cualquier propuesta del Gobierno”). Pero el PP debería tener derecho a que si el Gobierno les pide apoyo para las medidas, las negocie previamente y no las articule como le parezca.

El juego de las cláusulas limitativas de la transmisibilidad de acciones, SAP Madrid 8 de octubre de 2010

El art. 107 LSC prevé, para las sociedades limitadas que si un socio desea transmitir a un tercero sus participaciones, “la transmisión quedará sometida al consentimiento de la sociedad” que “sólo podrá denegar el consentimiento si comunica al transmitente… la identidad de uno o varios socios o terceros que adquieran la totalidad de las participaciones” y que “el precio de las participaciones (a pagar por este tercero presentado por la sociedad) “serán las convenidas y comunicadas a la sociedad por el socio transmitente”.

Cuando un socio minoritario desea salirse de la sociedad y obligar a los mayoritarios a adquirirle sus participaciones, la Ley se lo pone en bandeja. Habla con X que le extiende (real o fingidamente) una oferta de compra de su participación por un precio exorbitante y muy superior al valor real. Si la sociedad quiere evitar la entrada de X en el capital, se ve obligada a denegar el consentimiento y comprar las participaciones a dicho precio exorbitante.

Es imprescindible, pues, regular la cuestión en los estatutos sustituyendo la regulación legal por otra que atribuya un derecho de adquisición preferente a la sociedad o a los socios y que el precio de ejercicio de dicho derecho sea el valor razonable de las participaciones o uno por debajo del mismo (esto último sigue siendo discutible porque el Reglamento del Registro Mercantil – ilegalmente – establece en su art. 123.6 que son nulas las cláusulas estatutarias que impidan al socio obtener el valor razonable de sus participaciones).

En la sociedad anónima, el problema se plantea de forma distinta porque la regla legal supletoria es la libre transmisibilidad, de manera que lo normal es que los estatutos sociales deroguen sistemáticamente la regla legal supletoria de libre transmisibilidad. La Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 8 de octubre de 2010 se ocupa de este problema en un caso típico. Dice la Sentencia:

   …este tribunal ya se pronunció en torno a la referida problemática en su sentencia de 29 de julio de 2008 cuyos puntos de vista se reiteraron en la más reciente de 23 de diciembre de 2009. Se indicó,… que los estatutos sociales pueden limitar la libre transmisibilidad de las acciones (art. 9-k de la Ley de Sociedades Anónimas ), tanto mortis causa (art. 64 ) como inter vivos (art. 63 ), con el límite a su vez de no hacer prácticamente intransmisible la acción (art. 63.2 ) y no impedir al accionista obtener el valor real de sus acciones (art. 123.6 del Reglamento del Registro Mercantil ), limitación esta última que unos han querido ver como derivación natural de la prohibición de hacer prácticamente intransmisibles las acciones y otros relacionan con la protección de la integridad patrimonial del socio frente a pactos societarios leoninos (art. 1691 del Código Civil ).

Estos dos argumentos no valen nada y los hemos refutado en otro lugar, pero, en el caso, no hacen falta para la resolución del caso por lo que la Sala continúa recordando algo que debería ser obvio pero que se olvida muy a menudo (por ejemplo, al considerar que una cláusula estatutaria que impone a los socios una obligación de realizar aportaciones suplementarias dinerarias cuándo y en la cuantía – con un límite – que decida la mayoría es contraria al art. 1256 CC)

La Sala interpretó que en supuestos como el de autos la autonomía de la voluntad de las partes no entra en juego únicamente en el momento en que el accionista manifiesta su voluntad de transmitir las acciones y la sociedad la de adquirirlas, sino que también se ha plasmado previamente en los estatutos sociales que regulan la actuación de la sociedad y sus relaciones con los socios: los estatutos sociales vinculan a los órganos de la sociedad y a sus accionistas, que se han dotado de ellos voluntariamente o los han aceptado al adquirir las acciones de la sociedad.

Los estatutos sociales – SA – contenían un derecho de adquisición preferente a favor de los demás socios y la sociedad

Y si en tales estatutos se contiene una previsión sobre la limitación de la libre transmisión de las acciones por parte de los socios y el otorgamiento a la sociedad o a estos de un derecho de adquisición preferente, con un procedimiento reglado tanto respecto de la emisión del consentimiento (el socio, de transmitir; la sociedad, de adquirir) como respecto de la fijación del precio de la transmisión, entonces no resulta posible que la adquisición, en uso de tal prerrogativa estatutaria, se realice en términos distintos de los posibles de acuerdo con lo estatutariamente previsto

A continuación, el ponente explica el significado de una cláusula estatutaria semejante

el contenido del consentimiento a prestar por las partes, el objeto de la transmisión y el precio están predeterminados (aunque en el caso del precio lo que se prevea es su determinabilidad cuando no exista acuerdo entre las partes)… una vez emitido su consentimiento por el accionista mediante la denuntiatio que en el caso de autos está constituida por la comunicación fehaciente a la sociedad del propósito de transmitir, los demás socios -en el caso ahora examinado- no pueden hacer otra cosa que elegir entre alguna de las opciones previstas en los estatutos, sin que sea admisible que hayan podido realizar alguna otra manifestación de voluntad que no se corresponda con alguna de las alternativas posibles de las previstas en el precepto estatutario

Interesante es que el Tribunal considere que la emisión de la comunicación por el socio de su voluntad de vender (denuntiatio) es una oferta contractual. Y, añadimos, irrevocable, al menos, durante el período previsto estatutariamente para que la sociedad decida si ejerce el derecho de adquisición preferente o no. Y concluye explicando qué sucede con este “contrato” entre el socio que quiere vender y la sociedad que ejerce el derecho de adquisición preferente cuando las partes discuten acerca de si el precio es el que se corresponde con lo previsto en los estatutos o debe ser superior o inferior

               Por tanto -se indicó a modo de conclusión-, la prestación del consentimiento por el socio (al realizar la denuntiatio) y por la sociedad (al manifestar su voluntad de adquirir las acciones por su valor real) perfeccionan el negocio transmisivo de las mismas, y los avatares relativos a la fijación del precio (en este caso, la consideración por el socio de que el precio fijado no responde al valor real de las acciones) es una cuestión que afecta al "cumplimiento" del contrato, no a su "perfección", citándose al respecto la doctrina contenida en la Sentencia de la Sala 1ª del Tribunal Supremo de 29 de noviembre de 2000.

Esto significa que la determinación precisa del precio que debe recibir el socio transmitente es objeto, no del arbitrio de un tercero (el auditor, que no actúa ni como árbitro ni como arbitrador) sino de un dictamen arbitral, naturalmente, revisable judicialmente como cualquier otro.

A continuación, el ponente explica a las partes que la transmisión de la propiedad es una cosa y la perfección del contrato de compraventa otra (buena lección de 3º de Derecho) y pasa a la revisión del precio de adquisición de las acciones. Los estatutos preveían como

precio máximo de la acción en caso de desacuerdo… la resultante de capitalizar, al doble del interés legal vigente, la utilidad media anual distribuida a los socios durante el último quinquenio.

Lo que el Tribunal interpreta como que excluye

del cómputo las retribuciones percibidas durante el quinquenio por los miembros del Consejo de Administración dejándolo reducido a los dividendos distribuidos.

Ya se sabe que, en sociedades cerradas, los socios se reparten los beneficios por vías distintas al reparto de dividendos. El razonamiento del Tribunal es “buen formalismo”. Si los socios hubieran querido incluir en el cálculo todos los beneficios, utilidades y ventajas que hubieran podido obtener como consecuencia de su pertenencia a la sociedad, deberían haberlo dicho. Al utilizar la expresión “utilidades distribuidas”, la interpretación literal conduce a incluir sólo los dividendos repartidos. Ni siquiera todos los beneficios obtenidos. Además, descarta que haya de tenerse en cuenta la inflación.

Y pasa a analizar qué significa “capitalizar” en la cláusula estatutaria

      cuando, al confeccionar los estatutos, los socios de PLANIFICACIÓN HOTELERA, S.A. decidieron remitirse al sistema de la "capitalización", no parece dudoso que emplearon el vocablo en sentido técnico, (que)… se integra por tres variables… (flujo inicial, tasa de descuento y tasa de crecimiento esperado) que se acomodan en una relación constante representada por una determinada ecuación, entonces al silencio estatutario en torno a una de dichas variables no puede atribuírsele el significado correspondiente a la virtual voluntad de excluir su aplicación. …. la falta de mención explícita de este último no nos indica que la variable en cuestión no quiso ser incluida sino más bien de que no quiso ser excluida, toda vez que la inclusión es consecuencia natural de la utilización del vocablo "capitalización".  (El dictamen pericial sitúa) la variable "g", esto es, la tasa de crecimiento esperado, en una horquilla comprendida entre el 5,77% y el 5,30%, porcentajes de los que, dado lo
relativamente insignificante de la diferencia, tomaremos como válido el menor (5,30%) por simples razones de prudencia valorativa… De esta forma, disponemos ya de las tres variables de las que se compone la fórmula Gordon y Shapiro (valor de las acciones = Flujo inicial (1 + g) : (K - g) ). Fórmula que, aplicada al caso, arroja el siguiente resultado: valor de las acciones = 1.912.578 x (1 + 0,053) : (0,08 -0,053) = 74.590.542 €.Siendo, pues, esta cifra el valor capitalizado de la totalidad de las acciones de la compañía, el precio máximo de cada una será la resultante de dividir aquella suma entre el número de acciones.

¿Por qué se hace referencia a los dividendos esperados, esto es, futuros y a su crecimiento?. La respuesta está en que capitalizar significa determinar qué cantidad de dinero produciría de forma perpetua unos intereses equivalentes a la media de los dividendos repartidos por la sociedad en los últimos cinco años si los colocáramos al 8 % (el doble del interés legal). Lo discutible es, precisamente, atribuir algún valor a “g” que significa growth. Podríamos “esperar” que los dividendos no crecieran en absoluto. El valor que atribuyamos a “g” cambia mucho el valor de las acciones y, en la medida en que es un proyección para el futuro, es solo un “educated guess” y no una averiguación científica. Si unimos a este hecho el que la cláusula establece dicha capitalización como “precio máximo” de las acciones, tal vez habría podido prescindirse del mismo. Es un problema causado porque las técnicas de valoración de empresas son un arte y no una ciencia. Conviene, pues, aconsejar a los que redactan las cláusulas estatutarias o contractuales, que limiten todo lo posible la discrecionalidad del valorador (dictaminador pericial).

John Kay sobre las estructuras de mercado que favorecen la innovación

Un oligopolio es una estructura de mercado eficiente en muchos sectores. Deshacerlos o retrasar su formación favoreciendo la entrada, impidiendo las fusiones etc puede ser dañino. La presencia de muchas empresas en un mismo mercado puede reducir el bienestar de los consumidores, no aumentarlo, porque se eleven los costes de información, sobre todo, en mercados de productos homogéneos.

Hasta ahí todo bien. Lo que dice a continuación es más discutible. Primero, que lo importante es la competencia internacional, no doméstica. Bien, pero la experiencia española demuestra que sólo si tus empresas compiten ferozmente por el mercado local tienen posibilidades de éxito en la expansión internacional. Segundo,

    The brand managers of Procter & Gamble, Unilever, Kraft and Nestlé obsess over the details of packaging and product. But companies must work hard to maintain differentiation precisely because the differences are inconsequential to users. And so it is that accountants, banks and mobile phone companies see themselves as engaged in intense competition while customers think they are all the same. Competition as businesses perceive it is not at all the same as competition as consumers perceive it.

Esos “excesos” son la sal de la competencia. Cuando Nestlé intenta y logra cobrar 35 céntimos de euros por la cantidad de café necesaria para preparar una taza y hay millones de consumidores dispuestos a pagarlos está, probablemente, en el límite del “exceso”. Si el producto diferenciado no proporciona una particular utilidad al consumidor, éste deja de pagar el sobreprecio y el producto desaparece. A la vez, las ganancias supracompetitivas de Nestlé atraen entrada. Sara Lee ha lanzado su propio sistema. Por lo demás, la historia de las marcas blancas es suficiente prueba de que mucha competencia es compatible con elevada diferenciación de productos.

Segundo,

… the benefit of competition is not just that it serves customers’ needs today, but that it is a mechanism for adapting to what they will need tomorrow. The dynamism of a market economy comes from innovation in products and processes, and radical innovation in products and processes often – in fact usually – comes from outside the existing market structure. Apple is changing the nature of the phone industry, Amazon the book business. But anyone who had approached these industries from the marketing or the legal standpoint would have concluded that there was enough competition already.

No. La innovación viene de dentro o de fuera. A menudo, de fuera porque es la aplicación de ideas útiles en un sector a otro distinto lo que genera las innovaciones. Apple era un incumbent de los ordenadores y sistemas operativos y Amazon creó un mercado nuevo. Pero su negocio no es vender libros, sino vender por Internet, lo demuestra la continua ampliación de los productos que vende en su web.

Pero la diferencia más importante está en los sectores en los que hay mucha innovación y sectores maduros. No es probable que, por ejemplo, en el ámbito de los productos de consumo aparezca un Apple y, lo normal, es que sean Unilever, Procter & Gamble o Nestlé las que innoven. Porque para ellos, innovar es la única salida frente a las marcas blancas (en España representan el 40 % de las ventas). En el ámbito de los automóviles, los nuevos entrantes son incumbents en sus países de origen (Tata es un ejemplo). La historia es diferente en el ámbito donde la investigación es muy relevante (farmacia: las grandes compran las start-ups) y, de nuevo diferente en donde la informática y la red pueden transformar el tipo de negocio (el capital es poco importante y la distribución es “escalable”).

Lo importante es mantener los mercados abiertos. Los inversores inteligentes ponen su dinero en empresas que están protegidas frente a la competencia por barreras de entrada jurídicas o fácticas. Y las empresas tratan de crear “sistemas cerrados” para poder cobrar a sus clientes precios supracompetitivos (Apple es un campeón en este punto y Nespresso es un ejemplo extremo). En mercados que funcionen mínimamente bien, es la única forma de obtener ganancias supracompetitivas durante muchos años. Bueno, siempre puedes “pegarte” a los poderes públicos para que te den un estanco.

Una modesta propuesta para convertir a Madrid en sede internacional de litigios mercantiles

Me limito a esbozarla en la conciencia de que habría que perfilarla mucho. Pero se trata de abrir el debate. El punto de partida es que el arbitraje no funciona en España, básicamente, (i) por la desconfianza de los particulares  en la imparcialidad de los árbitros; (ii) la sensación de las empresas de que se lo “juegan" a una sola carta ya que el recurso de nulidad contra el laudo es un cauce de revisión muy estrecho y (iii) la tendencia de los tribunales arbitrales al “pasteleo”, esto es, a tratar de contentar a ambas partes. Sé que las tres afirmaciones son discutibles pero es un hecho que Madrid no es sede de arbitrajes internacionales. Una segunda observación es que Gran Bretaña puede convertirse en la sede europea de todos los litigios mercantiles importantes gracias a la High Court, no a que sea sede arbitral.

La propuesta pasa por convertir a la Sección 28 – especializada en mercantil – de la Audiencia Provincial de Madrid en Tribunal de lo Mercantil. Entendería, en primera instancia, de todos los pleitos entre empresas de cuantía significativa (seguiría resolviendo en apelación los recursos contra las sentencias de los Juzgados de lo Mercantil en los términos actuales). Su competencia vendría determinada por la actualmente atribuida a los juzgados de lo mercantil más todas las pretensiones basadas en contratos celebrados entre sociedades mercantiles que contuvieran una cláusula de sometimiento y aquellos en que, en el momento en el que se desvela el conflicto, las partes deciden de común acuerdo someter su resolución al Tribunal de lo Mercantil.

La composición de la Sección se ampliaría a 15 miembros seleccionados entre Jueces de lo Mercantil. Para proporcionar los incentivos adecuados, los Jueces nombrados como miembros de este Tribunal tendrían la categoría de Magistrados del Tribunal Supremo mientras estuviesen sirviendo en el Tribunal.

A la vez, se constituiría una Sección de lo Mercantil en la Sala 1ª del Tribunal Supremo que entendería de los recursos contra las Sentencias de dicho Tribunal de lo Mercantil (todas las sentencias dictadas en virtud de una cláusula de sometimiento serían recurribles).

En cuanto al funcionamiento, el Tribunal de lo Mercantil fijaría las reglas de procedimiento, a instancias de las partes tal como es usual en el ámbito del arbitraje no institucionalizado. La aplicación de la Ley de Enjuiciamiento Civil sería supletoria. De esta forma (i) se adaptarían las reglas legales a las circunstancias del caso (por ejemplo, como dice un amigo mío, no tiene ningún sentido el plazo de 20 días para contestar una demanda en un caso complejo en el que hay que producir informes periciales etc); (ii) se daría mucha más libertad a los jueces para dirigir el proceso reduciendo el marcadísimo carácter dispositivo de nuestro proceso civil y (iii) no se requeriría la utilización de procurador pero el Tribunal fijaría, al inicio, las costas del procedimiento de manera que no se subvencionen estos litigios.

Obviamente, sería necesaria una Ley Orgánica ya que habría que modificar la Ley del Poder Judicial. Por cierto, en la selección de los jueces, no debería intervenir el Consejo General del Poder Judicial dado su “record” partidista en la materia.

Las ganancias para Madrid serían notables. Obviamente, si Barcelona “pujase” por ser la sede de este Tribunal (convirtiendo la Sección 15 de su Audiencia Provincial), habría más posibilidades de que la reforma saliese adelante pero Madrid tiene ventajas objetivas frente a Barcelona. Una posibilidad alternativa es que existiesen dos Salas del Tribunal de lo Mercantil, una en Madrid y otra en Barcelona de una composición parecida aunque algo menor a la sugerida y que el sometimiento pudiera hacerse a una u otra. Siempre viene bien un poco de competencia.

Zingales sobre cómo vivir sin la teoría de los mercados de capitales eficientes

Zingales es uno de nuestros preferidos. Este artículo escrito para Dédalo explica maravillosamente la Efficient Capital Markets Hypothesis, sus fallos y cómo y con qué podemos sustituirla. Un par de párrafos

        The necessary starting point is always Friedman’s argument that deviations of prices from fundamentals create moneymaking opportunities. Yet this argument should be tempered by the understanding that these opportunities are not as easy to capture as $100 bills on the sidewalk. Even in the simplest cases, lack of capital can prevent arbitrageurs from doing their job, particularly when it comes to leaning against the entire market

Nevertheless, in the short run, relative prices can deviate from their relative fundamentals, especially when institutional or technical factors create a significant imbalance between demand and supply. Consider, for instance, the case of acquiring companies. It is well known that on average the stock price of companies engaged in large acquisitions drops. Historically, this drop has been interpreted as a signal that the market values most of these acquisitions negatively. In fact, this drop could be due, at least in part, to the selling pressure of merger arbitrageurs, who buy the target and hedge by selling short the bidder. Over several days, one expects this deviation to be corrected, but at the announcement of the bid, the imbalance can be very strong and can temporarily alter relative prices. These temporary misalignments have no serious impact on the efficiency with which market prices direct the allocation of resources; still, they must be considered when we make inferences from events studies.

When it comes to the absolute level of prices, however, or the relative price between very different asset classes, we cannot have the same level of confidence in market efficiency. Arbitrages between asset classes or directional arbitrages against the overall level of the markets are extremely risky for any trader. Only a very self-confident trader, one whose job is not at risk because he bets mostly with his own money, can afford to engage in these arbitrages. Warren Buffett is one of the few investors who fit this description. Not surprisingly, he has an amazing record of performance. The paucity of this type of arbitrageur should give us pause in taking the overall level of the market at face value.

Y luego saca algunas consecuencias acerca de lo que deberían hacer los bancos centrales; cómo estructurar la remuneración de los administradores de compañías cotizadas y sobre si debe mantenerse la contabilización de los activos a su valor de mercado.

Rather than demonstrating market inefficiency, the 2007–2008 financial crisis stands out as an example of the potential costs that deviation of assets price from fundamentals can have on the real economy, especially when these deviations are amplified by high leverage

Cláusula penal en pacto de sindicación

Los hechos

      actor y demandados suscribieron varios documentos de contenido contractual en fecha 9 de enero de 2003 y, entre ellos, el acompañado como documento nº 11 de la demanda titulado "pacto de constitución de sindicato de accionistas" en el cual establecieron una sindicación de voto respecto de varias sociedades en las que eran partícipes y, como estipulación quinta, pactaron una cláusula penal del siguiente tenor: "Todos los miembros del sindicato se obligan a cumplir todas y cada una de las obligaciones reflejadas en este documento. Aquél o aquellos accionistas sindicados que incumplan cualquiera de las obligaciones asumidas en este documento, será sancionado con una multa por importe de tres millones de euros (3.000.000 euros) cantidad que abonará a los otros miembros cumplidores en el plazo de 30 días a contar desde que se le notifique el incumplimiento. La citada multa tiene la consideración de cláusula penal sustitutiva de la indemnización de daños y perjuicios causados por el incumplimiento, renunciando la parte incumplidora a solicitar la moderación judicial de la cláusula penal".

El Juzgado estima la demanda y obliga a pagar los tres millones y la Audiencia Provincial de Sevilla – en meses – revoca la sentencia y desestima la demanda porque

«considera el tribunal que la cláusula penal … no resulta aplicable a cualquier incumplimiento de los acuerdos suscritos por las partes, recogidos en los documentos números 7 a 12 de dicho escrito, por muy
importante que sea, sino únicamente, a los incumplimientos relativos a dicho pacto de sindicación de acciones, incumplimientos que, en este caso, no se han producido,

¿Qué es lo que habían hecho los demandados pues?

actuación injustificada de los demandados, de venta de ese paquete de acciones, que ha venido a dar al traste con una de las finalidades, y tal vez la más importante, que se proponía conseguir con los referidos acuerdos, no puede pretender, sin embargo, hacer valer una cláusula penal prevista para algo distinto».

El Tribunal Supremo desestima el recurso de casación (STS 26 de octubre de 2010). Ya se sabe, interpretación restrictiva de las cláusulas penales; no revisión de la valoración de la prueba. Moraleja: (i) cuanto más alta sea la cláusula penal, más probabilidades hay de que los jueces no se atrevan a aplicarla; (ii) como en El Mercader de Venecia, hay que redactar muy bien la cláusula para que “nos sirva”. En el caso, lo que hicieron los socios fue vender sus acciones en las sociedades en las que se habían sindicado. ¿Cómo es que no se incluyó en el acuerdo en el que se preveía el pago de la pena una obligación de no vender durante un período de tiempo?

¿Derecho a proponer/elegir un número determinado de consejeros?

En la Resolución de 15 de octubre de 2010, la DGRN aborda algunas cuestiones de interés. Merece destacarse especialmente que considera no inscribible una cláusula estatutaria que preveía que los miembros del consejo de administración serían “propuestos” para su elección por la Junta por los dos accionistas. Dos el accionista minoritario – la Diputación Provincial de Orense – y tres por el accionista mayoritario.

«El órgano de gestión y representación permanente de la sociedad será el Consejo de Administración, formado por cinco miembros elegidos por la Junta General, de los cuales tres lo serán a propuesta del capital privado y dos a propuesta de la Diputación Provincial, pudiendo recaer dicho nombramiento en miembros de la Diputación Provincial o personal a su servicio»… .Cualquiera que sea la interpretación que se haga del pacto controvertido, debe ser rechazada su inclusión en los Estatutos sociales. En efecto, si lo que establece es un sistema proporcional de elección de los Consejeros, contraviene el artículo 137 de la Ley de Sociedades Anónimas. (“Partiendo de que en la presente sociedad se establece un reparto del capital del 34 % para la Diputación y del 66 % para A., y de que el número de Consejeros es de 5, el sistema proporcional determinaría que a la Diputación le correspondería designar un solo Consejero y a A., cuatro”)

Si, por el contrario, previene únicamente la facultad de los socios de hacer propuestas de candidatos para el cargo de Consejero con carácter vinculante para la Junta, les estaría atribuyendo el derecho a designar un miembro del Consejo, cualquiera que sea el número y valor nominal de las acciones, así como el capital social de la compañía, que altera el principio legal de adopción de acuerdos por mayoría en el seno de la Junta General. Finalmente, si lo que establece es la mera facultad de los socios para realizar tales propuestas sin carácter vinculante para la Junta, los términos de dicha disposición estatutaria no se ajustan a la exigencias de claridad y precisión en la redacción del título inscribible y de los asientos registrales, habida cuenta de los efectos que la ley les atribuye… .

No vemos por qué no puede admitirse una cláusula estatutaria semejante. Porque no se ve por qué los socios unánimemente no pueden alterar la regla de nombramiento de los administradores en general y la del nombramiento por el sistema de representación proporcional en particular. Podrían derogarla de modo que en una sociedad concreta no existiera tal derecho y podrían modificarla dando derecho a elegir un administrador a un determinado porcentaje del capital. Es un privilegio a favor del socio-Diputación Provincial y, en la medida en que no afecta al derecho de voto ni al derecho de suscripción preferente, debería admitirse.

Self-restraint de los registradores mercantiles: la nulidad de un acuerdo social debe decidirse por el Juez, no por el Registrador

En la Resolución de 3 de noviembre de 2010, la DGRN ha delimitado el poder del Registrador para denegar la inscripción de unos acuerdos adoptados en una Junta cuando le constaba que podían ser nulos (porque en el orden del día no se incluyeron todos los asuntos interesados por el socio minoritario que había solicitado la convocatoria de la Junta). El Registrador necesita que haya una norma legal que expresa y específicamente establezca la nulidad (como es el caso del art. 172.2 II LSC)

Ahora bien, el hecho de que se haya omitido en la convocatoria alguno de los asuntos a los que se refiere la solicitud del socio minoritario, en un caso como el presente, con las particulares circunstancias concurrentes, no implica que el Registrador Mercantil deba rechazar la inscripción de cualquiera de los acuerdos adoptados por la Junta. En efecto, habida cuenta del ámbito propio del procedimiento registral y del estrecho marco del recurso contra la calificación, debe entenderse que no se trata de una omisión de la que derive la nulidad patente de tales acuerdos, a falta de una norma como la establecida respecto de las sociedades anónimas en el artículo 97.4 de la Ley de Sociedades Anónimas (introducida por la Ley 19/2005, de 14 de noviembre, en relación con el complemento de la convocatoria de la Junta). Además, debe tomarse en consideración que, mediante los acuerdos adoptados, fue acogida la pretensión que tenía por objeto el asunto omitido en el orden del día, y que, posteriormente se celebró una nueva Junta debidamente convocada para tratar del asunto previamente omitido.

Por otra parte, accediendo a la inscripción cuya práctica es objeto de debate en el presente recurso no se impediría la adecuada reacción de quienes se consideren con derecho a cuestionar la validez del nombramiento de que se trata, mediante la correspondiente acción de impugnación de los acuerdos cuya inscripción se ha solicitado, por defecto de convocatoria de la Junta que los adoptó, cuyo conocimiento corresponde a los Tribunales (cfr. art. 56 de de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada en relación con los arts. 115 y siguientes de la Ley de Sociedades Anónimas), con la eventual solicitud de las medidas cautelares que en su caso pudieran adoptarse, entre ellas la anotación registral de la demanda o la resolución de suspensión de dichos acuerdos.

Importante Resolución de la DGRN sobre cláusulas estatutarias que atribuyen al socio de una SL un derecho de separación: los estatutos pueden fijar el precio de las participaciones libremente

La Resolución de 2 de noviembre de 2010 es importante porque, en lo que nos consta, es la primera vez que la DGRN (i) acepta la posibilidad de que se pacte en los estatutos sociales un derecho de separación ad nutum de los socios con independencia de que se hayan hecho intransmisibles las participaciones – esto es dudoso pero la DGRN lo sugiere – y (ii) declara que los estatutos pueden fijar libremente el precio al que la sociedad ha de adquirir las participaciones del socio que se separa. La doctrina tradicional venía considerando que la norma que establece que el socio tiene derecho al valor razonable de sus participaciones era imperativa y no podía derogarse en los estatutos fijando el precio con arreglo a otro criterio. Ha de saludarse, pues.

“Los Estatutos Sociales establecen en su artículo 8, 6.2. un denominado «derecho de salida de los socios» en virtud del cual éstos pueden, de conformidad con un procedimiento preestablecido, vender todas o parte de sus participaciones a la propia sociedad, y ésta se halla obligada a adquirirlas. Es precisamente en este único supuesto en el que se establece un sistema de valoración de origen estatutario, diferente del mecanismo legal de valoración que el artículo 100 L. S. L. establece para el caso de ejercicio del derecho de separación del socio.

En la LSRL “también se admite la introducción convencional del derecho de separación como compensación por la eventual prohibición estatutaria de la transmisibilidad de las participaciones sociales (en los limitados términos permitidos por el artículo 30 de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada) o por las dificultades que para la realización del valor patrimonial de las participaciones se derivan de las necesarias limitaciones a que está sujeta la transmisibilidad de la posición del socio y de la inexistencia de un mercado de participaciones. En último término, se trata de asegurar al socio la razonable posibilidad de transmitir sus participaciones (siquiera sea con las limitaciones propias de una sociedad cerrada) o de salir de la sociedad para que no quede convertido en una suerte de «prisionero de sus participaciones»…

…en la cláusula estatutaria debatida se configura una especie de separación ad nutum, aunque limitada y articulada a través de un derecho del socio a transmitir sus participaciones y el correlativo deber por parte de la sociedad de adquirirlas, si bien con determinadas cautelas para salvaguardar tanto los intereses de los acreedores (mediante las normas establecidas para la necesaria reducción del capital social) como los de la propia sociedad (evitando así que un ejercicio abusivo de ese derecho pudieran abocarla a la disolución).

no cabe rechazar la inscripción de la cláusula debatida, toda vez que no puede considerarse que rebase los límites generales a la autonomía de la voluntad (cfr. artículos 1255 y 1258 del Código Civil y 12.3 de la Ley de Responsabilidad Limitada)

Hay que tener en cuenta las autorizaciones dadas por otro Estado de la UE

En su Sentencia de 18 de noviembre de 2010, el Tribunal de Justicia ha declarado que se infringe el art. 49 del TFUE (libertad de prestación de servicios) cuando un Estado – Portugal en este caso – exige una autorización previa al prestador de los servicios de otro país comunitario que ya dispone de una autorización de su Estado para esa actividad si el Estado en que se presta el servicio – Portugal – no tiene en cuenta dicha otra autorización al establecer los requisitos de la propia. Es interesante que diga que, aunque esta regla está fijada en la Directiva 2006/123 – la de libre prestación de servicios – se deriva directamente del art. 49 del Tratado.

 84      En consecuencia, el Tribunal de Justicia ha declarado reiteradamente que una normativa nacional que supedite el ejercicio de determinadas prestaciones de servicios en el territorio nacional, por parte de una empresa domiciliada en otro Estado miembro, a la concesión de una autorización administrativa constituye una restricción a la libre prestación de servicios (…).

  86      De la jurisprudencia … se desprende inequívocamente que el régimen establecido en el Decreto‑ley nº 12/2004, que impone incluso a las empresas ya legalmente establecidas en otro Estado miembro la obligación, para poder prestar temporalmente servicios de construcción en Portugal, de obtener de la Administración portuguesa una autorización acreditativa de su habilitación para el tipo de servicios que pretenden prestar, constituye una restricción a la libre prestación de servicios

 88      Además, procede señalar que, en particular, la obligación general, enunciada en el artículo 16, apartado 1, de esta Directiva (2006/123, de libre prestación de servicios), de que los Estados miembros garanticen en su territorio el acceso a una actividad de servicios y su ejercicio únicamente condicionados por exigencias no discriminatorias y objetivamente justificadas, deriva directamente del artículo 49 CE.

 100    …, las restricciones al artículo 49 CE sólo pueden considerarse justificadas en la medida en que el interés general que la legislación nacional pretende proteger no quede salvaguardado por las normas a las que está sujeto el prestador en el Estado miembro en el que está establecido. De este modo, el Tribunal de Justicia ha declarado, en particular, que un régimen nacional de autorización va más allá de lo necesario cuando los requisitos a los que se supedita la expedición de la autorización dupliquen las justificaciones y garantías equivalentes que exija el Estado miembro de establecimiento, de lo que deduce que el Estado miembro de acogida está obligado a tener en cuenta los controles y verificaciones ya efectuados en el Estado miembro de establecimiento (…).