Dice Javier García de Enterría
La abrumadora evidencia de la progresiva contracción de los mercados bursátiles europeos y de su creciente pérdida de relevancia económica, especialmente frente a los mercados estadounidense y asiáticos, viene marcando desde hace años la agenda de las instituciones de la Unión Europea, aunque por ahora, como parece demostrar la reiteración y multiplicación de iniciativas en este ámbito, con resultados limitados. La percepción de que la persistente fragmentación de los mercados nacionales y la existencia de importantes diferencias jurídicas y de supervisión entre ellos constituyen los principales obstáculos para su desarrollo y para la competencia en el ámbito internacional llevó hace ya tiempo a la Unión Europea a convertir la unión e integración de estos mercados en una prioridad regulatoria... (y) en un eslogan recurrente... al constatar que las empresas europeas dependen en mayor medida de la financiación bancaria y que el ahorro público se dirige en menor medida a los mercados bursátiles que en otros países,
... , entre las (medidas propuestas)se incluyen la conversión de la ESMA en un regulador único de los mercados europeos, la armonización del Derecho concursal y de los regímenes de prelación de créditos, la integración de los sistemas de compensación y liquidación, o el fomento de los sistemas de pensiones y de otros productos de inversión a largo plazo... medidas para tratar de reactivar el mercado de salidas a bolsa...Listing Act, que, en esencia, ha tratado de aligerar el régimen de admisión a cotización y de reducir algunas cargas regulatorias impuestas a las sociedades cotizadas (simplificación de los folletos, reducción al 10 % del porcentaje de capital exigido como free float, admisión de acciones con voto múltiple, etc.).
¿Se trata de un problema regulatorio?
... La complejidad y el coste económico de los procesos de salida a bolsa o de las emisiones secundarias, así como las extensas —y crecientemente expansivas— exigencias organizativas, operativas y de información impuestas a las sociedades cotizadas, actuarían como un factor disuasorio para muchas empresas, que optarían por permanecer como sociedades no cotizadas o por convertirse en ellas.
De ahí que la mayoría de las medidas propuestas consistan en la eliminación o la flexibilización de determinadas piezas del estatuto jurídico de las sociedades cotizadas consideradas especialmente gravosas o desproporcionadas, en materias como los folletos informativos, los requisitos de admisión a cotización, los deberes de transparencia o el gobierno corporativo...
... Tradicionalmente, el progreso y desarrollo de los mercados de valores se ha vinculado a elevados niveles de protección de inversores y acreedores, a mecanismos de supervisión y ejecución eficaces y creíbles y a la estabilidad regulatoria.. y, con ello, reducir el coste del capital... Sin embargo... la abierta competencia regulatoria entre las principales jurisdicciones y centros de negociación para atraer nuevas empresas y evitar la emigración de las ya existentes, han traído consigo un cambio de paradigma... (Así,) en el mercado británico... la centralidad de la Bolsa de Londres en el contexto internacional se apoyaba en gran medida en la imposición de una regulación muy... exigente en relación con numerosas cuestiones societarias y de gobierno corporativo... que en muchos casos excedían y superaban las exigencias impuestas por el Derecho de la Unión. ... el Informe Hill de 2021 sobre la revisión del régimen de admisión a cotización en el Reino Unido, que está en el origen de numerosas reformas aprobadas en este ámbito en los últimos años (afirmaba que), «no tiene sentido contar con un régimen de admisión a cotización teóricamente perfecto si en la práctica los usuarios eligen cada vez más otros centros». De este modo, el mercado británico..., ha emprendido--- una política de desregulación y flexibilización que ha afectado a amplios sectores del marco jurídico anterior: entre muchas otras medidas, se han introducido estructuras de acciones con clases múltiples, se ha simplificado el régimen de aprobación y publicidad de las operaciones vinculadas (eliminando la exigencia de aprobación por la junta general), se ha rebajado el régimen de aprobación de las operaciones sobre activos esenciales (reduciendo su ámbito y suprimiendo requisitos), se ha reducido al 10 % la proporción de capital en circulación exigida para la admisión a cotización, se han flexibilizado los requisitos de información financiera para la admisión (como los tres años de cuentas auditadas o la declaración sobre capital circulante), se ha adoptado un nuevo régimen de folletos (en sustitución del anterior de origen europeo), se han abandonado propuestas de reforma del código de buen gobierno que iban a imponer nuevas exigencias a los emisores y se ha procedido, en cambio, a su revisión, al tiempo que se han avanzado otras posibles reformas liberalizadoras en materias sensibles como la retribución de los administradores. Como expresó de forma elocuente el propio Gobierno para justificar estos cambios, «no tiene sentido tener el cementerio más seguro»...
Sin duda, reformas de este tipo (deberían llevar a) la necesidad de replantear el carácter imperativo o el alcance de numerosas normas y de abrir mayores espacios a la libertad contractual y organizativa de las sociedades...
es probable que las reformas... acaben teniendo efectos limitados... (y) a que se neutralicen entre sí. Pero, además, la creciente tendencia de muchas empresas a trasladar su cotización —principal o secundaria— a mercados extranjeros no parece estar guiada por razones eminentemente jurídicas, sino que obedece a consideraciones económicas de otra naturaleza; así ocurre, por ejemplo, con la migración al mercado estadounidense, al que se han desplazado u optado por cotizar numerosas empresas europeas, fenómeno que parece explicarse fundamentalmente por la mayor liquidez y base inversora existentes en ese mercado y por las valoraciones más elevadas que suelen obtener las empresas que cotizan en él.
Teniendo en cuenta la realidad descrita, no parece descabellado presumir que una parte significativa de la contracción económica que vienen sufriendo los mercados bursátiles desde hace años en España y en otros países se deba sustancialmente a la correspondiente expansión que han experimentado los instrumentos de financiación privada de las empresas, tanto de capital como de deuda, que les han permitido, como destaca el informe de la OCDE, «obtener los beneficios del capital externo sin los costes asociados a una cotización pública».
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