Hoy, muchas empresas están obligadas — por ley — a informar sobre cuestiones relacionadas con la sostenibilidad y, en particular, sobre el cambio climático. Esa información incluye datos sobre cómo el cambio climático puede afectar a la rentabilidad del negocio de la empresa (ej., nuestro negocio depende de la manga del Mar Menor que es una zona que puede quedar inundada por la subida del nivel del mar en veinte años) y, al mismo tiempo, sobre cómo la actividad de la empresa afecta al clima y al medio ambiente (cuanto CO2 producimos con nuestra actividad). A esto se le llama “doble materialidad”: materialidad financiera a lo primero y materialidad de impacto a lo segundo.
Para asegurar que la información desvelada por la empresa es fiable, existen los llamados "proveedores de garantía de sostenibilidad" (PGS). Son, a la sostenibilidad, lo que los auditores a las cuentas anuales. Si los auditores han de certificar que las cuentas de una empresa reflejan la imagen fiel de su patrimonio, los PGS revisan la información climática y ambiental que la empresa publica y certifican si ha sido elaborada conforme a determinadas reglas y estándares y si es razonablemente fiable.
Pero aquí acaban los parecidos. Explican los autores que la auditoría de cuentas existe desde hace más de un siglo, dispone de normas muy detalladas, protocolos estables y verificados por la práctica, es decir, cuando un auditor incluye salvedades o afirma que las cuentas no reflejan la imagen fiel del patrimonio, hay una correspondencia con la realidad (un reality check) y empresas con salvedades en su auditoría son más arriesgadas para invertir en ella y caen en quiebra con más frecuencia. A menudo, incluso, esas salvedades indican la existencia de apropiación indebida, fraude fiscal u otras conductas delictivas por parte de los que gestionan. Esto significa que la auditoría contable tiene valor para los inversores y para el público en general porque revela información que afecta a sus decisiones de invertir o no en una empresa y su disposición a pagar más o menos por las acciones de esa empresa.
Las cosas no pueden ser más distintas con los PGS, un invento del superrregulador - y 'sobrerregulador' - en el que se ha convertido la Unión Europea.
Teóricamente, la función de los PGS consiste en revisar esa información climática y emitir una opinión sobre si ha sido elaborada conforme a determinados estándares, es decir, formalmente, tienen la misma función que los auditores de cuentas: terceros “independientes” que certifican información que otros no pueden o no quieren verificar por sí mismos. Sin embargo, los autores explican que la analogía no procede.
1º Los PGS son, en EE.UU. empresas de consultoría, ingeniería etc, que no disfrutan de un método común validado por la experiencia.
2º Los principios y reglas contables están 'verificados' por un siglo de aplicación y se modifican continuamente para ajustarlos y mejorar su precisión en la valoración de la 'imagen fiel' del patrimonio de la compañía. No hay principios y reglas comparables que midan cuán sostenible es una compañía desde el punto de vista de la "doble materialidad". Cambia la información que se revisa y el rigor que se aplica lo que hace muy poco valiosos los 'certificados' que emiten los PGS y, sobre todo, los hace difícilmente comparables que es una característica imprescindible para servir al inversor para decidir racionalmente en qué invertir.
Pero el argumento central del artículo es que en el ámbito ESG, confluyen varias condiciones que erosionan tanto los incentivos de los PGS como los mecanismos que deberían controlarlos.
En primer lugar, y esto es lo más interesante, es que el valor de esta información para el mercado - para los terceros - es, en el caso de la información de impacto - simbólico, de manera que, cual medicamenteo homeopático, estas auditorías “funcionan” (producen el efecto esperado) aun cuando carezcan de valor para 'ajustar' el precio de cotización de la compañía. Es decir, 'funcionan' pero no porque transmitan información fiable, sino porque cumplen una función simbólica, la de permitir a inversores y empresas construir una narrativa de responsabilidad ambiental, sentirse alineados con ciertos valores o cumplir formalmente con expectativas regulatorias o reputacionales, sin que importe demasiado si la información es relevante en sentido fuerte, es decir, capaz de afectar al precio de las acciones o de las obligaciones emitidas por la compañía.
En cuanto a la complejidad técnica de esta información climática, los autores, correctamente, no ponen el acento en su complejidad técnica que impediría su procesamiento por el mercado. El mercado generará especialistas que procesarán la información si esa información es financieramente relevante, esto es, puede afectar al precio de la acción. Pero, como se ha dicho, tal no es el caso a menudo con la información ESG. La complejidad reduce la probabilidad de control ex post, pero no porque “el mercado no entienda”, sino porque nadie tiene razones económicas para entender.
En tercer lugar, y este es quizá el argumento más importante, ¿qué pasa si la información es incorrecta? (si el impacto sobre terceros de la actividad de la empresa es mayor o menor que lo afirmado en el informe de sostenibilidad). En muchos casos, la respuesta es: nada. ¿Por qué? Porque los usuarios de la información no soportan costes privados relevantes cuando una garantía es incorrecta. Esto ocurre especialmente con la información de impacto climático. Si una empresa subestima sus emisiones o exagera sus compromisos ambientales, pero esa información no es financieramente material (es decir, no afecta a los beneficios de la compañía), el inversor (el que ha comprado acciones de esa compañía) no sufre una pérdida económica directa. En ausencia de daño privado, no hay incentivos para litigar, investigar o castigar al proveedor de garantía. De nuevo, el sistema puede seguir funcionando —en apariencia— aunque la información sea inexacta.
Esto conduce a los autores a la conclusión siguiente: la reputación de los PGS no juega, ni de lejos, el mismo papel como elemento disciplinador de su conducta que juega en el caso de los auditores (sobre el papel disciplinador de la reputación de los auditores y sobre cómo las economías de escala en reputación hacen que las auditoras sean empresas de enorme tamaño, Paz-Ares Rodríguez, José Cándido, La ley, el mercado y la independencia del auditor, 2016). Si los PGS no pierden clientes cuando "meten la pata" porque no hay forma de verificar con claridad ni consecuencias de haberla metido, los PGS no tienen incentivos para preservar su reputación o crearla en primer lugar.
Y no parece que la regulación - el Derecho del mercado de valores y la supervisión de la CNMV y semejantes - y la litigación contra las grandes empresas pueda resolver el problema. En los EE.UU., la vía sería atribuir responsabilidad frente a los inversores de estos PGS por información falsa o engañosa (responsabilidad por folleto y semejantes) pero esta vía no está adaptada a la información climática. Primero porque si no tiene efectos sobre el valor de la empresa ('materialidad financiera'), difícilmente podrá el inversor alegar que ha sufrido un daño y la información de impacto, especialmente, carece de impacto financiero como se ha explicado. Pero incluso si lo fuera, el demandante debería probar que la información climática era falsa o engañosa. Esto suele requerir demostrar errores en modelos climáticos, proyecciones de impacto, escenarios de transición o cálculos de emisiones. Se trata de cuestiones técnicamente complejas, discutibles y con alto grado de incertidumbre. Para un demandante privado, reunir pruebas suficientemente sólidas —y convencer a un juez— resulta extremadamente difícil y costoso y los que emiten la información tienen todos los incentivos para no realizar afirmaciones contundentes.
En el artículo del que está extraido el post que se cita al final de esta entrada los autores muestran una perspicacia notable al identificar que los problemas de los PGS. En particular, muchos PGS ('green gatekeepers' los llaman) desempeñan simultáneamente dos funciones que en la auditoría financiera están separadas: no solo verifican el cumplimiento de unos criterios, sino que contribuyen activamente a definirlos. Cuando se recurre a estándares propios, opacos o poco contrastados esta doble función genera conflictos de interés porque el problema ya no es solo si la empresa cumple, sino si el estándar mismo es exigente, pertinente o indulgente (motivated reasoning y el warm glow)
Los autores reconocen que la regulación europea ha mejorado la estructura y la homogeneidad formal de la información, pero, junto a esos beneficios potenciales, sería bueno disponer de una evaluación explícita de los costes asociados a ese diseño institucional. El artículo es deliberadamente prudente al no afirmar que tales beneficios sean elevados o concluyentes, pero si, como ellos mismos sostienen, los incentivos para producir información veraz siguen siendo débiles en el ámbito de la materialidad de impacto y los mecanismos de control continúan siendo estructuralmente ineficaces, entonces bastarían costes regulatorios relativamente modestos —en términos de carga administrativa, desviación de recursos, complejidad organizativa o riesgo de cumplimiento meramente formal y, sobre todo, rent seeking— para poner en cuestión la conveniencia del modelo.
En segundo lugar, y en conexión con lo anterior, puede señalarse que los autores parecen aceptar como dato de partida que la mejora de la calidad formal de la información —mayor estandarización, mayor exhaustividad, mayor cobertura— es un objetivo valioso en sí mismo. Desde una perspectiva crítica, podría sostenerse que, si la información de impacto no genera costes privados ni disciplina efectiva y su verificación es metodológicamente endeble, la expansión regulatoria en ese frente corre el riesgo de producir sobre todo cumplimiento burocrático, (box ticking) sin mejoras efectivas.
Por último, las propuestas regulatorias más originales del artículo —en particular la idea de permitir que los proveedores de aseguramiento confieran “licencias regulatorias positivas” o beneficios normativos, y la sugerencia de fomentar proveedores sin ánimo de lucro— revelan una cierta desconfianza de fondo hacia la capacidad de los mecanismos de mercado para generar soluciones endógenas: si existiera una demanda real y sostenida de certificaciones ESG capaces de generar beneficios regulatorios creíbles, cabría esperar que formas privadas de cuasi‑licenciamiento hubieran emergido espontáneamente, como ocurrió con las calificaciones crediticias.
Del mismo modo, la apelación a proveedores sin ánimo de lucro, aunque coherente con la literatura sobre bienes de confianza, plantea riesgos significativos de costes de agencia, captura, opacidad y corrupción blanda —por ejemplo, a través de donaciones, patrocinios o influencias informales— que el artículo apenas considera. Estas críticas no refutan el marco analítico de los autores, pero sí cuestionan la dirección de algunas de sus propuestas normativas, sugiriendo que el problema del aseguramiento ESG no reside tanto en una insuficiente intervención pública como en la escasa conexión, hoy por hoy, entre ese aseguramiento y incentivos económicos reales.
Luca Enriques, Alessandro Romano, Andrew Tuch, Sustainability Assurance, OBLB, abril 2026
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