El otro blog para cosas más serias

El otro blog para cosas más serias
El otro blog para cosas más serias

martes, 3 de marzo de 2020

Amsterdam, siglo XVII, de los contratos a plazo a los derivados financieros



Foto: Miguel Rodrigo. Espinho, Portugal


“la innovación en la Bolsa de Ámsterdam iba más allá de la especialización en los tratos sobre mercaderías. También aparecieron nuevas técnicas. El énfasis tradicional de Ámsterdam en el comercio al por mayor de grano, para el que se construyó una bolsa especializada en 1617 – y otros comercios a granel, promovió la práctica de comprar por adelantado (futuros), comprar en depósito (no se adquiría en firme la mercancía hasta que era revendida)  etc. La razón se encuentra en que el precio de estas mercancías variaba bruscamente en un corto espacio de tiempo. Los comerciantes de Ámsterdam se convirtieron en especialistas en comerciar con el grano que estaba por llegar y en <<comprar arenques que no habían sido todavía pescados>>


La diferencia entre un contrato a plazo y un futuro la explican muy claramente. Un derivado es, como es sabido, un instrumento financiero cuyo valor depende del valor de otro activo que varía en precio,
"En su forma más simple, los contratos a plazo prevén la entrega futura de una cantidad fija de grano, fanegas de arroz, granos de café, acciones o cualquier otro activo, por un precio fijado en el momento de celebrar el contrato.
El contrato a plazo asegura al comprador frente al riesgo de que el precio de esa mercancía aumente a costa de perderse la posibilidad de un mejor precio (más bajo) en el mercado en el momento de la entrega. Si C compra a plazo de 6 meses 100 toneladas de trigo a 20 € la tonelada, ganará si llegado el plazo de entrega, el trigo está a 23 € y perderá – porque podría comprarlo en el mercado – si está a 17 €.
Un contrato de futuro representa un segundo paso en la gestión del riesgo.
¿Por qué? porque se reserva la denominación de futuro para los contratos a plazo que, en su propia celebración, están concebidos para ser objeto de transmisión, esto es, para que las partes de la compraventa original cedan su posición a terceros. Con ello, los contratos, rectius, las posiciones de comprador y vendedor a plazo, se convierten en el propio objeto de otro contrato de “compraventa” (rectius, de cesión de un crédito). Para ello es imprescindible el uso de “contratos normalizados” (incorporación del contrato a un documento o, en la jerga actual “titulización”), de manera que sean homogéneos entre sí y sólo se diferencien por la mercancía que constituye su objeto, el precio pactado y la fecha de entrega. Además, llegado el vencimiento, si las partes no están interesadas en la mercancía, pueden liquidarlo por diferencias, esto es, cumplir el contrato entregando – en nuestro ejemplo, C a V 30 si el precio del trigo ha bajado y entregando 30 V a C si el precio del trigo ha subido (30 es, obviamente, una cantidad muy inferior a los 2300 o 1700 que, en caso de liquidarse mediante la entrega de las 100 toneladas de trigo habrían tenido que desembolsar respectivamente comprador o vendedor).


Las opciones no tienen como subyacente un contrato de compraventa (como tienen los futuros). El subyacente es un crédito contra el que ha otorgado la opción de compra a entregar una mercancía en una fecha a un precio determinado. Y es este crédito – la opción – lo que, a continuación, se negocia en un mercado secundario. Por tanto el que adquiere la opción no se obliga a comprar nada. Sólo paga por asegurarse el derecho a comprar (o vender):
La razón de ser de las opciones reside en su función como forma de seguro contra las variaciones de los precios: por una pequeña prima, los comerciantes pueden aprovechar una determinada oportunidad de mercado, sin tener que comprometerse plenamente de su capital. Por esa razón tales transacciones fueron originalmente llamadas premieaffaires en holandés o Prämiengeschäfte en alemán... "
En el ejemplo, C puede asegurarse frente al riesgo de subida del precio del trigo dentro de seis meses (que es cuando lo necesita para su molino) pagando una prima a V a cambio de que éste se obligue a venderle las 100 toneladas – y entregárselas – de trigo dentro de 6 meses al precio de 20 € la tonelada. La prima se calculará en función de las expectativas que tengan ambas partes respecto a la evolución de los precios del trigo en los próximos seis meses

Al tener que pagar solo una fracción del precio de la mercancía o activo por la oportunidad de comprarlo o venderlo, los derivados crean "infinitas oportunidades de especulación”. ¿Qué los diferencia de una apuesta y lo acerca al seguro? Que el que “adquiere” el derivado esté sometido al riesgo (sea un molinero que necesita el trigo). Si el que adquiere el derivado no está sometido al riesgo, el derivado es una apuesta sobre la evolución del precio del trigo. Las opciones permiten desplazar el riesgo y se espera que los que lo asumen están en mejores condiciones de gestionarlo. Además, con sus transacciones, los que venden y compran derivados contribuyen a formar precios más eficientes. Es decir que los derivados tienen función de seguro; contribuyen a mejorar la formación de los precios y permiten asignar el riesgo al que está en mejores condiciones de soportarlo. Pero, como nos ha enseñado la reciente crisis financiera, pueden ser armas de destrucción masiva cuando se convierten en simples herramientas de la especulación. Tal ocurre cuando entran en ese comercio las que en el siglo XVII serían viudas, huérfanos y eclesiásticos, esto es, en nuestra época, cuando se distribuyen en masa entre los ahorradores más modestos productos financieros basados en derivados.

Los autores recuerdan finalmente qué requisitos tienen que darse para que pueda surgir – como surgió en Ámsterdam a comienzos del siglo XVII – un mercado financiero centralizado de derivados
  "El principal requisito para que surjan estos derivados es que el activo subyacente sea fácilmente negociable, esté disponible en cantidades suficientes y esté sujeto a los cambios de precio".
Lo último atrae a los especuladores y lo primero y segundo permite a los “deudores” “cumplir” a bajo coste.

Lo interesante para el jurista es qué tiene que hacer el Derecho – permitir o prohibir – y qué infraestructura de garantía del cumplimiento ha de poner a disposición de las partes para que pueda emerger un mercado de derivados. Gelderbloom y Jonker cuentan que, históricamente, han existido regulaciones para evitar el alza de precios de productos de primera necesidad y para proteger a los pequeños inversores y que esas regulaciones incluían la prohibición de los futuros. Téngase en cuenta que estos mercados de derivados son muy fácilmente controlables por las autoridades ya que requieren de un mercado centralizado para emerger y el control sobre dichos mercados es muy poco costoso para la autoridad pública.

Además, dicen que "Para que los contratos a plazo se conviertan en futuros, es necesario independizarlos de las partes contratantes originales y normalizarlos”. Exactamente igual que con las acciones (no así con los títulos de deuda. Recuérdese que los mercados de deuda centralizados aparecieron históricamente antes que los mercados de acciones y que el mercado de acciones de la VOC se desarrolló en el mismo lugar y conforme a las mismas reglas organizativas que el mercado de deuda de Ámsterdam), es necesario hacer homogéneas entre sí las acciones para que puedan ser objeto de intercambios anónimos. Pero las acciones, igual que los futuros, son contratos (de sociedad) y documentan el derecho de participación del socio – accionista – en una sociedad anónima. No es de extrañar, pues, que la responsabilidad limitada por las deudas sociales fuera un rasgo de la posición de accionista desde los inicios de la sociedad anónima.

Si éstas nacieron – como nacieron en el caso de Holanda y su Compañía de las Indias Orientales VOC – para ser negociadas en un mercado, tenía que darse por descontado que los tenedores de acciones no respondían con su patrimonio de las deudas de la VOC. porque si respondieran, no daría igual quién fuera el accionista a efectos de evaluar la solvencia de la VOC (el que prestara dinero o diera crédito a la VOC sabía que no podría reclamar la devolución o el pago de las mercancías a los accionistas si la sociedad no le pagaba). Este rasgo de las sociedades anónimas no fue tan obvio en Inglaterra, donde las acciones de su Compañía de Indias (EIC) no se negociaban en un mercado de tipo bursátil hasta bien entrada la segunda mitad del siglo XVII y de hecho, es en la doctrina jurídica inglesa donde se discutirá hasta el siglo XX acerca de la responsabilidad limitada de los accionistas.

En definitiva, la aparición de los futuros en Ámsterdam parece una consecuencia “natural” una vez que, desde comienzos del siglo XVII se negocian en la bolsa de Ámsterdam acciones de la VOC. Era un desarrollo “natural” que se negociasen también contratos de compraventa de tales acciones a ejecutar en el futuro pero con el precio de la compraventa fijado en el momento en el que el contrato se celebraba. Se daban, en relación con las acciones de la VOC los tres requisitos señalados:
  • eran homogéneas entre sí;
  • había un número abundante (se emitieron miles de acciones) y
  • eran objeto de negociación en un mercado líquido como era la bolsa de Amsterdam.

Todo lo que tenían que hacer los avezados financieros holandeses era aprovechar la “infraestructura” creada para la negociación de obligaciones y acciones para negociar futuros lo que implicaba, sobre todo,
"establecer mecanismos de compensación y cobertura del riesgo de la contraparte. La compensación o rescontre, como se llamaba en el siglo XVII, es la liquidación periódica de créditos y deudas recíprocos. La compensación crea liquidez. La cancelación recíproca de los créditos y deudas que tienen varios comerciantes entre sí permite la liquidación de transacciones con pagos de una cuantía que es solo una fracción del valor nominal de los créditos que se compensan. Y, a la vez, la organización que proporciona los servicios de compensación, puede proporcionar cobertura para las pérdidas que resulten de los incumplimientos de los participantes en el mercado".
Gelderbloom y Jonker explican que, mientras los contratos a plazo son muy antiguos, los futuros no aparecen antes del siglo XVI. Y es lógico porque, como se ha visto, requieren de mercados donde puedan liquidarse por diferencias, esto es, sin la entrega efectiva de las mercancías que constituyen el subyacente:
"Incluso en las más grandes ferias, justamente famosas por las oportunidades para la compensación de créditos que ofrecían a los comerciantes medievales, nunca surgió un mercado regular de derivados
Además de que hasta la segunda mitad del siglo XVI había poco comercio de productos de calidad homogénea (que pudiera servir como subyacente de contratos financieros, esto es, al que pudiera asignarse un precio único porque su calidad no variase) y que “el carácter intermitente de estas ferias simplemente no permitía que se generaran cotizaciones diarias, que son imprescindibles para la negociación de derivados”".

En Amberes en el siglo XVI, sin embargo, la concentración de comerciantes y de tráfico mercantil en la ciudad abrió oportunidades para la especulación, a la que los tratados de práctica y derecho mercantil de la época denominaban correctamente “apuestas” sobre la evolución del precio del grano pero también sobre la relación de cambio entre divisas o los tipos de interés. Una vez que el comercio de trigo y centeno en Ámsterdam alcanzó proporciones elevadas y regularidad, se generaron cotizaciones diarias. Aparecen las opciones (compras futuras que el comprador podía anular si pagaba una prima en el momento de contratar o el pago [cobro] de primas a cambio de asegurarse la entrega [asegurar la entrega] de una determinada cantidad de trigo en un momento futuro).

A pesar de las prohibiciones legales, la contratación de futuros y opciones se expandió en los Países Bajos durante el siglo XVI y se extendió a otras mercancías (arenques) distintas del cereal. Eso indica, dicen Gelderbloom y Jonker, que  “los precios eran suficientemente volátiles” para que existiera una oportunidad de ganancia en especular sobre su evolución a corto plazo. Y lo que es fascinante: “la variabilidad de las capturas y el considerable capital necesario para equipar los barcos dedicados a la pesca de arenque aumentaron extraordinariamente los incentivos para desarrollar mecanismos de gestión de los riesgos”, es decir, los comerciantes holandeses buscaron cómo cubrirse frente al riesgo de que el capital invertido en armar un buque pesquero no resultara rentable porque las capturas fueran menores de lo esperado. Tan grandes eran los incentivos que el problema de la fungibilidad – homogeneidad – de los arenques se palio con reglas sobre el tamaño y la edad, la época del año de captura y la forma de procesamiento del pescado.

Sólo insiders participaban en esta especulación. La razón, según estos autores, es que se trataba de un comercio prohibido (la gente comía arenques y las autoridades temían más a una revuelta por la subida del precio de los alimentos que a una vara verde) y, por tanto, sin garantías de que la contraparte cumpliría llegado el vencimiento de la opción o el futuro, lo que lo hacía demasiado arriesgado para los no financieros.

Los primeros mercados de (negociación secundaria) deuda pública aparecen también en los Países Bajos. La explicación de por qué no aparecieron en Venecia anteriormente a pesar de que la Serenísima emitía deuda pública regularmente es curiosa: no había suficiente deuda pública en manos del público. Estaba, en su mayor parte, en manos de lo que hoy llamaríamos “inversores institucionales” que la mantenían hasta su vencimiento.

Pero la situación cambia con los viajes comerciales a Asia. Los que los organizaban emiten deuda que suscribe gente del común interesada en poder desprenderse de ella en función de las noticias que iban llegando sobre la suerte de tales viajes. Cuando en 1602 se constituye la VOC, sus acciones se negociarán “como si” fueran títulos de deuda. Esta negociación se vio estimulada por la posibilidad de desembolsar las acciones en 4 años (en realidad, el desembolso parcial de las acciones se hizo crónico y es responsable de buena parte de los grandes fracasos de la sociedad anónima) hasta el punto de que
"en los primeros cinco años de existencia de la empresa ya un tercio del capital suscrito en Ámsterdam cambió de manos… "la negociación regular a plazo de las acciones comenzó una vez que los inversores habían desembolsado sus acciones completamente"
Dicen los autores que en las primeras décadas del siglo XVII no se han encontrado rastros de contratos de opción que tuvieran como subyacente las acciones de la VOC o su gemela la WIC. La razón que apuntan es que los precios de estas acciones no fluctuaban lo suficiente en el corto plazo como para sostener un mercado de opciones. Pero, cuando la VOC empezó a pagar dividendos anualmente de forma regular – a partir de 1635 – la gran varianza de estos (del 15 al 65 % del nominal) dio a los especuladores la oportunidad que esperaban de apostar por bajos o altos dividendos a través de opciones de venta y de compra respectivamente. La volatilidad de los precios aumentó extraordinariamente, a lo que se añadió que el valor de cada acción singular de la VOC se elevó tanto que sólo los muy ricos podían ser accionistas, lo que estimuló la negociación de derivados sobre acciones de la VOC. Estos se liquidaban en dinero, no entregando acciones. Aparece el préstamo de acciones con fines especulativos. Para 1650 habían aparecido
"una serie de nuevas técnicas financieras, entre ellas la pignoración de acciones como garantía de préstamos, las operaciones de venta con pacto de recompra (repo), los contratos a plazo, los futuros y las opciones".
No queda mucho rastro escrito porque los contratos privados se destruían una vez liquidados.

¿Por qué se desarrollaron los mecanismos de compensación? Por la escasez de moneda (problema endémico en la Edad Moderna) y para evitar la intermediación bancaria. Dadas las economías de escala en la compensación, rápidamente se organizaron grupos de comerciantes para saldar sus créditos y deudas recíprocos mediante su compensación. Esta compensación podía ser in natura, esto es, entregándose el número de acciones resultante de la compensación. Con el paso del tiempo, la compensación se generalizó a través de intermediarios (makelaars): acreedor y deudor recíprocos iban ante un intermediario que registraba la compensación.

Esta evolución de los contratos a plazo transformados en futuros y opciones afectó también a los tulipanes y contribuyó a la “manía” en torno a su precio pero, curiosamente, no la negociación “regular” – la que tenía lugar en los “clubs” – sino la informal. Los clubs proporcionaban suficientes garantías de la correcta celebración de los contratos y reducían notablemente los riesgos de incumplimiento.

Oscar Gelderblom & Joost Jonker, Amsterdam as the Cradle of modern Futures and Options Trading, 2005


Entradas relacionadas



1 comentario:

Francisco Muñoz Gutiérrez dijo...

No deja usted de sorprenderme en su trasiego intelectual cuya fuente de productividad rebasa con creces la abundancia habitual de la academia española.

Aquí nos trae a Gelderbloom y Jonker para decirnos que el futuro nace en Amsterdam en el siglo XVI manifestado en términos de una diferencia de precio entre un contrato a plazo y un plazo vencido en trance de ejecución, siendo el mercado de aquellos tiempos en que tuvo el talento de definir la realidad percibida en forma de precio tanto en el plazo como en la ejecución.

Desde entonces, la expectativa se marca, pues, en función de la evolución previsible sobre parámetros relevantes (probabilidades) que se verifican en el momento de la ejecución (que es el momento de la verdad única).

Sin embargo, algo no va bien en las tesis de Gelderbloom y Jonker, toda vez que el análisis probabilístico de los juegos de azar (apuestas) no se plantea como disciplina clara hasta la segunda mitad del siglo XVII, entrando en el campo de los seguros marítimos a mediados del siglo XVIII. Tampoco la industria de los seguros, que requiere ya un conocimiento más riguroso del riesgo, no nace hasta el siglo XIX, con lo que este análisis de Gelderbloom y Jonker parece que está algo falseado.

Tampoco tiene mucho sentido hablar en el siglo XVI o XVII de “volatilidad de precios” cuando el riesgo estaba claramente ubicado en la inseguridad del transporte marítimo (la especialidad de VOC). Aunque, bien pensado, lo de la pesca de arenques es de premio a la hora de blanquear la fuerte deriva colonial de los holandeses, ya que ahora debemos creernos que los holandeses crearon VOC para la pesca de Arenques y de paso, mientras tanto, desvalijaban aquí y allí y pirateaban los mares, volatilizando los precios de los demás…

Curiosamente en la nota 6 del artículo Gelderbloom y Jonker nombran a mi ilustre paisano Yacomo de Córdoba, muy apreciado en los países bajos ya en el siglo XVI dentro de la comunidad sefardita de Amsterdam. José De la Vega ya en 1688 describió bien el trasiego de las acciones y los manejos en el casino holandés de las acciones y opciones. Con detalle y buena pedagogía lo describe en su libro de diálogos titulado Confusión de Confusiones.

Solo me voy a limitar a traer aquí una cita del historiador alemán Hermann Kellenbenz (1913-1990) cuando comenta que De la Vega “llamó a los diálogos Confusión de confusiones porque no había propósito racional en las actividades de la Bolsa al que no se superpusiera otro irracional, porque no había trampa usada por una determinada persona que no fuera pagada con la misma moneda por los demás. Así, en este negocio de los valores bursátiles, la gente se movía en un mundo de oscuridad que nadie entendía del todo y que ninguna pluma era verdaderamente capaz de describir en todas sus complejidades.”

El problema de “blanquear” la historia es que las manchas salen rápido.

Así decía en Amsterdam Yacomo de Córdoba (Joseph de la Vega), en 1688; «Las acciones procuran eternizar la desazón de los que participan de su negocio, y en cuanto los encierran en sus torres arrojan al mar los candados, para que jamás pueda alegrarlos la esperanza de que se les quiten los cerrojos.»

Archivo del blog