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En un reciente artículo, se narra un caso espectacular de transacción realizada en conflicto de interés (Saltarelli, Salvatore, Conflicted Controller Transactions and Aiding-And-Abetting Liability of Sell-Side Financial Advisors: New Insights from Delaware, 2026. El artículo está extractado en OBLB).
EngageSmart
era una sociedad cotizada controlada por un fondo de private equity llamado General Atlantic que ostentaba el 60% de los votos. La transacción consistía en vender EngageSmart a Vista Equity Partners, otra empresa de private equity y sacar EngageSmart de bolsa. Eso significaba que los accionistas minoritarios recibían el valor de sus acciones en dinero. Se suponía que General Atlantic también. Pero no era así. General Atlantic pactó con los compradores recibir una parte del valor de su 60 % en dinero y otra parte en forma de una participación del 35 % en la sociedad ahora controlada por Vista. Pero, además, General Atlantic recibió un dividendo especial de $ 500 millones que no recibieron los accionistas dispersos.
Como en todos estos casos, un accionista de control o un administrador se encuentra inmerso en un conflicto transaccional, está en los dos lados de la mesa por lo que el derecho debe depurar el conflicto obligándole a abandonar la silla que ocupa en el lado de la mesa ocupado por la sociedad objeto de la transacción, es decir, mediante la exigencia estricta del deber de abstención y la garantía de que los administradores pueden defender "a cara de perro" los intereses de los accionistas dispersos. Si el accionista de control no se ha abstenido, entonces, los jueces deben someter a un escrutinio intenso la transacción y anularla salvo que el demandado demuestre que la operación era completamente equitativa y justa para los accionistas dispersos (entire fairness test).
Se presentó una demanda por infracción de deberes fiduciarios contra General Atlantic y los administradores de EngageSmart. Lo interesante es que los administradores de EngageSmart trataron de blindar la transacción frente al escrutinio judicial formando un comité de consejeros independientes que negociaran y aprobaran la transacción y sometiéndola después a la aprobación de la junta de accionistas por "la mayoría de la minoría", es decir, sin la participación de General Capital en el voto.
Con estos dos elementos, la sociedad pidió al tribunal que desestimara de plano la demanda ya que se daban los requisitos de la doctrina MFW (que la operación vinculada se negocie por un comité del consejo de administración formado por consejeros independientes y que la operación se someta a la aprobación de la "mayoría de la minoría", esto es, sin la participación en la votación del accionista de control conflictuado. Pero el tribunal de Delaware consideró que no se daban los requisitos de esa doctrina y que la demanda podía continuar. Eso significaba que el tribunal sometería la transacción a la 'full fairness review', es decir, a un escrutinio completo de la transacción incluyendo la equidad del precio de las acciones pagado a los accionistas dispersos y la transparencia y limpieza del procedimiento de decisión poniendo la carga de la prueba y la argumentación sobre los demandados en lugar de aplicar la business judgment rule que implicaría santificar la transacción sin escrutinio alguno.
En el caso, la Court of Chancery señaló que no se reveló que el socio de control iba a recibir un dividendo de 500 millones tras la ejecución de la transacción y que en los documentos informativos proporcionados a los accionistas para que formaran su voluntad de votar a favor o en contra de la operación no se mencionó adecuadamente que el asesor financiero contratado por EngageSmart - Goldman Sachs - tenía relaciones muy antiguas e intensas con General Atlantic. Vamos, que estaba en un claro conflicto de interés y, por tanto, que era "cooperador necesario" de la infracción de sus deberes fiduciarios por parte de General Atlantic porque "obstruyó la labor del asesor elegido por el comité especial y entabló conversaciones sobre el precio directamente con el comprador". En todo caso, la demanda contra Vista - el comprador - fue desestimada porque, como comprador, no tenía deberes fiduciarios hacia los vendedores - los accionistas minoritarios de EngageSmart.
En otro artículo, bastante más largo, Roy Shapira analiza en detalle la doctrina MFW (Shapira, Roy, The End of the Beginning in Corporate Law, 2026). A continuación, se recogen extractos de este trabajo que me han parecido los más relevantes. Shapira se ocupa más específicamente, del "ab initio requirement" que afirma que la formación del comité especial debe producirse en el momento mismo en el que se inician las negociaciones que deben conducir a la operación en la que un accionista de control está conflictuado.
Una advertencia previa
parece necesaria: en los EE.UU. las operaciones de M & A o cambio de control sobre una sociedad cotizada se 'pilotan' por los administradores, no por los accionistas porque, normalmente, no hay accionistas significativos y la coordinación de los accionistas dispersos es imposible. Por tanto, es el consejo de administración el que negocia con el posible comprador de la compañía y decide sobre la estructura de la operación (que puede ser el lanzamiento de una OPA por parte del comprador o una fusión entre el comprador - o una Special Purpose Vehicle SPV propiedad del comprador - y la sociedad objetivo de la adquisición... Si es el caso, el consejo de administración actúa como fiduciario de los accionistas. No le debe mover el 'interés social' sino el interés de los accionistas en obtener el precio más alto posible por sus acciones.
Cuando en la sociedad objetivo hay un accionista de control - o accionistas significativos - como ocurría en el caso EngageSmart, la posición de los administradores cambia. Si el accionista de control tiene interés en la operación, corresponde a los administradores asegurarse de que los intereses de los accionistas dispersos se ven protegidos. Básicamente, garantizar la igualdad de trato con los accionistas significativos - si éstos no forman parte del comprador - y garantizar un precio "justo" si es que el comprador es el accionista de control (como ocurre en las operaciones que consisten en sacar de bolsa una sociedad mediante una OPA sobre las acciones que el accionista de control no posee).
En sociedades no cotizadas, el papel del consejo de administración en las operaciones de M & A es mucho menos relevante. Son los accionistas los que negocian directamente con el comprador y los estatutos sociales suelen incluir restricciones a la transmisibilidad que garantizan, normalmente, la protección de los accionistas minoritarios.
Salladay
Shapira recoge la jurisprudencia de los tribunales de Delaware de las últimas décadas en relación con el tratamiento de las operaciones o transacciones vinculadas. Son casos parecidos a EngageSmart. Así, en Salladay determinados consejeros de la sociedad objetivo (que eran accionistas) permanecían como socios de la resultante de la fusión, de modo que su interés y el de los accionistas dispersos - que iban a recibir dinero por sus acciones - entraban en conflicto. Si esos consejeros conflictuados intervienen en la determinación del precio que el comprador ofrecerá por las acciones de los accionistas dispersos, la infracción de sus deberes fiduciarios parece palmaria. La aplicación de la regla de la abstención parece absolutamente exigible (art. 228 c) LSC). Este comité debe formarse ab initio, es decir, desde que se pone de manifiesto la existencia del conflicto de interés. Esta exigencia, junto al voto favorable de la mayoría de la minoría constituían el núcleo de la jurisprudencia MFW pero, en 2025, el legislador de Delaware, movido por el caso Elon Musk, y el temor de una desbandada de sociedades desde el derecho de Delaware al de Tejas, eliminó el requisito ab initio. La cuestión es si la eliminación del conflicto de interés - y la aplicación de la BJR al escrutinio de la transacción - exige la pronta formación de esta comisión específica del consejo formada exclusiva o al menos mayoritariamente por independientes para negociar con el adquirente o no. Shapira dice que hay que interpretar teleológicamente el requisito: se trata de asegurar la "integridad de los procedimientos internos de adopción de decisiones", es decir, que las decisiones del consejo de administración estén guiadas exclusivamente por su deber de maximizar el precio que reciban los accionistas dispersos. En su opinión, los tribunales de Delaware podrían, a pesar de la reforma legislativa, seguir exigiendo los requisitos de la doctrina MFW
"aun en ausencia de un requisito formal ab initio, apoyándose para ello en los principios generales de los deberes fiduciarios. La cuestión sería entonces más flexible que bajo la antigua doctrina: no se trataría de determinar si las garantías existieron desde el primer instante posible, sino de valorar si fueron implantadas con la suficiente antelación como para cumplir realmente su función depuradora".
Las operaciones más peligrosas para los accionistas dispersos
- recuerda Shapira - son aquellas que tienen lugar al final de la relación entre el accionista de control y los accionistas dispersos. Por ejemplo, el accionista al 60 % quiere sacar de bolsa a la sociedad y pagar en dinero sus acciones a los accionistas dispersos que se reparten el 40 % restante (controller freezout) o, en algo menor medida, cuando el accionista significativo o el administrador forma parte del grupo de inversores que adquirirán el control vía fusión u OPA. Es obvio, dice Shapira que en estos casos estamos ante juegos suma cero no repetitivos, en los que cada euro que gana una de las partes es a costa de la otra y en los que la reputación y las futuras transacciones entre las partes no pueden jugar papel protector alguno. Por eso, dice Shapira que en estas operaciones "lo que está en juego es mucho más que en una operación vinculada ordinaria" (por ejemplo, un contrato por el que el accionista de control presta servicios de consultoría a la compañía). En las ordinarias, el "juego" puede ser de suma positiva y los accionistas minoritarios están protegidos por las futuras transacciones en las que el accionista de control puede necesitar el voto de la minoría y por la pérdida de reputación como controlador de dicho accionista lo que puede elevar el coste de capital de la compañía y, en la medida en que él sea accionista mayoritario, afectar al valor de sus propias acciones. Además,
"en las operaciones ordinarias entre partes vinculadas, como un contrato de consultoría, pueden implicar una negociación distributiva sobre el precio, pero también pueden generar valor para la sociedad en su conjunto; y, dado que los accionistas minoritarios continúan siendo socios, participan asimismo en los beneficios futuros de ese incremento de valor"
La doctrina MFW
trataba de reducir la extraordinaria litigiosidad de las operaciones de M & A en los EE.UU., estableciendo que
"Si el accionista de control condicionaba la operación de exclusión tanto a la aprobación por un comité especial independiente y efectivamente facultado para negociar, como a la aprobación mediante el voto libre e informado de la mayoría de los accionistas minoritarios, podía evitar la aplicación de la revisión por entire fairness...
El resultado fue que, a partir de entonces todas las operaciones de M & A en la que había conflictos de interés incluían la formación de la comisión especial en el consejo de administración encargada de llevar la negociación y el sometimiento de la operación a la aprobación de la "mayoría de la minoría" en la junta (v., art. 190.3 LSC). Las empresas de asesoramiento de voto, además, habían desarrollado la práctica de aconsejar a los accionistas dispersos votar en contra cuando las condiciones de estas operaciones eran injustas para ellos.
Cuenta Shapira que la doctrina MFW se aplicó no solo a los freeze-outs sino a cualquier operación vinculada - como contratos entre el socio de control y la sociedad - incluyendo "modificaciones estatutarias favorables al accionista de control o decisiones de concederle financiación"
En el caso Synutra,
el accionista de control remitió inicialmente al consejo una carta manifestando su interés en adquirir el resto de las acciones a un precio de 5,91 dólares por acción (sin referirse ni a la formación de una comisión específica del consejo ni a la aprobación por la junta)... Una semana después, el consejo constituyó un comité especial. Otra semana más tarde, el accionista de control remitió una segunda carta ofreciendo el mismo precio, pero condicionando ahora la operación al cumplimiento de las garantías previstas en MFW Transcurrieron siete meses antes de que comenzaran las negociaciones de precio propiamente dichas, que concluyeron con un acuerdo a 6,05 dólares por acción. Los accionistas minoritarios impugnaron la operación y los demandados solicitaron la desestimación alegando la aplicación de la doctrina MFW
El tribunal consideró que se habían cumplido los requisitos de la doctrina MFW y, por tanto, que la demanda de los minoritarios debía ser desestimada.
Si el accionista de control perdiera toda posibilidad de evitar l entire fairness review en el mismo instante en que menciona una posible adquisición omitiendo las salvaguardias MFW, carecería de incentivos para introducir posteriormente salvaguardas procedimentales. Una interpretación excesivamente rígida generaría así incentivos contrarios a la finalidad misma de MFW, que consistía precisamente en fomentar estructuras negociales más protectoras para los inversores externos.
En el caso Olenik,
el tribunal decidió en sentido contrario porque "las partes habían llevado a cabo en algún momento un ejercicio conjunto de valoración de la sociedad destinado a determinar un rango de valores máximos y mínimos" antes de formar la comisión específica del consejo. Lo decisivo es, pues, asegurar que la negociación se llevaba a cabo entre partes auténticamente independientes (at arm's length)
Y, al tiempo, se aplicaron estándares menos exigentes cuando se trataba de operaciones vinculadas ordinarias. En estas, la aprobación por una comisión específica del consejo y la de la junta por la mayoría de la minoría no se exigían cumulativa sino alternativamente. En realidad, este distinto tratamiento se basaba, formalmente, según cómo se estructurara la operación de M & A o de cambio de control, era necesario, de acuerdo con la ley, un acuerdo de la junta de accionistas o no. Si la operación se estructura como una fusión, el acuerdo de la junta es imprescindible. Si se estructura como una OPA que lanza el accionista de control o el tercero comprador, no hay acuerdo de la Junta. Exigirlo en todo caso hacía irrelevante la estructura jurídica de la operación y, sobre todo, cuenta Shapira, cerraba
"una laguna que los accionistas de control interesados en expropiar a los minoritarios podían explotar. Si una comisión específica negociaba una fusión con excesiva firmeza a juicio del accionista de control, este podía amenazar con abandonar la negociación y proceder mediante una oferta pública dirigida directamente a los accionistas, eludiendo así a la comisión específica... Un ejemplo ilustrativo es el asunto Lynch. El accionista de control, Alcatel, pretendía excluir a los minoritarios y ofreció inicialmente 14 dólares por acción en efectivo. La comisión específica del consejo de administración de Lynch respondió pidiendo 17 dólares. Alcatel estaba dispuesta a llegar, como máximo, a 15,5 dólares por acción. Cuando el comité se negó a aceptar esa cifra, Alcatel amenazó con dirigirse directamente a los accionistas mediante una oferta pública a un precio inferior a 15,5 dólares. Ante esa amenaza de bypass mediante oferta pública, el comité cedió y recomendó el precio deseado por Alcatel: 15,5 dólares por acción.
Cuenta Shapira que
la reforma legislativa de Delaware de 2025 y el efecto anclaje
suprimió el requisito ab initio, esto es, la formación de la comisión específica del consejo antes de que se inicie la negociación conducente a la fijación del precio: "Basta con que la operación quede condicionada a dichas garantías cuando se someta a votación de los accionistas". Pero, en su opinión, en la práctica las cosas no cambian significativamente porque, aunque no se examine la cuestión formalmente (¿cuándo se formó la comisión específica del consejo?), la revisión del cumplimiento por parte de los insiders de sus deberes fiduciarios exigirá comprobar las circunstancias - incluidas las temporales - que rodearon la formación de dicha comisión.
En una de las partes más interesantes del artículo, Shapira explica que existe
Una extensa literatura sobre negociación (que) muestra que las fases iniciales de una negociación suelen influir decisivamente en su resultado final. Las primeras comunicaciones fijan puntos de referencia para las expectativas de las partes, y los compromisos tempranos resultan difíciles de revertir. Uno de los hallazgos más sólidos de esa literatura es el denominado «efecto anclaje», que describe la tendencia humana a no apartarse suficientemente de una referencia inicial.
El precio inicialmente ofrecido por el accionista de control puede condicionar fuertemente la negociación posterior, incluso afectar a las valoraciones que hagan los asesores contratados por la comisión específica para asistirle en la negociación. Shapira da cuenta de los estudios empíricos que indican que "las fases iniciales de las operaciones de fusiones y adquisiciones suelen constituir el principal determinante del precio final" y la razón es que el "valor futuro de la sociedad objetivo es intrínsecamente incierto" (no ya por las razones obvias, sino porque ese valor puede depender de quién sea el comprador y las sinergias que puedan obtenerse) por lo que es fácil que, una vez, "soltado" un precio, la negociación subsiguiente se centre, simplemente, en aumentarlo.
Los efectos de anclaje se agravan "como consecuencia de las asimetrías de información y de poder". El accionista de control conoce mejor que nadie el valor de la compañía, y mejor también que los propios consejeros independientes y el accionista de control tiene capacidad para presionar a los consejeros para que no busquen ofertas alternativas y, en general, para influir en sus decisiones mucho más que los accionistas dispersos.
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