viernes, 14 de octubre de 2022

La constitución en Delaware no aumenta el valor de las sociedades

Proporciono dos conjuntos de datos empíricos que muestran que las sociedades inscritas en el Registro de Delaware no reciben una valoración superior… El primer conjunto de datos es un estudio quinquenal de valoraciones. Analiza los valores de mercado y los precios de las acciones de las sociedades cotizadas del Fortune 500 durante el período 2015-2019. Alrededor de un tercio de… la lista Fortune 500 son sociedades constituidas en otros estados… y no existe una prima por estar constituida en Delaware. El segundo conjunto de datos… son observaciones del comportamiento del mercado. La conducta de los actores del mercado obliga a presumir que consideran irrelevante el Derecho de Delaware y las diferencias interestatales en el derecho de sociedades estatal.

… Si hubiera una prima procesable de Delaware, los actores del mercado seguramente habrían actuado sobre ese diferencial de valor. No se están comportando como si la ley de Delaware importara, y el silencio es similar al del perro de Baskerville.

Indicios de que el Estado de constitución es irrelevante: no hay ya re-incorporaciones, esto es, ‘emigración’ de sociedades cotizadas de otros Estados hacia Delaware ni los accionistas activistas reclaman esa migración como estrategia para aumentar el valor ni los inversores institucionales lo piden en las juntas de accionistas; ni los banqueros de inversión que emiten fairness opinion sobre el valor de las empresas en las operaciones de M&A; ni los analistas en sus análisis, ni los tribunales de Delaware cuando revisan las transacciones de las que se deriva un ‘appraisal right’ incluyen el Estado en el que la sociedad está constituida como un elemento relevante en la valoración de la empresa.

Bainbridge repone que quizá la cuestión esté en que el Derecho de sociedades “no está correlacionado – no digamos ya relacionado causalmente – con el desempeño económico de la compañía”, es decir, el Derecho de Sociedades no influye en los rendimientos de la compañía y, por tanto, es lógico que las diferencias en el Derecho de Sociedades aplicable a una u otra sociedad no se reflejen en el valor de la compañía. Según Bainbridge, porque “la finalidad del Derecho de Sociedades no sería mejorar el desempeño de las compañías sino castigar a los que incumplen sus deberes” en el marco de las relaciones jurídicas que se establecen y que son reguladas por el Derecho de Sociedades.

Se me ocurre que la objeción de Bainbridge puede orillarse sin dificultad: si el objetivo del Derecho de Sociedades es reducir los costes de incumplimiento de los insiders (administradores, accionistas de control, directivos) del contrato de sociedad, aquellas sociedades constituidas en Delaware deberían valer más para los outsiders (los accionistas dispersos) ceteris paribus que las sociedades constituidas en otros Estados si el Derecho de Delaware es más eficaz controlando estos costes de agencia y, por tanto, reduciendo las ‘ventajas particulares’ – no compartidas con los accionistas dispersos – que extraen los insiders. Recuérdese que el precio de cotización de una compañía refleja el valor que ésta tiene para los accionistas dispersos, porque ellos no reciben ventajas particulares.

Quizá los resultados que expone Rhee se explican porque aunque es casi seguro que el Derecho de Delaware aumentara el valor de las empresas que estaban sometidas a él en comparación con otros derechos de sociedades estatales, esa ventaja ha desaparecido con el tiempo por la simple razón de que los mercados funcionan estandarizando precios y calidades de los productos. ¿Por qué el mercado de Derechos de Sociedades no iba a haber hecho lo mismo con los Derechos de Sociedades Estatales? Según esta perspectiva, los demás Estados han imitado a Delaware en lo que proporcionaba la ventaja competitiva a éste último y han mejorado su Derecho de Sociedades (los estudios empíricos referidos a períodos más antiguos indicarían – con dudas - que había alguna ventaja en términos de valor de constituirse o cambiar el Derecho aplicable mediante la migración a Delaware). Las diferencias que resten entre los Derechos de Sociedades (sus tribunales incluidos) no deberían afectar al valor de las empresas (por eso se preservan). Como dice el autor en el texto del artículo publicado en el Journal of Corporation Law 2022,

Este artículo no defiende una visión nihilista del Derecho de Sociedades. El Derecho de Sociedades no es irrelevante y el derecho de Delaware no carece de importancia. La relevancia y la importancia son conceptos relacionales. Lo que se afirma es que las diferencias jurídicas entre Estados son irrelevantes, no que el Derecho de Sociedades no influya sobre el valor de la empresa. Pero las características fundamentales del Derecho de Sociedades que influyen efectivamente sobre el valor de la empresa hace tiempo que se han generalizado. Todos los Derechos estatales ofrecen la misma estructura jurídica en lo que es constitutiva de una empresa moderna agotando el potencial del Derecho para maximizar el valor de la empresa. El Derecho de Sociedades estadounidense es ya unitario y Delaware es sólo un estado entre cincuenta…

Las características fundamentales de la arquitectura jurídica de las sociedades anónimas son la responsabilidad limitada; la existencia perpetua; la personalidad jurídica; la separación de la propiedad y el control; la concentración de la gestión en un consejo de administración; la discrecionalidad de los administradores en el ejercicio de sus facultades de gestión; los deberes fiduciarios de los administradores; el reconocimiento de derechos básicos a los accionistas; la libre transmisibilidad de las acciones; la libertad contractual para dibujar la estructura del capital social y el reconocimiento, en general, de la libertad de los socios para regular sus relaciones. Estas características son tan fundamentales e inherentes al Derecho de todos los Estados que puede decirse que forman el núcleo de un Derecho Estadounidense de Sociedades, lo que ha… convertido a la elección del Derecho aplicable en irrelevante…. Las diferencias marginales entre Derecho Estatales son despreciables; son una simple paja en los vientos huracanados del proceso de mercado que absorbe una cantidad desmesurada de información pública sustancialmente relevante para formar los precios de mercado.

¿Cómo se explica entonces la continuada supremacía de Delaware? ¿Por qué no se distribuyen las nuevas constituciones de sociedades o re-constituciones – cuando salen a Bolsa – de forma proporcional entre los 50 Estados a su importancia económica? La explicación está en las economías de escala de Delaware en la producción y aplicación del Derecho. Según el autor, son los abogados y los administradores sociales los que determinan bajo qué Derecho Estatal se constituirá la sociedad y los primeros y los segundos tienen incentivos para preferir Delaware porque tienen su ‘capital humano’ invertido en dicho Derecho los primeros y porque Delaware garantiza a los segundos que siempre será un Derecho favorable a preservar la primacía de los administradores en la distribución de competencias entre el consejo y la junta.

Un caveat final: el autor se refiere sólo a las grandes sociedades cotizadas de capital disperso. La variedad de sociedades anónimas reales – incluso dentro del ámbito de las que cotizan en Bolsa – es muy variado y el Derecho de Sociedades elegido vía incorporación puede ser más relevante para unas – p. ej., las sociedades con un socio de control – que para otras – las grandes sociedades sin accionistas de control y dominadas por los inversores institucionales.

Rhee, Robert J., The Irrelevance of Delaware Corporate Law (August 19, 2022). 48 Journal of Corporation Law (2023)

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