Pablo Daza González y Luis Jiménez López han publicado un artículo en la revista de su despacho que titulan expresivamente "La fusión apalancada como negocio que purga la prohibición de asistencia financiera".
En líneas generales, estoy de acuerdo con las conclusiones, sin embargo y sin perjuicio de abordar la cuestión en el futuro de forma más detallada (es un buen tema para un trabajo de fin de master o de grado), creo que pueden hacerse algunas matizaciones adicionales. Procedo a reproducir sus conclusiones añadiendo algún comentario advirtiendo que son reflexiones a vuela pluma que ofrezco para continuar el debate.
Sus conclusiones son las siguientes:
El fundamento de la prohibición de asistencia financiera es la protección del patrimonio y del equilibrio de las estructuras de decisión de las sociedades de capital y, por tanto, tan solo se podrán considerar como prohibidas aquellas transacciones que comprometan alguno de los citados bienes jurídicos protegidos.
Estoy de acuerdo, pero eso implica una interpretatio abrogans del artículo 150 LSC que no distingue, al prohibir la asistencia financiera si, en el caso concreto, se ve afectado el patrimonio social (¿cómo?) o las estructuras de decisión (¿en qué medida?).
El cumplimiento de los requisitos adicionales de información regulados en el seno del procedimiento de fusión apalancada del artículo 42 del Real Decreto-ley de Modificaciones Estructurales debe servir, a nuestro juicio, para “purgar” el negocio susceptible de estar afectado por la prohibición de asistencia financiera en la medida en que:
i. este procedimiento está dotado de las garantías suficientes como para que no se pongan en peligro los bienes jurídicos protegidos por la normativa de asistencia financiera; e
ii. interpretar lo contrario supondría vaciar de contenido el artículo 42 del Real Decreto-ley de Modificaciones Estructurales porque resultaría imposible acometer una fusión apalancada.
Creo que la voluntad del legislador de la Ley de Modificaciones Estructurales expresada en el nuevo artículo 42 RDLME era acabar con el sinsentido que suponía que un experto en finanzas emitiera un dictamen jurídico sobre si, en una operación de fusión, se infringía o no la prohibición legal de que una sociedad anónima preste asistencia financiera al que adquiere sus acciones. El legislador del RDLME no quería modificar los términos de la discusión sobre si las fusiones para "bajar la deuda" de adquisición eran o no legítimas desde el punto de vista del artículo 150 LSC, o sea, desde el punto de vista de la prohibición de asistencia financiera.
En consecuencia, me parece preferible seguir otro camino para llegar a la misma conclusión. Como he explicado en otro lugar, (quizá después de que Daza y Jiménez publicaran su trabajo porque he cambiado varias veces la redacción de la entrada del Almacén a la que me remito)
Una vez que Antonio se ha convertido en socio de control de B SA, pide un préstamo a un banco, préstamo que se garantizará con una hipoteca sobre los inmuebles titularidad de B SA y préstamo que irá destinado a pagar a Carolina la parte restante del precio de las acciones. En tal caso, no hay asistencia financiera porque, en el momento en que se celebra el contrato que articula la financiación al comprador – a Antonio – el patrimonio de B SA no se ve comprometido.
La clave para determinar si en un LBO hay asistencia financiera prohibida es, pues, si la sociedad objetivo de la adquisición ha facilitado financieramente al adquirente la adquisición de sus acciones, esto es, si en el momento en el que el financiador – el banco – compromete sus fondos a favor del adquirente, lo hace contando con la garantía o los medios financieros de la compañía objetivo que se ha obligado jurídicamente frente a él. Por tanto, no hay asistencia financiera prohibida si, una vez adquirido el control de la sociedad, los nuevos socios de control deciden pignorar o hipotecar bienes de la sociedad en beneficio del banco acreedor. Esta operación será una operación vinculada que podrá impugnarse por los socios minoritarios como contraria al interés social de la compañía objetivo, pero no porque constituya asistencia financiera. La clave, pues, para decidir si hay o no asistencia financiera es examinar en quien confían los prestamistas para ver devuelto su crédito. Si ostentan cualquier derecho sobre los activos de la compañía objeto de adquisición, habrá asistencia financiera, pero si los bancos otorgan el crédito y, en el momento en el que transfieren el dinero del préstamo los activos de la compañía objeto de la adquisición no están comprometidos a favor de los bancos, no habrá asistencia financiera.
Creo que el nuevo artículo 42 RDLME confirma la bondad de esta delimitación de la asistencia financiera prohibida. Por lo tanto, la fusión de la bidco posterior a la adquisición del control de la sociedad anónima no incurre en asistencia financiera prohibida si la sociedad anónima cuyo control se ha adquirido no se comprometió - frente a los que proporcionaron la financiación al adquirente - a fusionarse con la bidco en el momento en que los financiadores celebraron los contratos correspondientes con el adquirente. El contenido del artículo 42 RDLME es coherente con el hecho de que estas fusiones son doblemente peligrosas para la sociedad anónima cuyo control se ha adquirido. Por un lado, son operaciones vinculadas (porque la bidco y la sociedad anónima tienen el mismo socio de control y los accionistas de la sociedad anónima que no son el de control pueden verse perjudicados por la relación de canje o por el incremento del riesgo de concurso) y por otro son operaciones que aumentan el endeudamiento de la sociedad anónima lo que puede poner en peligro su solvencia y liquidez, lo que afecta a sus acreedores.
En las estructuras de compra apalancada clásicas los intereses entre la sociedad adquirente y la sociedad target a la hora de fusionarse suelen estar plenamente alineados (en la medida en que la adquirente sea titular del 100% del capital de target). Si, además, no existen acreedores relevantes a la hora de llevar a cabo la fusión (o estos acreedores son los propios financiadores de la adquisición —que, a su vez, refinanciarán el endeudamiento financiero de target— y, además, están de acuerdo con llevar a cabo la fusión), los intereses jurídicos tutelados por la normativa de asistencia financiera se encuentran protegidos per se. Ahora bien, no se deberá utilizar el procedimiento de fusión apalancada con el único ánimo de frustrar la aplicación de la prohibición de asistencia financiera. Pese a todo ello, es aconsejable que existan motivos adicionales que justifiquen la fusión.
Creo que estas fusiones no tienen otra motivación que la de "bajar la deuda de adquisición" y creo que este es un motivo legítimo y suficiente para justificar la fusión. Creo que las preocupaciones deben ir dirigidas a conjurar los riesgos derivados del hecho de que se trate de una transacción vinculada y una transacción que eleva el endeudamiento de la sociedad anónima.
La expresa eliminación en el Real Decreto-ley de Modificaciones Estructurales de la referencia a la existencia de asistencia financiera en la fusión apalancada proyectada supone un elemento más —altamente cualificado— de convicción sobre la legalidad de la propia operación de fusión y de los negocios de garantía suscritos con posterioridad a dicha fusión por la sociedad que sobreviva o que resulte de la fusión (siempre y cuando se cumpla con las distintas previsiones mencionadas en el preste artículo).
Completamente de acuerdo.
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