El otro blog para cosas más serias

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jueves, 26 de julio de 2018

El caso Parmalat II: transacciones entre la sociedad controlada y el accionista de control

olivetti pozzuoli

Fábrica de Olivetti en Pozzuoli, Nápoles

Los autores explican en este trabajo cómo ha evolucionado la lucha contra las transacciones con partes vinculadas (en adelante, TPV) en Italia y la expropiación de los accionistas dispersos que las mismas, a menudo, llevan consigo. Los casos de Parmalat y Telecom Italia los hemos contado en el blog. El socio de control – a menudo a través de una pirámide – ostenta una porción pequeña del capital social pero una proporción grande de los derechos de voto. Si es, como es habitual, cabecera de un grupo, tiene incentivos para poner en relación a la sociedad cotizada con otras sociedades de su grupo en las que su participación económica es mayor y trasvasar activos o beneficios de una a la otra. Por ejemplo, Bolloré hizo que Telecom Italia contratara su principal campaña de publicidad – valorada en un 7 % de los ingresos de Telecom – con Havas, una agencia del grupo Bolloré. Bolloré tenía todos los incentivos para que ese contrato beneficiara todo lo posible a Havas porque la proporción del mismo que se embolsaba Bolloré era de 1 – a través de su participación en Telecom – a 30 – a través de su participación en Havas-.

Pues bien, ante la repetición de escándalos en la bolsa italiana, la CONSOB (la equivalente italiana a la CNMV) dictó normas en 2011 para reprimir los casos más egregios de abuso del accionista de control. Las reglas consistían en obligar a la sociedad a publicar las TPV y en conceder a los consejeros independientes un derecho a vetarlas (el modelo norteamericano de control: los consejeros independientes han de revisar la TPV y asegurarse de su conveniencia para la sociedad y de la equidad de sus condiciones. El modelo inglés consiste en someterlas a la junta y a su aprobación por la mayoría de la minoría de los accionistas). Un sistema semejante al instaurado en el art. 228 ss LSC.

Dicen los autores que, tras unos primeros años en los que la CONSOB se empeñó en la lucha contra las TPV, se le acabaron las fuerzas y acabó “capturada” por los accionistas de control (a través de los políticos), lo que ha conducido a que las TPV expropiatorias hayan vuelto a extenderse en la práctica italiana. La consecuencia que los autores sacan para el Derecho puede compartirse: la política legislativa contra las malas prácticas de gobierno corporativo no pueden limitarse a dotar de herramientas para combatirlas al supervisor de los mercados de capitales. Es necesario utilizar la reforma legal (establecer una regulación imperativa de las TPV en las leyes de sociedades) y el enforcement privado, esto es, generar los incentivos adecuados en los accionistas dispersos o en los accionistas activistas para que acudan a los tribunales y, naturalmente, “educar” y dotar de medios a éstos para que puedan controlar eficazmente las TPV.

La importancia de que los minoritarios litiguen ante los tribunales y que éstos adquieran expertise en el control de los abusos de los socios de control no puede desdeñarse. Como dicen los autores citando a Cox, a menudo, es la única forma de que las autoridades públicas, avergonzadas en otro caso, reaccionen y pongan en vigor las normas y los procedimientos que aseguren la protección de los inversores en la bolsa. Y, por otro lado, las autoridades administrativas no pueden proteger a los particulares que participan como socios minoritarios en empresas, de manera que es necesario regular legislativamente – en las leyes de sociedades – los conflictos de interés y establecer mecanismos de protección de los minoritarios entre los que no puede dejar de estar el recurso a los tribunales.La espiral virtuosa se completa si los jueces se ven obligados a aplicar normas con forma de cláusula general (“interés social”, “abuso de derecho”, “conflicto de interés”, “desviación de poder”) y adquieren experiencia que les permita elaborar grupos de casos.


Aunque no con el nivel deseable, basta mirar los repertorios de jurisprudencia españoles de los años ochenta o noventa del pasado siglo y los de los últimos años para darse cuenta que, en los litigios societarios, el cambio ha sido rotundo: cada vez más, la reclamación del minoritario no se basa en una infracción procedimental por parte del mayoritario y más en la infracción de reglas sustanciales de justicia en la distribución de los rendimientos de la compañía. Piénsese en la abundante jurisprudencia sobre reparto de dividendos, salarios “tóxicos” de los administradores, TPV y operaciones societarias etc y, desde el punto de vista procesal, en la enorme flexibilización que ha experimentado la impugnación de acuerdos sociales en lo que se refiere a las pretensiones ejercidas.

Cuentan los autores que la puesta en vigor de las reglas de la CONSOB sobre TPV produjo resultados notables en los primeros años: aumentó la transparencia, esto es, las sociedades cotizadas hicieron público un mayor número de TPV que en el pasado y aumentó, especialmente, la publicación de las TPV más peligrosas para los accionistas dispersos. Estas son las que tienen lugar entre la sociedad cotizada y sus administradores o sus socios de control (y no lo son tanto las que tienen lugar entre la sociedad cotizada y otras sociedades de su grupo. Estas, sin embargo, pueden ser peligrosas para los accionistas externos de las filiales del grupo). Estas aumentaron de 10 a 60 publicaciones por año.

Atanasov/Black/Ciccotello propusieron una clasificación tripartita de las TPV como mecanismo de “tunneling” según los socios de control o administradores se apoderen del flujo de caja de la compañía; de sus activos o de sus acciones. Un ejemplo de lo primero es el administrador que carga gastos particulares a la sociedad que administra. Un ejemplo de lo segundo es el administrador/socio de control que compra para sí un edificio de la sociedad a un precio inferior al de mercado y ejemplo de lo tercero es lo que hacen los oligarcas rusos: emitir acciones de la compañía que son suscritas por una filial que ellos controlan o por un tercero próximo a ellos con lo que diluyen a los demás accionistas. Para un ejemplo en países civilizados, el caso Bouygues tal como lo contaba The Economist.

Pues bien, los autores dicen que, en los 5 primeros años de aplicación de las reglas de la CONSOB, la mayoría de las TPV se referían al flujo de caja – préstamos de la sociedad al socio o administrador – una de cada cuatro tenía por objeto la transmisión de un activo relevante y una de cada cinco afectaba a la participación en el capital de la sociedad cotizada del socio de control.

¿Mejoró la protección de los accionistas dispersos gracias a esta regulación?

El primer problema es que los poderes de la CONSOB son limitados: “La CONSOB no puede sancionar a los administradores, directivos o a las partes vinculadas, lo que reduce claramente la fuerza disuasoria de la intervención de la CONSOB”. Sólo puede sancionar por aquellas TPV si los auditores incumplen sus propios deberes de supervisión en relación con las TPV. La CONSOB, por otro lado, aplica sistemáticamente las normas sobre información al mercado, y no tanto las normas para el control de su equidad que son mucho más difíciles de aplicar.

Además, dado que se trata de infracciones administrativas, es muy difícil generar “buenas prácticas” en las empresas que utilizan como referencia el mínimo nivel de protección de los minoritarios que no ponga a los insiders en riesgo de ser sancionados.

En los primeros años de aplicación de las reglas, la CONSOB se organizó internamente para vigilar las TPV. Los autores nos cuentan tres casos en los que se plantearon dos problemas, los dos relacionados con los consejeros independientes: el primero, el de asegurar que los consejeros independientes actuaban realmente como tales al enjuiciar las TPV que debían aprobar o vetar y el segundo, asegurar que disponían de buena y completa información en el procedimiento de evaluación de las TPV y que se les había incorporado a la operación desde el comienzo.

El caso Parmalat

Tras salir de la quiebra y reorganizar la propiedad de su capital (los acreedores se convirtieron en accionistas), Parmalat se recuperó porque su negocio de venta de productos lácteos estaba saneado y acumuló mucha caja gracias, también en buena medida, a que algunas demandas contra acreedores antiguos – compinchados con el antiguo dueño, probablemente – tuvieron éxito.

En 2011, Lactalis, un competidor francés, lanzó con éxito una OPA apalancada sobre las acciones de Parmalat y logró hacerse con el 83 por ciento de ellas. Según el folleto, se trataba de lograr sinergias industriales, pero estaba claro para todos que tenía los ojos puestos en la caja de mil millones de euros. Unos meses después de la adquisición, se anunció una gran TPV entre Lactalis y Parmalat. La transacción consistía en la celebración de un contrato de cash-pooling, mediante el cual Parmalat, a cambio de un interés fijo de alrededor del 3%, cedía toda su tesorería a Lactalis, la cual está muy endeudada

El acuerdo de cash pooling fue aprobado por los consejeros independientes de Parmalat.

La CONSOB obligó a Lactalis a publicar la cifra de deuda neta consolidada (de todo el grupo Lactalis, información que Lactalis no había hecho pública hasta la fecha) y a explicar públicamente qué interés tenía Parmalat en alcanzar el acuerdo de cash-pooling y que posibilidades alternativas estaban a su disposición para invertir la caja. Esta segunda exigencia es la más interesante. Las TPV, a menudo, se realizan en condiciones de mercado pero no se examina si la sociedad dependiente tiene algún interés en llevarla a cabo en primer lugar. Un 3 % de interés puede ser un buen tipo de interés para Parmalat, pero Parmalat puede tener mejores usos para su tesorería que cedérsela a su socio de control.

Al contrato de cash-pooling le siguió – continúan los autores – la compra por parte de Parmalat de la filial norteamericana de Lactalis. O sea que la tesorería de Parmalat acabó en manos de Lactalis que le endosó a cambio su filial norteamericana. Y aquí, de nuevo, la CONSOB exigió a Lactalis que explicara el sentido que esa operación tenía para Parmalat en el marco del plan estratégico de ésta y, dado que el vendedor era el accionista mayoritario, que justificara los cálculos que habían servido para fijar el precio.

El problema se agravaba por la falta de imparcialidad del asesor financiero – del banco de inversiones – que intervino en la operación y que consideró “fair” el precio y las condiciones pactadas. Se trataba de Mediobanca que tenía un enorme interés en que la adquisición se llevara a cabo porque, de esa forma, Lactalis le podría devolver los 400 millones de euros que Mediobanca le había prestado para realizar la OPA sobre Parmalat en primer lugar. O sea que Mediobanca, asesor financiero de Parmalat – y, por tanto, para el que el interés de Parmalat debía prevalecer sobre cualquier otro – fue seleccionado por Lactalis y recibió presiones de Lactalis para que fijara un precio elevado para la filial norteamericana de Lactalis. Este conflicto de interés permitió a la CONSOB abrir un expediente sancionador contra el auditor interno de Parmalat por no haber garantizado el cumplimiento de las reglas internas de Parmalat sobre TPV.

Gracias a un accionista activista – Amber Capital – que tenía un consejero en Parmalat, intervino la Fiscalía que logró del tribunal de Parma la emisión de una serie de órdenes dirigidas a los administradores de Parmalat que concluyeron con una reducción del precio de adquisición de la filial norteamericana de Lactalis en un 15 % y la destitución del presidente de la comisión del consejo de Parmalat encargada de revisar la transacción y le impuso las costas de los procedimientos personalmente a dos consejeros y al auditor interno. La sangre no llegó al río porque 9 de los consejeros nombrados por Lactalis dimitieron y los tribunales se convencieron de que, con la rebaja correspondiente, el precio de compra de la filial de Lactalis era equitativo (la cotización de las acciones de Parmalat aumentó).

Si este proceso se hubiera realizado por Lactalis con transparencia y equidad, no hay nada que reprochar. Al fin y al cabo, Lactalis tenía el 83 % del capital de Parmalat, de modo que era poco lo que podía “robar” a los accionistas minoritarios. En sí misma, la operación era irreprochable: una reestructuración del grupo para integrar completamente Parmalat en el grupo Lactalis haciendo “colgar” la filial americana de una filial – Parmalat – en lugar de colgar directamente de la matriz. Aprovechar la liquidez de una de las filiales para reducir el endeudamiento del grupo. Si Parmalat hubiera recibido una contraprestación igualmente valiosa por su tesorería, Lactalis, como socio supermayoritario, tenía todo el derecho a decidir la estructura del grupo. Es más, es posible que la estrategia no transparente y la utilización de un banco de inversiones claramente conflictuado por parte de Lactalis acabara volviéndose en contra porque nunca se puede saber, realmente, si el precio en una compraventa de empresas es “justo”.

Los autores nos narran, a continuación

La fusión Fonsai – Unipol

Se trataba del salvamento de Fonsai, una aseguradora que estaba al borde de la quiebra. Se habían presentado dos planes. Uno liderado por Unipol que pasaba por la fusión de Fonsai con otras aseguradoras controladas por Unipol y otro, liderado por fondos de inversión. Se puso en marcha el plan de Unipol y, de nuevo, dado que para Fonsai era una TPV, la CONSOB intervino, pidiendo información, para asegurar la protección de los accionistas de Fonsai. Los problemas eran, en esta ocasión, la falta de independencia del presidente de la comisión de transacciones vinculadas del Consejo de Fonsai – que tenía vínculos estrechos, porque era su abogado, con Unicredit, un accionista importante y un acreedor todavía más importante de Fonsai – y el reparto por parte de Unipol de un dividendo extraordinario pretendiendo que tal reparto no alteraba la relación de canje en la fusión. El resultado de la presión de la CONSOB fue la dimisión del presidente de la comisión del Consejo y un cambio en la relación de canje en sentido más favorable para los accionistas de Fonsai. Añaden que todavía está sin concluir un procedimiento penal por manipulación contable en Unipol (a base de derivados) para justificar una relación de canje en la fusión más favorable a Unipol.


Bianchi, Marcello and Enriques, Luca and Milic, Mateja, Enforcing Rules on Related Party Transactions in Italy: One Securities Regulator's Challenge (May 31, 2018).

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