El caso de la adquisición de United Spirits por parte de Diageo
United Spirits (UI) es la mayor empresa de bebidas alcohólicas de la India. Diageo compró una participación del 55 % de su capital que estaba en manos de un multimillonario bastante frívolo llamado Mallya al que mantuvo como presidente del consejo de administración. Mallya, hasta la adquisición, manejaba UI como si fuera suya y sacaba dinero que destinaba a sufragar sus gastos y las pérdidas de otras empresas que también controlaba (entre otras, una compañía aérea). Los acreedores de Mallya reclamaron a Diageo que UI pagara las deudas de Mallya porque Diageo sabía – eso dice Mallya – que Mallya había sacado dinero de UI para cubrir esas pérdidas. Di
Cuando en 2014, se celebró una junta de UI en la que se sometió a aprobación de los socios 11 transacciones con partes relacionadas, los accionistas dispersos (Diageo y Mallya no podían votar porque las transacciones eran entre UI y alguno de ellos) votaron en contra de 9 de ellas.
En respuesta al resultado de la votación, United Spirits redujo las transacciones con partes vinculadas en varias categorías, tales como préstamos, dividendos y garantías, proporcionando sustancialmente más datos sobre éstas en su informe anual de ese año. Al mismo tiempo, la compañía aumentó las provisiones para pérdidas crediticias adicionales derivadas de las relaciones con partes vinculadas, sugiriendo la intención de amortizar algunos préstamos intragrupo existentes. En el ejercicio de 2016, United Spirits amplió aún más la información publicada sobre transacciones con partes vinculadas e incluyo una breve explicación que justificaba la realización de cada una de ellas. Después de la embarazosa derrota, el conflicto entre Vijay Mallya y Diageo se intensificó. Una investigación interna emprendida por Diageo descubrió que Vijay Mallya había estado transfiriendo indebidamente fondos de United Spirits para salvar a su casi insolvente compañía aérea King sher Airlines y otras empresas. El Consejo de Administración, finalmente, obligó a Vijay Mallya a dimitir como Presidente, a cambio de una indemnización de $ 75 millones. Sin embargo, un tribunal embargó dicha cantidad a petición de los acreedores de las compañías controladas por Vijay Mallya. Según se dice, en marzo de 2016, Vijay Mallya abandonó la India huyendo de las demandas judiciales justo antes de que se emitiera una orden de arresto contra él.
La aprobación por la Junta de las transacciones con partes vinculadas
En la Directiva 2017/82 se da una nueva regulación a las operaciones societarias con partes vinculadas para proteger los derechos de los accionistas minoritarios. Como es sabido, la forma más eficaz para el accionista de control de expropiar a los minoritarios es vender o comprar activos a la sociedad controlada o prestar o hacerse prestar dinero de la sociedad controlada. Como el precio de esas transacciones (equilibrio económico del contrato) lo puede fijar el socio de control – que está a ambos lados de la transacción – el riesgo de expropiación (infracción de su deber de lealtad por parte del socio de control) para los minoritarios es muy elevado.
El autor de este trabajo examina empíricamente si exigir la aprobación por la Junta de socios de estas transacciones tal como prevé, grosso modo, la legislación española, es eficiente, esto es, reduce la expropiación y protege, por tanto a los socios minoritarios. Esta protección derivaría del efecto preventivo y de control que tal votación tendría. El socio de control, temeroso de una derrota en la Junta, se abstendría de proponer transacciones claramente inequitativas para la sociedad e, incluso si ganara la votación, que haya muchos votos en contra – como ocurre con la remuneración de los administradores – podría afectar a la reputación del socio de control en relación con la forma en que “trata” a los socios minoritarios y reducir las posibilidades de allegar nuevos recursos financieros para la compañía si ésta los necesitara.
Se pregunta también el autor si hay algo de “sabiduría de las masas” en estas votaciones, de modo que el voto a favor o en contra de una transacción vinculada sea indicativo de la bondad de la misma para el interés social, lo cual no es a primera vista, probable porque los accionistas dispersos no tienen incentivos para votar ni para hacerlo informadamente (apatía racional), de forma que existe un riesgo de manipulación de su voto por parte de accionistas activistas para chantajear al socio de control o a los gestores.
El autor usa datos indios, lo que tiene especial sentido dada la abundante presencia de grupos de sociedades en aquél país (a la cabeza viene el nombre de Tata pero, como ejemplo señero de tunneling por parte del socio de control de un grupo, también el escándalo Satyam). Pero el uso de datos indios está especialmente indicado porque cabe esperar que una mejora en las reglas de gobierno corporativo y en la exigencia de su cumplimiento tenga un efecto “potente” sobre el valor de las empresas, para bien o para mal. En países desarrollados, donde el nivel de expropiación de los minoritarios es pequeño porque todo el sistema institucional constriñe suficientemente las conductas desleales por parte de administradores y socios de control – de los insiders – no es probable que la introducción o cambio de una regla como la que impone la obligación de someter a la junta la aprobación de las transacciones con partes vinculadas reduzca significativamente el número de éstas, precisamente porque las más claramente expropiatorias ya no se realizan si el sistema jurídico e institucional funciona de forma mínimamente eficaz. Pero, como el caso United Spirits demuestra, no parece que escaseen en la India los casos de tunneling de los activos y bienes de una compañía por parte de sus socio de control que, a menudo, es la cabecera de un grupo de sociedades lo que extrema el riesgo de que se produzcan transacciones intragrupo que perjudican a las sociedades en mejor situación financiera o, simplemente, a aquellas en las que la cabeza del grupo tiene una participación menor. Así que, con datos de la India, se puede ver más claramente si imponer una regla de este tipo es o no eficiente.
En la India, desde 2013, las sociedades cotizadas tienen que someter al voto de los accionistas “desinteresados”, esto es, los que no forman parte del grupo de control, las transacciones con partes vinculadas de cierto volumen.
Los resultados de su análisis son los siguientes
De una muestra de 348 acuerdos sociales sobre transacciones con partes vinculadas (en adelante RPT) en 2014 y 2015 (los dos primeros años después de la implementación de la regla de votación RPT), resulta que el 9.77% de las resoluciones RPT reciben más del 25% de los votos en contra de los accionistas minoritarios, cifra notablemente más alta que la correspondiente a otros acuerdos de la junta (0.56%) en la misma compañía. Además, y es llamativo, el 7.78% de los acuerdos de la junta resultan en que la transacción no es aprobada por los socios, lo que sugiere que la amenaza de perder la votación para el socio de control es una amenaza real.
Realizando las correspondientes regresiones para explicar qué determina los resultados descritos, resulta que… el volumen total de transacciones con partes vinculadas de una compañía está relacionado con el volumen de éstas que no son aprobadas por la junta, es decir, que es más probable que los accionistas voten en contra cuanto mayor sea el número de operaciones con partes vinculadas.
Pero lo más interesante, a mi juicio – por lo que nos dice sobre el papel de los accionistas dispersos en el control de los administradores y de los socios mayoritarios – es que, al parecer, los acuerdos contrarios a la aprobación de una transacción vinculada se concentran en las operaciones financieras, no en las transacciones operativas (las que tienen que ver con el objeto social de la compañía). Este resultado es intuitivo si se tiene en cuenta, por un lado, que los accionistas dispersos no tienen incentivos ni información para controlar la gestión empresarial pero pueden ser buenos “vigilantes” de las conductas expropiatorias más burdas, conductas que se llevan a cabo, normalmente, a través de operaciones financieras. Mover el dinero es más sencillo (y puede ocultarse mejor) que mover bienes o empleados. Una compraventa de un inmueble requiere la intervención de intermediarios y la inscripción en registros públicos. Es mucho más fácil fingir un préstamo y por tanto, extraer fondos de la compañía a través de una transacción financiera.
Además, y a través de una separación de la compañías estudiadas en dos grupos, el autor es capaz de concluir que las compañías con mayor volumen de transacciones vinculadas antes de la entrada en vigor de la obligación legal de someterlas a la votación en la junta, son las que experimentan una reducción mayor en el volumen de éstas tras la entrada en vigor de la ley lo que indica que, efectivamente, la obligación legal tiene un cierto efecto preventivo de las operaciones vinculadas más groseramente expropiatorias, lo que se confirma, según el autor, por el hecho de que las que sufren una reducción mayor en su número son las transacciones vinculadas de carácter financiero.
En general, y a tenor de la reacción de los mercados al anuncio de la imposición legal de la obligación de someter a un acuerdo de la junta las transacciones vinculadas, los inversores consideran que una regla semejante aumenta el valor de las compañías (reduce el volumen de transacciones vinculadas expropiatorias) lo que se confirma por el hecho de que también aumenta la participación en el capital de inversores institucionales (extranjeros).
¿También para los grupos de sociedades no cotizados?
En relación con el Derecho de grupos, este estudio sugiere que este tipo de reglas pueden aumentar el valor de las filiales de grupos y la protección, por tanto, de los accionistas externos en los grupos cotizados. No estamos tan seguros de que el voto de la junta (en el que no pudiera participar el socio mayoritario) como requisito para poder realizar transacciones vinculadas (con otras sociedades del grupo) sea una solución eficiente en grupos de sociedades no cotizados en los que los accionistas externos de las filiales no están dispersos sino que son solo unos pocos. En estos casos, la tentación del minoritario para chantajear al mayoritario y el efecto preventivo de transacciones eficientes puede ser mucho mayor que en el caso de sociedades cotizadas donde los accionistas dispersos difícilmente pueden coordinarse para chantajear al socio de control.
Por tanto, debe alabarse una vez más la sabiduría del legislador español que, en el art. 190.3 LSC sustituyó la prohibición de voto al socio mayoritario por una inversión de la carga de la prueba y de la argumentación en caso de impugnación del acuerdo por parte de la minoría: tratándose de una transacción vinculada (entre la sociedad y otra sociedad del grupo o la misma matriz o dominante), corresponde a la sociedad – o al socio dominante – probar que la transacción es conforme con el interés social de la filial. Esta solución es preferible a la prevista, para los administradores, en el art. 228 c) en relación con el art. 229 a) (deber de abstención) que, sin embargo, es la preferible cuando el conflicto de interés afecta personalmente al administrador, pero no cuando el conflicto afecta al socio que ha designado a ese administrador. Y el régimen del art. 190.3 es también preferible a la de la propia Directiva europea que, en este punto, – si puede votar o no el socio de control – no es todo lo clara que debiera.
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